雙匯曲線并購

周政華

雙匯的“領(lǐng)航人”萬隆，在73歲時在干一件大事，他打算買下全球最大的豬肉生產(chǎn)商。

對于這樁并購，萬隆和雙匯系公司一干高管，一直守口如瓶。直到5月29日晚上，史密斯菲爾德發(fā)布公告稱，雙方已經(jīng)達成并購協(xié)議，交易金額為71億美元。此時，距離這家美國公司在紐約證券交易所停牌，已經(jīng)整整過去兩個月。

雙匯集團副總經(jīng)理、新聞發(fā)言人劉金濤說，這次交易由雙匯國際操作，雙匯集團并未參與。為雙匯國際此次收購擔(dān)任財務(wù)顧問的摩根士丹利工作人員也表示，公司中國區(qū)的同事獲悉此事并沒有比媒體早多少。

如果一切順利，在獲得史密斯菲爾德股東批準、美國外國投資委員會審核通過，并滿足美國現(xiàn)有外國反壟斷和反競爭的現(xiàn)有法律，以及其他特別成交條件之后，最快到2013年下半年，萬隆將創(chuàng)造中美歷史上金額最大的一筆并購。

緣何“蛇吞象”

當下也許是中國豬肉行業(yè)最糟糕的時刻，但是對于并購者來說，這也許又是最好的時刻。

萬隆正是那個善于抓住機遇的人。這種商業(yè)上的敏感，當他在1991年力排眾議上馬肉制品生產(chǎn)線、1999年引入中國第一條冷鮮肉生產(chǎn)線時，就已經(jīng)建立并不斷強化，而在此后的二十多年里，萬隆對于肉制品行業(yè)的每一次趨勢的精準判斷，都得以驗證。

年過七旬，當同齡人大都已經(jīng)退休養(yǎng)老時，萬隆選擇了遠渡重洋負債收購一家美國同行。認識他的人，都知道這是個閑不住的人。

“目前，中國的糧食生產(chǎn)和肉類生產(chǎn)供需屬于‘緊平衡，隨著增量需求的持續(xù)走強，食品企業(yè)更需要走出去?！彪p匯國際董事局主席萬隆告訴《中國新聞周刊》記者，學(xué)習(xí)國外食品安全的先進經(jīng)驗和技術(shù)，有利于產(chǎn)業(yè)的做大做強。

作為中國第一大肉類加工商的領(lǐng)導(dǎo)者，沒有人比萬隆更清楚這個行業(yè)的枯榮規(guī)律：豬周期。最近十多年，中國生豬價格頻繁出現(xiàn)周期性波動，生豬養(yǎng)殖加工企業(yè)的利潤也隨之起伏。

2011年9月，中國豬肉價格創(chuàng)下近19元/公斤的歷史高位時，雙匯集團旗下的上市公司雙匯發(fā)展當年盈利同比少了54%。雙匯發(fā)展在2011年報中解釋稱：這年生豬均價較上年上漲一半，而公司為了恢復(fù)市場銷售推遲提價，于是盈利水平大幅下滑。

萬隆常說自己不過是個殺豬賣肉的。雙匯集團一年屠宰近1200萬頭生豬，萬隆因此又被稱為“中國第一屠夫”。據(jù)雙匯集團的統(tǒng)計，這1200萬頭生豬中，僅有30萬頭為自養(yǎng)，其他1100多萬生豬均系收購。

萬隆也不是沒想過擴大自養(yǎng)規(guī)模。作為全球最大的生豬生產(chǎn)加工商，史密斯菲爾德的業(yè)務(wù)，覆蓋了生豬養(yǎng)殖、屠宰、加工一條龍業(yè)務(wù)，這曾經(jīng)讓雙匯羨慕不已。但是，一如蒙牛創(chuàng)始人牛根生、伊利董事長潘剛所曾經(jīng)試圖自建牧場一樣，實際操作中，由于土地、環(huán)保、成本等諸多限制，建養(yǎng)殖場困難重重。

艾格農(nóng)業(yè)畜牧業(yè)分析師王曉悅告訴《中國新聞周刊》記者，由于養(yǎng)豬會對周邊環(huán)境造成一定污染，養(yǎng)豬企業(yè)不僅不用繳稅，還占用了很多耕地。目前很多城市并不歡迎養(yǎng)豬廠落戶，對養(yǎng)豬都有嚴格限制，其中，地方政府對養(yǎng)豬企業(yè)用地審批卡得很緊。此外，生豬養(yǎng)殖利潤低，也是國內(nèi)肉制品加工企業(yè)，不愿花大力氣涉足的一個重要原因。

大量外購生豬，最終把雙匯綁在豬周期的過山車上，整個企業(yè)的利潤也為豬價波動所綁架。在短期內(nèi)難以有效整合國內(nèi)資源的情況下，擺脫豬周期的唯一辦法，也許就是借海外并購，從全球范圍內(nèi)配置資源。

就在雙匯受困于豬周期漩渦時，史密斯菲爾德則面臨著有美國特色的豬周期：根據(jù)史密斯菲爾德發(fā)布的財報數(shù)據(jù)，該公司2012年的利潤比2011年下滑了近一半。

今年3月，史密斯菲爾德的第二大股東康地谷物公司希望對公司進行分拆，把利潤較低的生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)對外出售，而把更多精力放在利潤更高的豬肉和包裝食品上。但是公司管理層則認為，應(yīng)該繼續(xù)保持全產(chǎn)業(yè)鏈運營的格局。

史密斯菲爾德利潤下滑還有一個重要原因，美國市場豬肉及制成品的消費市場正在萎縮，據(jù)美國CNN的調(diào)查數(shù)據(jù)，美國的人均豬肉消費量，2002年折合約為30千克，而到2012年這一數(shù)字已經(jīng)下降到26千克，這意味著豬肉生產(chǎn)加工行業(yè)在美國正在衰落。

史密斯菲爾德今日困境，非雙匯發(fā)展原董事長張俊杰10年前所能料想。2004年，張俊杰在一次公開場合談及中國豬肉加工產(chǎn)業(yè)的前景時，曾經(jīng)把史密斯菲爾德作為雙匯發(fā)展未來的藍本。

2002年，雙匯集團的營收規(guī)模僅為史密斯菲爾德的八分之一左右，10年后，雙方的規(guī)模比已經(jīng)縮小到約二分之一。在這10年，中國的豬肉市場保持了兩位數(shù)的增長，而美國的豬肉銷量則穩(wěn)中有降。艾格農(nóng)業(yè)的分析表明，當下中國大陸的豬肉人均消費量與香港、臺灣比，仍有差距，盡管增速的頂峰已過，但在未來10年仍然保持較快的增長，而利潤豐厚的豬肉制成品方面的市場空間巨大。

雙方實力差距的縮小，市場環(huán)境的轉(zhuǎn)化，也為日后的合作提供了可能。史密斯菲爾德首席執(zhí)行官拉里·波普透露，2009年時，史密斯菲爾德就曾和雙匯國際討論過合作事宜。而萬隆早前也曾向外界透露過想買點史密斯菲爾德股票的意向。

大股東與管理層雙方分歧最終達成妥協(xié)的結(jié)果是，或許可以考慮把公司賣掉。

資產(chǎn)騰挪術(shù)

但是，史密斯菲爾德的管理層，接受一家規(guī)模小得多的中國企業(yè)的收購，卻并不簡單。

早在2005年5月，聯(lián)想成功并購IBM的個人計算機業(yè)務(wù)時，柳傳志便已經(jīng)成功演繹類似蛇吞象的商業(yè)故事。今天，萬隆采取的策略是，向?qū)Ψ秸故炯∪?。曾?jīng)有人問萬隆最喜歡做的事情，他的回答是，殺豬，把豬殺好。眼下，擺在萬隆面前的問題是，雙匯的豬肉只有那么多，如何擺得讓人看起來比實際上還要多、還要好。

在整個中國生豬行業(yè)陷入低迷時，放在史密斯菲爾德首席執(zhí)行官拉里·波普案頭的雙匯發(fā)展的2012年報堪稱漂亮：雙匯發(fā)展的利潤不僅出現(xiàn)了增長，其增速甚至還超過了100%。

與競爭對手相比，雙匯創(chuàng)造了增長的奇跡。雨潤食品的2012年報顯示，這家在香港上市的中國第二大肉制品公司2012年的盈利縮水到僅有2011年的三分之一。

雙匯發(fā)展在年報中，梳理了利潤高增長的幾點原因，其中第一點是，“全面完成了重大資產(chǎn)重組工作并實施了組織機構(gòu)的調(diào)整，實現(xiàn)了肉類資產(chǎn)的整體上市，理順了產(chǎn)業(yè)鏈，完善了治理結(jié)構(gòu)，消除了同業(yè)競爭，大幅度降低了關(guān)聯(lián)交易?！?/p>

幾乎沒有人懷疑這是資產(chǎn)重組所帶來的必然結(jié)果。

2012年7月，經(jīng)過中國證監(jiān)會核準同意，雙匯實業(yè)集團把旗下廣東雙匯、內(nèi)蒙古雙匯、雙匯新材料、雙匯牧業(yè)、華懋化工包裝5家公司資產(chǎn)注入上市公司，重組完成后，雙匯發(fā)展新增注冊資本近5億元，年生豬屠宰量增長了300%，肉制品產(chǎn)量增長超過90%。

盡管這次重組并沒有顯著提升營收總量，但極大提升了雙匯發(fā)展的盈利能力。

雙匯發(fā)展的這次重組，由中金公司擔(dān)任獨家財務(wù)顧問，在這家中國投行撰寫的“專項核查意見”認為，重組完成后，按照2011年口徑計算，低溫肉制品產(chǎn)量占肉類產(chǎn)品的比重由27%提升至36%，為公司效益的持續(xù)穩(wěn)定增長提供保障。

知情者告訴《中國新聞周刊》，中高端的低溫肉制品，利潤率較高。此前，這些業(yè)務(wù)之所以獨立于上市公司之外，主要是考慮到雙匯集團的管理層收購尚未完全收官，因此，一些高利潤的業(yè)務(wù)被雪藏。

這次重組無疑起到了一石二鳥的作用，在提升上市公司利潤的同時，又向史密斯菲爾德公司展示了實力。

在雙方宣布達成并購協(xié)議的那天，拉里·波普稱，“這筆交易為史密斯菲爾德股東的投資提供了重大和直接的現(xiàn)金價值，為史密斯菲爾德繼續(xù)在保持品牌卓越度、社區(qū)參與、保護環(huán)境以及動物福利方面提供了保證?！倍f隆則表示，合作后雙方可以通過從美國進口高質(zhì)的肉類產(chǎn)品，來滿足中國對這方面日益增長的需求。

外資保護傘

史密斯菲爾德管理層同意把公司出售給雙匯，也是近年來海外行業(yè)龍頭企業(yè)首次主動接受中國企業(yè)的收購要約，從某種程度上打破自華為、中興、三一陷入的中企海外收購魔咒。

是什么讓美國人放下對中國公司背后“政府背景”的成見？

在國內(nèi)，很多人都把雙匯當做是土生土長的民族品牌，但事實上，在過去10年里，隨著管理層收購、資產(chǎn)重組等一系列動作，由萬隆在1994年擔(dān)任廠長的國營漯河市肉聯(lián)廠，如今已經(jīng)演化為股權(quán)錯綜復(fù)雜的國際集團公司。

接受《中國新聞周刊》采訪的多位投行人士認為，與健力寶的原董事長李經(jīng)緯、紅塔集團原董事長褚時健相比，雙匯得以成功轉(zhuǎn)制的經(jīng)驗在于，萬隆選擇了兩步走的方式，曲線實現(xiàn)了企業(yè)的管理層收購。

過去10年，在雙匯的實際控制權(quán)發(fā)生了兩次轉(zhuǎn)移之后，萬隆及其雙匯管理層才最終掌握了雙匯集團的控制權(quán)。

第一次發(fā)生在2006年8月，當時經(jīng)國資委批準，漯河市國資委將所持雙匯集團100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給在香港注冊成立的羅特克斯公司。羅特克斯公司兩大股東高盛策略投資和鼎暉Shine，分別占股46%和54%。

自此，雙匯集團從國有獨資企業(yè)，轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍酞氋Y企業(yè)，企業(yè)的實際控制人也從漯河市國資委變?yōu)楦呤⒉呗酝顿Y和鼎輝Shine。

對于萬隆來說，雙匯改制的最關(guān)鍵一步已經(jīng)邁過去。隨后數(shù)年，羅特克斯的股東數(shù)從兩家，漸漸擴散到十幾家，并最終形成今日的復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系網(wǎng)。不過，與國有向外資轉(zhuǎn)向相比，雙匯集團第二次控制權(quán)的轉(zhuǎn)移則顯得較為隱蔽。

2007年10月，雙匯集團及其關(guān)聯(lián)企業(yè)（包括公司在內(nèi)）的相關(guān)員工（約300余人，其中公司員工為101人）通過信托方式在英屬維爾京群島設(shè)立了Rise Grand Group Limited，即興泰集團。

但是，直到2010年11月，雙匯發(fā)展才發(fā)布公告稱，雙匯國際股權(quán)變更，雙匯發(fā)展及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的員工控制的興泰集團成為雙匯發(fā)展的實際控制人。

雙匯集團副總經(jīng)理劉金濤對《中國新聞周刊》記者表示，擔(dān)任此次收購主體的正是雙匯國際控股有限公司（下稱雙匯國際）。

從股東構(gòu)成看，興泰集團無疑是承擔(dān)雙匯集團實際控制權(quán)二次轉(zhuǎn)移的平臺。但興泰集團并沒有直接持有雙匯集團股份，而是通過持有雄域公司100%股份來實現(xiàn)對雙匯集團的控制。

雄域公司持有雙匯國際30.23%的股份，為最大單一股東。不過，如果把雙匯國際股東中，由鼎輝投資控股的四家子公司股份合并計算，鼎輝投資實際上為第一大股東，占股33.7%。而雄域公司僅為第二大股東。

選擇事實上的第二大股東興泰集團作為雙匯國際的實際控制人，亦顯示出萬隆等管理層已經(jīng)實現(xiàn)對雙匯集團的控制。

雙匯集團董事楊摯君曾在2010年公開回應(yīng)稱，“同股不同權(quán)”的安排是為了雙匯的長遠發(fā)展。一位投行人士告訴《中國新聞周刊》，鼎輝投資為財務(wù)投資者，與企業(yè)的控制權(quán)相比，他們也許更看中投資回報率。

正是這種讓人眼花繚亂的境內(nèi)外持股關(guān)系，當萬隆坐上談判桌時，可以在向拉里·波普講述豬肉市場的中國故事時，不至于讓對方對其中國背景產(chǎn)生過分疑慮。

最后兩道坎

這項跨國并購已經(jīng)得到雙匯國際和史密斯菲爾德雙方董事會的一致批準，但還需要史密斯菲爾德的股東同意，以及美國外國投資委員會的審核，才能最終達成。

在艾格農(nóng)業(yè)畜牧業(yè)分析師王曉悅看來，雙方董事會達成的每股34美元，對于史密斯菲爾德來說，價格還算不錯。據(jù)悉，這是雙匯國際在是與摩根士丹利的工作人員經(jīng)過數(shù)月測算后拿出的報價。

王曉悅對《中國新聞周刊》表示，預(yù)計史密斯菲爾德股東通過的可能性比較大。但中國企業(yè)海外并購的過往經(jīng)驗表明，好價格有時候并不能帶來好結(jié)果。2005年，中海油宣布收購優(yōu)尼科時，其報價高過所有競爭對手，但最終鎩羽而歸。

相比史密斯菲爾德股東，美國外國投資委員會的不確定因素更高。

2012年，三一集團收購美國一處風(fēng)電項目，因涉嫌危及國家安全，被該委員會否決；2011年，華為公司迫于壓力，放棄了對美國三葉公司的收購。由全球知名金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic提供的數(shù)據(jù)顯示，2011年，中國企業(yè)跨境收購的失敗率為11%，為全球最高。

“對于這次并購，美國外國投資委員會沒有理由不通過。”中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所全球并購研究中心研究員張金杰對《中國新聞周刊》記者說，但是，由于美國外國投資委員會采取的是個案審核制，并沒有一個嚴格、清晰的標準，因此，具有很大的不確定性。

張金杰表示，如果這起并購案最終沒能通過，美國外資委員會的理由，很有可能是基于食品安全的原因。

至今，雙匯集團的聲譽，也沒有完全從那場瘦肉精事件中完全恢復(fù)。

2011年3月15日，中央電視臺播出的3·15特別節(jié)目《“健美豬”真相》，對于河南孟州等地部分養(yǎng)豬場飼喂有“瘦肉精”的生豬流入濟源雙匯進行了報道。隨后，國務(wù)院食品安全委員會辦公室組成聯(lián)合工作組到達河南省，就瘦肉精進行了調(diào)查。

盡管河南省人民政府于2012年3月9日出具的函件稱：經(jīng)調(diào)查，未發(fā)現(xiàn)雙匯集團及濟源雙匯涉嫌違法，但是，消費者并未買賬。直到這年底，雙匯的肉制品銷量僅恢復(fù)到2010年同期的80%。

但是，美國是世界上為數(shù)不多可以合法使用瘦肉精的國家，其聯(lián)邦法律允許豬肉中殘留的瘦肉精數(shù)量，為聯(lián)合國國際食品法典委員會規(guī)定上限的5倍。

對此，萬隆表示，瘦肉精作為一個在養(yǎng)豬行業(yè)的飼料添加劑，每個國家都有不同的標準。史密斯菲爾德一直按照美國的標準執(zhí)行，今后也會這樣。在中國，雙匯會嚴格遵守中國在此方面的標準。

但是，美國外國投資委員和中國消費者會怎么看這個問題呢？一切懸念將在數(shù)個月后揭曉。