戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資互動(dòng)發(fā)展關(guān)系研究

■ 宋 芬（桂林航天工業(yè)學(xué)院 廣西桂林 541004）

引言

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)興起與發(fā)展的根本驅(qū)動(dòng)力是創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，從我國(guó)政府公布的七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域來(lái)看，大部分高技術(shù)產(chǎn)業(yè)被包含在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，高技術(shù)性是其最重要的特征之一。顯然，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)資本的支持。1985年中國(guó)成立的第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司“中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”，就是以支持高科技新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展為己任。然而，近年發(fā)展的實(shí)際表明，風(fēng)險(xiǎn)投資越來(lái)越青睞于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。即使投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)也盡可能地將投資階段后移，一定程度上失去了對(duì)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持作用。因此，本文將選取高技術(shù)產(chǎn)業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的代表，實(shí)證分析戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)是否存在共生協(xié)調(diào)關(guān)系。

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)關(guān)系辨析

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)概念在20世紀(jì)八十年代由國(guó)外學(xué)者提出，是指研究開(kāi)發(fā)投入顯著高、創(chuàng)新效率高、收益高、風(fēng)險(xiǎn)高，在產(chǎn)業(yè)生命周期中處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)時(shí)期的產(chǎn)業(yè)。該定義表明產(chǎn)業(yè)的技術(shù)含量高是重要特征之一。各國(guó)都希望通過(guò)發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，使創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的新路徑。因此從轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式和保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的意義來(lái)看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)都是戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。

2010年國(guó)務(wù)院正式提出戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)概念：以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重大引領(lǐng)帶動(dòng)作用，知識(shí)技術(shù)密集、物質(zhì)資源消耗少、成長(zhǎng)潛力大、綜合效益好的產(chǎn)業(yè)。從這個(gè)概念出發(fā)，劉洪昌（2011）則總結(jié)了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)有戰(zhàn)略性、創(chuàng)新性、成長(zhǎng)性、關(guān)聯(lián)性、導(dǎo)向性、風(fēng)險(xiǎn)性等幾個(gè)特征。

從上述有關(guān)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)概念及外延來(lái)看，兩者都是在國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展難以在舊的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)體系下持續(xù)，為構(gòu)建新產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)時(shí)提出來(lái)的，兩者之間具有高度的相同相通之處。對(duì)比2008年《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃》中包括的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與2012年《“十二五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中規(guī)定的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，可以看到除了信息化學(xué)品制造找不到明確的歸屬外，所有的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)都可以歸入到新材料、新能源、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造和新一代信息技術(shù)等五大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。從上述分析中可以獲得的一個(gè)基本結(jié)論是：在目前的階段，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)是可以代表戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的。

風(fēng)險(xiǎn)投資與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展機(jī)制

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展

1.融資機(jī)制。為創(chuàng)新提供資金是風(fēng)險(xiǎn)投資最基本的職能，與傳統(tǒng)投資方式相比，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)貫穿著從募集、使用、回收的風(fēng)險(xiǎn)投資全過(guò)程。在投資前，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)擬投資對(duì)象進(jìn)行嚴(yán)格的評(píng)估，使得風(fēng)險(xiǎn)投資具有一種識(shí)別功能（Ber & Yafeh，2004）。一旦風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出，憑借識(shí)別功能帶來(lái)的成功示范，會(huì)吸引其他資金積極跟進(jìn)，從而促進(jìn)高技術(shù)新興產(chǎn)業(yè)順利的實(shí)現(xiàn)從成長(zhǎng)期向成熟期過(guò)渡。在資金提供過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資為了控制風(fēng)險(xiǎn)，通常采用的是多輪投資的方式，逐漸向擬投資對(duì)象進(jìn)行融資，以最低風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)實(shí)現(xiàn)最高資本效率，促進(jìn)了高技術(shù)新興產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

2.融智機(jī)制。作為股權(quán)投資，風(fēng)險(xiǎn)投資在向高技術(shù)新興產(chǎn)業(yè)輸入資本時(shí)，常以股東身份積極參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、規(guī)范企業(yè)規(guī)章制度、推動(dòng)企業(yè)文化形成，來(lái)促進(jìn)創(chuàng)新型高技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展。Welpe &Kollmer（2006）、Hsu（2006）的實(shí)證研究表明，由于風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)參與戰(zhàn)略聯(lián)盟或者技術(shù)許可這兩種協(xié)作活動(dòng)，推動(dòng)了新技術(shù)的商業(yè)化進(jìn)程。Sheu& Lin（2007）比較有和沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景兩類(lèi)公司的董事會(huì)成員和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司具有更加獨(dú)立的治理結(jié)構(gòu)和更加透明的信息公開(kāi)渠道。外國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的管理團(tuán)隊(duì)能夠確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利渡過(guò)一般創(chuàng)業(yè)企業(yè)人數(shù)發(fā)展到50-100時(shí)所產(chǎn)生“創(chuàng)業(yè)危機(jī)”。

（二）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的反饋

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大給風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的回報(bào)是巨大的，因此，西方發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)形成了風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資擴(kuò)張，擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)投資在更大程度上促進(jìn)了新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展良性循環(huán)。正因?yàn)閼?zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在著一種相互依賴(lài)、相互促進(jìn)、共同繁榮的關(guān)系，因此世界各國(guó)都十分重視促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展來(lái)推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

在我國(guó)金融改革的大環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的提升具有重要意義。如前所述，要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之間的共生協(xié)調(diào)發(fā)展，必須形成兩者之間良性的互動(dòng)循環(huán)。為此，本文將選取高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，實(shí)證分析當(dāng)前我國(guó)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)投資之間是否存在良好的互動(dòng)共生關(guān)系，并依據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果提出促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資同步發(fā)展的建議

實(shí)證分析：數(shù)據(jù)、模型

（一）數(shù)據(jù)的選取與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文選取我國(guó)1995-2010年的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值作為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指標(biāo)，歷年風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模值作為風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的指標(biāo)。為了消除異方差，對(duì)原始數(shù)據(jù)均取自然對(duì)數(shù)，原始數(shù)據(jù)和取對(duì)數(shù)后的數(shù)據(jù)的時(shí)序變化圖如圖1、圖2所示。

從圖1、圖2中可以看到，不論是原始數(shù)據(jù)的時(shí)間序列還是取自然對(duì)數(shù)后的時(shí)間序列，這兩組數(shù)據(jù)都有明顯的隨著時(shí)間增長(zhǎng)趨勢(shì)，具有非平穩(wěn)特點(diǎn)。為了進(jìn)行協(xié)整分析，首先要檢驗(yàn)這兩個(gè)變量時(shí)間序列的各自單整階數(shù)。本文采用ADF方法，依據(jù)赤池信息原則對(duì)這兩個(gè)變量進(jìn)行單整階數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 中的結(jié)果顯示，兩個(gè)變量LN_HTAV和LN_SAC都在5%的顯著性水平下，表現(xiàn)出二階平穩(wěn)序列，即都是服從I（2）過(guò)程的時(shí)間序列。

表1 變量單整階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果注：表內(nèi)的（c，t，n）中，c表示檢驗(yàn)含截距項(xiàng)，t表示檢驗(yàn)含時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，n表示按照赤池信息準(zhǔn)則確定的滯后項(xiàng)目。1 d、2 d分別表示一階差分和二階差分。

表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表

（二）協(xié)整分析

由于兩個(gè)變量LN_HTAV和LN_SAC原始序列是不平穩(wěn)的，為了避免偽回歸，可以用協(xié)整分析方法來(lái)分析非平穩(wěn)時(shí)間序列之間是否存在長(zhǎng)期均衡穩(wěn)定關(guān)系。本文采用E G 檢驗(yàn)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。首先選LN_HTAV做因變量，LN_SAC做自變量進(jìn)行最小二乘回歸，估計(jì)如下方程：

接著對(duì)方程（1）回歸的估計(jì)殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。通殘差項(xiàng)的時(shí)間序列圖（圖3），可以看出殘差序列既不含趨勢(shì)項(xiàng)也不含常數(shù)項(xiàng)。對(duì)殘差序列用不含趨勢(shì)也不含常數(shù)的ADF檢驗(yàn)來(lái)判斷平穩(wěn)性，ADF值為8.72912，接受殘差序列存在單位根假設(shè)的概率是0.0127，可以拒絕方程（1）的殘差序列存在單位根的假設(shè)，該序列是一個(gè)平穩(wěn)序列。

協(xié)整分析結(jié)果表明，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的增加值和風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模之間存在長(zhǎng)期均衡穩(wěn)定的關(guān)系。長(zhǎng)期看，風(fēng)險(xiǎn)投資的增長(zhǎng)對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)具有正的貢獻(xiàn)率，風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，則高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的增加值就會(huì)增加0.74個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)結(jié)果與之前的多數(shù)文獻(xiàn)的觀點(diǎn)是一致的，即使在我國(guó)這樣一個(gè)金融體系并不完善的國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)資本也是影響高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要資本形式。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)之間的反饋機(jī)制和良性互動(dòng)，必須對(duì)這種關(guān)聯(lián)關(guān)系的因果進(jìn)行實(shí)證研究。研究變量的因果關(guān)系最常用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法是格蘭杰因果檢驗(yàn)，本文的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，滯后兩期和滯后四期的風(fēng)險(xiǎn)資本是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的格蘭杰原因，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的確是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)力量。而且風(fēng)險(xiǎn)投資在投向高技術(shù)產(chǎn)業(yè)時(shí)候，出于風(fēng)險(xiǎn)管理的考慮采取多輪投資的策略且通過(guò)參與公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)高技術(shù)企業(yè)的支持。

而即使將顯著性水平放寬到10%，在1到4期滯后的檢驗(yàn)中，都不能拒絕高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展不是風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的格蘭杰原因的假設(shè)。由此可見(jiàn)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展并沒(méi)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資起到反哺作用，風(fēng)險(xiǎn)資本投資收益來(lái)源基本不依賴(lài)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

結(jié)論

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之間具有長(zhǎng)期的均衡發(fā)展關(guān)系，進(jìn)一步由格蘭杰因果檢驗(yàn)證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的格蘭杰原因。風(fēng)險(xiǎn)資本不僅僅給戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)了資本，更重要的是給戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了發(fā)展所必須的管理、制度、文化和市場(chǎng)。因此，當(dāng)前在我國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，必須大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本。

格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展不是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的格蘭杰原因。這反應(yīng)了當(dāng)前我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資往往熱衷投資傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀。在當(dāng)前金融市場(chǎng)發(fā)展不完善的前提下，風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)要比發(fā)達(dá)國(guó)家多得多，比如退出機(jī)制不完善，信用體系不完善，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)沒(méi)有建立等，這都是限制風(fēng)險(xiǎn)資本投向高創(chuàng)新性的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重要因素。另一方面，當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然沒(méi)有擺脫對(duì)投資的依賴(lài)，在以投資規(guī)模換取經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策引導(dǎo)下，風(fēng)險(xiǎn)資本投向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一樣也能獲得高收益，因此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)自然難以獲得更大的發(fā)展，也就不能向風(fēng)險(xiǎn)資本提供更多的回報(bào)。

1.劉洪昌.中國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的選擇原則及培育政策取向研究[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2011(3)

2.Hedva Ber and Yishay Yafeh. Can Venture Capital Funds Pick Winners? Evidence From Pre-IPO Survival Rate and Post-IPO Performance[R]，working paper series，STE-WP-23-2004