我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)關(guān)系的實(shí)證分析

■ 張永剛（太原大學(xué)經(jīng)貿(mào)系 太原 030032）

引言

外匯儲(chǔ)備（Foreign Exchange Reserve），又稱外匯存底，是一個(gè)國(guó)家貨幣當(dāng)局持有并可以隨時(shí)兌換外國(guó)貨幣的資產(chǎn)，包括外幣現(xiàn)鈔、國(guó)外銀行存款、國(guó)外有價(jià)證券等。進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模突飛猛進(jìn)增長(zhǎng)，根據(jù)2012年1月13日中國(guó)人民銀行公布的《2011年四季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表》顯示，截至2011年底我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模已達(dá)3.181萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于位居第二位的日本1.3萬億美元，繼續(xù)穩(wěn)居世界第一外匯儲(chǔ)備大國(guó)。外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)，一方面穩(wěn)定了我國(guó)的匯率，提升了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力，加強(qiáng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。

但另一方面，也對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了許多負(fù)面影響。從1997年到2011年CPI指數(shù)的變動(dòng)情況可以看出。大量的外匯儲(chǔ)備對(duì)我國(guó)貨幣政策和貨幣供給產(chǎn)生了巨大影響，這導(dǎo)致近年來我國(guó)出現(xiàn)了一定程度上的通貨膨脹。

文獻(xiàn)回顧

關(guān)于外匯儲(chǔ)備與物價(jià)水平之間關(guān)系的研究，很多學(xué)者都做出了相關(guān)的分析和探索，也積累了一定的研究成果。在國(guó)外，早在上個(gè)世紀(jì)70年代，Mundell（1971）和Johnson（1972）等外國(guó)學(xué)者運(yùn)用貨幣數(shù)量理論對(duì)全球性的物價(jià)上漲做了全面研究，他們認(rèn)為全球性的通貨膨脹是通過外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)這一傳導(dǎo)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的。之后，Hezler（1976）和Khan（1979）的研究也認(rèn)為一國(guó)外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)會(huì)影響該國(guó)貨幣供應(yīng)量的變化，進(jìn)而引發(fā)其物價(jià)水平的波動(dòng)。后來，MouSen和Janardhanan（1997）運(yùn)用大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)與物價(jià)水平的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，同樣得出外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與通貨膨脹之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的結(jié)論，且二者間還存在雙向影響的Granger因果關(guān)系。

在國(guó)內(nèi)，20世紀(jì)80年代以來，我國(guó)外匯儲(chǔ)備在逐年增長(zhǎng)的同時(shí)也伴隨著物價(jià)水平的頻繁波動(dòng)。這個(gè)現(xiàn)象的出現(xiàn)，引發(fā)了不少國(guó)內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者也開始對(duì)外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間的關(guān)系進(jìn)行研究。他們的研究結(jié)論大致分為兩類：

一類是認(rèn)為外匯儲(chǔ)備與物價(jià)水平之間存在正相關(guān)關(guān)系。如：謝平、張曉樸（2002）認(rèn)為，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)和物價(jià)水平之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為在1994-1996年我國(guó)外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)的同時(shí)，出現(xiàn)了物價(jià)水平的持續(xù)上升，而在1998年外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度下降時(shí)，物價(jià)水平也出現(xiàn)了持續(xù)下降。張克中、代裴裴（2005）的研究也得出同樣的結(jié)論，認(rèn)為近年來我國(guó)外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的隨之增加，進(jìn)而給國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平帶來很大上升壓力。方先明、裴平、張誼浩（2006）對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的通貨膨脹效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為我國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)帶來了不可避免的通貨膨脹效應(yīng)。張鵬、柳欣（2009）通過對(duì)外匯儲(chǔ)備與貨幣供給之間關(guān)系的實(shí)證研究，認(rèn)為我國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增加，導(dǎo)致了貨幣供給量超過了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)所需的貨幣量，進(jìn)而產(chǎn)生了通貨膨脹。

另一類是認(rèn)為外匯儲(chǔ)備與物價(jià)水平之間相關(guān)性很小。如：王傳綸、閻先東（1998）通過對(duì)1979-1995年外匯儲(chǔ)備與物價(jià)指數(shù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間不存在相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。邵學(xué)言、郝雁（2004）運(yùn)用蒙代爾模型，從貨幣供求的角度對(duì)我國(guó)1981-2002年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果認(rèn)為外匯儲(chǔ)備與物價(jià)水平之間存在相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性很弱。

以上學(xué)者的研究成果為我國(guó)研究外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間的關(guān)系提供了有益的參考。從國(guó)內(nèi)外研究的情況來看，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的模型進(jìn)行實(shí)證分析得到了廣大學(xué)者的認(rèn)可。

表1 l n F E R(x)和l n C P I(y)的A D F檢驗(yàn)結(jié)果注：表中C、T、K分別代表常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)和滯后期數(shù)表2 J o h a n s e n協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

因此，本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法對(duì)近20年來的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)再次進(jìn)行實(shí)證分析，以期能發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備與物價(jià)水平之間的關(guān)系，為政府實(shí)施政策提供理論支持。

表3 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表4 回歸方程殘差序列單位根（ADF）檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)與模型

（一）數(shù)據(jù)的選取與介紹

在研究外匯儲(chǔ)備對(duì)通貨膨脹之間關(guān)系這一問題時(shí)，一般選取的兩個(gè)變量作為研究對(duì)象，即外匯儲(chǔ)備規(guī)模和物價(jià)指數(shù)，本文也不例外，其中外匯儲(chǔ)備規(guī)模，表示為FER(x)，物價(jià)指數(shù)用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)來代替，表示為CPI(y)。

本文樣本數(shù)據(jù)均來自《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》、巨靈金融數(shù)據(jù)終端和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)區(qū)間為1997-2011年度數(shù)據(jù)。本文所有實(shí)證分析均在Excel 2003和EViews6.0中完成。

通過觀察，我們發(fā)現(xiàn)自從1997年以來，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和消費(fèi)物價(jià)指數(shù)呈現(xiàn)穩(wěn)定上升態(tài)勢(shì)，特別是最近幾年來，外匯儲(chǔ)備規(guī)模與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)速度迅速加快，兩者關(guān)系越發(fā)緊密（見圖1）。但外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)在引發(fā)物價(jià)水平上漲過程中究竟起到多大的作用，還有待通過后面的實(shí)證分析來解答。

（二）模型的構(gòu)建

本文用FER表示外匯儲(chǔ)備規(guī)模，用CPI代表消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。由于外匯儲(chǔ)備規(guī)模數(shù)據(jù)較大，而消費(fèi)物價(jià)指數(shù)數(shù)據(jù)相對(duì)較小，同時(shí)為了削弱異方差因素影響，在進(jìn)行回歸模型分析中，本文假定農(nóng)村貸款與農(nóng)民收入之間的曲線是對(duì)數(shù)函數(shù)。

回歸方程假定為：

其中，α為常數(shù)項(xiàng)，β為自變量系數(shù)，ê為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（三）模型檢驗(yàn)

1.兩變量Engel-Granger檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)兩個(gè)變量Xt和Yt之間是否協(xié)整，我們運(yùn)用的是Engel和Granger于1987年提出的兩步檢驗(yàn)法，即Engel-Granger檢驗(yàn)具體如下：

第一步，用回歸分析法估計(jì)回歸方程：Yt=α0+α01Xt+t，并計(jì)算隨機(jī)誤差，進(jìn)而得到：，稱為協(xié)整回歸或者靜態(tài)回歸。

2.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法是2003年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克萊夫·格蘭杰（Clive W. J.Granger）開創(chuàng)的，主要用于分析經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系。

如果變量X引起變量Y變化，則變量X的變化要先于變量Y的變化。當(dāng)Xt和Yt在統(tǒng)計(jì)上被檢驗(yàn)為平穩(wěn)序列時(shí)，也就是利用過去的X和Y預(yù)測(cè)要比單用Y預(yù)測(cè)要準(zhǔn)確的多，即產(chǎn)生的預(yù)測(cè)性誤差更小，進(jìn)而認(rèn)為變量X的變化是變量Y變化的Granger原因。

實(shí)證分析

（一）單位根（ADF）檢驗(yàn)

在計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析中，如果將一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量進(jìn)行回歸可能導(dǎo)致“偽回歸”現(xiàn)象。為避免這種情況的發(fā)生，在進(jìn)行實(shí)證分析前，需要對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，常用的方法就是ADF檢驗(yàn)。

變量LnFER和變量LnCPI都是時(shí)間序列，為防止發(fā)生偽回歸，因此要對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。通過觀察變量LnFER和變量LnCPI的變化趨勢(shì)圖（見圖2），對(duì)其進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

從表1可以看出，時(shí)間序列LnFER和時(shí)間序列LnCPI在10%的臨界值水平上依然不平穩(wěn)，但是經(jīng)過一階差分之后，時(shí)間序列LnFER和時(shí)間序列LnCPI在1%的臨界值水平下都表現(xiàn)出明顯平穩(wěn)。因此，原時(shí)間序列一階單整，滿足了開展協(xié)整檢驗(yàn)的條件。

（二）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，某些經(jīng)濟(jì)變量之間確實(shí)存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系，這種均衡關(guān)系意味著經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)不存在破壞均衡的內(nèi)在機(jī)制。如果變量在某時(shí)期受到干擾后偏離其長(zhǎng)期均衡點(diǎn)，則均衡機(jī)制將會(huì)在下一期進(jìn)行調(diào)整以使其重新回到均衡狀態(tài)，這種均衡關(guān)系可以通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果如表2所示。

從表2中我們可以看到：第一行原假設(shè)中，跡統(tǒng)計(jì)量在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)r≤0，說明lnFER與LnCPI之間存在協(xié)整關(guān)系；在第二行中，跡統(tǒng)計(jì)量約為0.29008<4.12906，說明原假設(shè)“至少1個(gè)協(xié)整向量”被接受，即外匯儲(chǔ)備與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，即長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

（三）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

ADF檢驗(yàn)和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)表明了LnFER與LnCPI之間存在一種長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，但這種均衡關(guān)系是由LnFER引起LnCPI發(fā)生變動(dòng)，還是LnCPI引發(fā)LnFER增加，或者兩者間是否存在雙向引致關(guān)系呢，這一點(diǎn)我們還需要進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

根據(jù)表3數(shù)據(jù)，可以清楚看出，在5%顯著性水平下，在任何滯后期，LnFER都是引起LnCPI變動(dòng)的原因；相反，在任何滯后期，LnCPI都不是引起LnFER變動(dòng)的原因。因此可以得出外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)是引致物價(jià)水平上升的重要原因，其影響時(shí)滯可以達(dá)到2個(gè)年份。

回歸方程殘差序列單位根（ADF）檢驗(yàn)

經(jīng)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，得出外匯儲(chǔ)備與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系；經(jīng)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，表明，LnFER是引起LnCPI變動(dòng)的原因。本文在EViews6.0軟件下，利用OLS方法對(duì)1997-2011年中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與CPI指數(shù)的關(guān)系進(jìn)行量化分析，推出如下回歸方程：

其中：R2=0.621948，DW值=2.153915，t-1是上一期誤差糾正項(xiàng)，α和β的T 的檢驗(yàn)值分別是246.5205和2.811059。且在5%的水平下顯著。然后，對(duì)回歸得到的回歸方程的殘差項(xiàng)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。

從表4和圖3中可以看出，在1%的臨界值水平下，殘差序列為平穩(wěn)序列，表明lnFER與LnCPI之間存在協(xié)整關(guān)系。

因此，我們可以推出以下結(jié)論：該回歸方程的擬合優(yōu)度系數(shù)R2=0.621948，表示經(jīng)過對(duì)數(shù)變換后的外匯儲(chǔ)備能以60%以上的程度解釋物價(jià)水平的上升；回歸方程的 F 檢驗(yàn)值為79.02055，這就意味著經(jīng)過對(duì)數(shù)變換后的外匯儲(chǔ)備與消費(fèi)物價(jià)水平之間總體上具有較為顯著線形關(guān)系；回歸方程系數(shù)和常數(shù)項(xiàng)t檢驗(yàn)值分別是246.5205和2.811059，其絕對(duì)值分別都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2.3，表明其伴隨概率也幾乎為0，所以方程的自變量和常數(shù)項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)意義上也是顯著的。

結(jié)論與建議

根據(jù)上文的實(shí)證分析結(jié)果，可以看出：我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)之間確實(shí)存在一定的相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)r為0.563619051，經(jīng)查相關(guān)系數(shù)表分析：6>r值>臨界值=0.514>4，說明兩者之間具有中等強(qiáng)度的相關(guān)性，即我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的確給物價(jià)水平的上升帶來了壓力，外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)已成為當(dāng)前我國(guó)通貨膨脹壓力增大的重要原因之一。實(shí)證分析結(jié)果表明，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的長(zhǎng)期彈性是0.012312，且t統(tǒng)計(jì)量是顯著，同時(shí)還存在一定的滯后性，這進(jìn)一步說明當(dāng)前外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的通脹效應(yīng)，不僅在短期內(nèi)存在，而在長(zhǎng)期來看也是確實(shí)存在的。因此，要緩解我國(guó)當(dāng)前的通貨膨脹壓力，完善我國(guó)國(guó)際收支體系、深化外匯儲(chǔ)備體系改革和優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)等舉措是勢(shì)在必行的。具體建議如下：

第一，平衡國(guó)際收支，緩解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)帶來的通脹的壓力。2000年以來，經(jīng)常賬戶與資本金融賬戶不斷擴(kuò)大的雙順差，是我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增長(zhǎng)的重要原因。為了解決這個(gè)問題，我國(guó)應(yīng)該及時(shí)調(diào)節(jié)國(guó)際收支以緩解外匯儲(chǔ)備快速增加的趨勢(shì)。具體而言，一方面我們要加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由外需主導(dǎo)轉(zhuǎn)為內(nèi)需主導(dǎo)。另一方面要解除居民和企業(yè)在對(duì)外投資上的各種限制，鼓勵(lì)居民和企業(yè)進(jìn)行恰當(dāng)?shù)膶?duì)外投資，進(jìn)一步減輕中央銀行外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的壓力。

第二，改革結(jié)售匯制度，緩解中央銀行外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的壓力。從強(qiáng)制性結(jié)售匯制度逐漸向自愿性結(jié)售匯制度轉(zhuǎn)變，改“藏匯于國(guó)”為“藏匯于民”，也是緩解我國(guó)中央銀行外匯儲(chǔ)備增加和減輕通脹壓力的重要舉措。放寬外匯賬戶管理，允許企業(yè)和居民個(gè)人開立外匯賬戶，保留一定規(guī)模的外幣資產(chǎn)，一方面不僅可以降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，有利于充分調(diào)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)匯的積極性，另一方面還可以減少中央銀行的外匯占款，降低中央銀行外匯儲(chǔ)備被動(dòng)地增長(zhǎng)的壓力，從而使央行在投放基礎(chǔ)貨幣方面的被動(dòng)性被大大降低。

第三，完善金融市場(chǎng)，加強(qiáng)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作。中央銀行外匯儲(chǔ)備增加必然導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放擴(kuò)大，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣供給增大，從而導(dǎo)致通脹壓力增強(qiáng)。為了緩解這一壓力，中央銀行可以加強(qiáng)在金融市場(chǎng)上貨幣政策操作，通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)及時(shí)回籠基礎(chǔ)貨幣供給，從而達(dá)到抵消外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致的通脹壓力。為了抵消外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)導(dǎo)致的貨幣供應(yīng)量的上漲，央行可以采用多種措施，一是采用發(fā)行央票的負(fù)債方式以影響基礎(chǔ)貨幣供給，二是通過公開市場(chǎng)賣出國(guó)債的方式影響貨幣供給。

第四，完善進(jìn)出口政策和外商投資政策，防范“熱錢”流入。眾所周知，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)很大一部分是來自經(jīng)常項(xiàng)目的順差。因此，控制一些低技術(shù)、高污染出口企業(yè)，加大力度扶持高新技術(shù)企業(yè)，改變我國(guó)的出口政策，有選擇地補(bǔ)貼高新技術(shù)企業(yè)，這不僅有利于調(diào)整我國(guó)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，而且能從根本上緩解我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目盈余的壓力。同時(shí)，我國(guó)還應(yīng)取消外商投資的特殊待遇，加大力度監(jiān)督和控制資本賬戶的資金流動(dòng)，防范“熱錢”流入。

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