中金再生啟示錄

孫旭東

香港上市公司中國再生金屬資源（控股）有限公司（00773.HK，下稱“中金再生”）近來爆出財務(wù)造假丑聞，7月29日，香港證監(jiān)會發(fā)布公告稱，已向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷暾垖⑵淝灞P。

上市公司造假不是什么稀罕事，但據(jù)媒體報道，由于中金再生“過去3年披露的‘良好業(yè)績，不僅吸引了香港女股神、西京投資公司主席劉央，也吸引了加拿大股神馬雷家族的Power Corporation和全球最賺錢的主權(quán)財富基金挪威中央銀行”。

股息和交稅是“試金石”

上述報道稱，“股神劉央有一套獨門的選股秘笈，其中重要的一條是公司要有穩(wěn)定的派息。不幸的是，中金再生的派息不僅很穩(wěn)定，而且不受經(jīng)濟周期影響而逐年上升。”

派息在一定程度上能夠證明上市公司利潤的真實性。簡單地說，如果一家公司現(xiàn)金分紅很多，而且大股東持股比例并不是很高，這份年報的可信度就比較高。

那么，中金再生的案例是否表明這一定律失效了呢？我認為并非如此。

2009至2011年，盡管中金再生每股派息金額逐年上升，但派息率卻比較穩(wěn)定。不過，對判斷業(yè)績真假，派息率是否穩(wěn)定并不重要，重要的是派息率的高低以及大股東持股比例多少。

一家上市公司如果業(yè)績造假，那么派息會成為其造假的成本。如果大股東持股比例越低，派息率越高，大股東以外的投資者分到的股息越多，則造假成本就越高。而就這一案例而言，中金再生20%左右的派息率并不算高；而其大股東持股比例在50%以上，相對較高。綜合考慮，中金再生造假的股息成本并不高。

與股息一樣，交稅多少也是衡量一家上市公司造假成本的重要指標(biāo)，而中金再生交稅之少令人吃驚，其企業(yè)所得稅實際稅率不但遠低于競爭對手齊合天地（00976.HK），也遠低于理論稅率。

中國再生金屬資源，從公司名稱上我們就可以知道這是一家主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地的上市公司，而事實也是如此——以2011年為例，中金再生96%的營業(yè)收入來自中國內(nèi)地。既然如此，中金再生應(yīng)向中國內(nèi)地繳納企業(yè)所得稅，理論稅率應(yīng)為25%。

中金再生年報披露享有稅收優(yōu)惠，但按其所述，至少在2010和2011年，無論如何其實際稅率也不可能低于10%。

根據(jù)中國相關(guān)法律及法規(guī)，本集團兩間中國附屬公司揚州亞鋼金屬有限公司及天津亞銅自彼等首個獲利年度起豁免兩年中國企業(yè)所得稅，其后三年稅項減半。2012年為兩間附屬公司獲減半繳稅的最后年度。

而從披露的其他內(nèi)容來看，中金再生所得稅畸低的原因很是令人費解，“本集團現(xiàn)正享有低實際稅率，主要由于澳門附屬公司（根據(jù)澳門離岸商業(yè)服務(wù)公司法規(guī)成立的實體）產(chǎn)生的溢利獲稅務(wù)豁免。”難道，中金再生的子公司中，竟然是澳門地區(qū)的子公司盈利最多，而中國內(nèi)地的子公司獲利甚少？

事實當(dāng)然不是這樣，也不應(yīng)該是這樣。在中金再生的年報中，“主席報告”洋洋灑灑數(shù)千言，當(dāng)中卻并無“澳門”二字。從會計報表附注——“所得稅開支”來看，計算所得稅也是從稅前利潤和中國內(nèi)地的稅率開始的。

我不了解澳門的情況，不知道為什么那里能夠?qū)σ患夜窘o予那么大的稅收豁免。不過，就算澳門特區(qū)政府真的異?？犊溆绊懥λ坪跻膊粫蟮侥軌蜃屩袊鴥?nèi)地稅務(wù)部門直接減免中金再生內(nèi)地子公司的稅率。然而，從現(xiàn)金流量表上可以看到，中金再生2011年“已付中國企業(yè)所得稅”僅有0.76億港元。

如果只是單純地享受稅務(wù)優(yōu)惠，那還屬于造假成本低的范疇，而以中金再生如此離奇的交稅情況，就幾乎可以直接斷言其業(yè)績造假了。

了解公司業(yè)務(wù)和競爭對手很重要

中金再生造假事發(fā)，源于美國做空機構(gòu)Glaucus Research的一份研究報告，根據(jù)媒體報道，報告中列舉了以下6項疑問。

1.根據(jù)國家環(huán)保局資料，中金再生旗下僅有廣州亞鋼、天津亞銅、寧波亞鋼和廣州亞銅四家子公司有資格進口有色廢金屬，且2011年和2012年，進口量不會超過3.1萬噸和8.75萬噸，但是為了達到公司所宣稱的產(chǎn)量，公司過去兩年卻不得不平均每年進口144萬噸。

2.該公司必須每月進口11.3萬噸廢銅以完成公司宣稱銅產(chǎn)量，亦即公司成為中國最大的廢銅進口商，但2011年和2012年海關(guān)資料表明中金再生并非廢銅月進口量前十。相比之下，銷售額僅為中金再生五分一的競爭對手齊合天地卻躋身前十。

3.2011年向最大客戶（國企廣州鋼鐵企業(yè)集團）供應(yīng)其所需有色金屬的84%。

4.每名雇員對公司年收入貢獻1100萬美元，相當(dāng)于蘋果公司的6倍。

5.存貨周轉(zhuǎn)率是競爭者齊合天地的5至6倍。

6.在金融危機期間，資本回報率與馬多夫騙局相似，不像一個有高度周期性的廢舊金屬回收企業(yè)。

對中金再生打擊最大的是前3條質(zhì)疑，而要作出這樣的質(zhì)疑，無疑要對中金再生的業(yè)務(wù)、競爭對手和客戶的情況相當(dāng)了解。

我注意到，Glaucus Research 的第5條質(zhì)疑是依據(jù)財務(wù)指標(biāo)作出的，但是，他們并非單純地計算中金再生的指標(biāo)，而是和競爭對手作對比。事實上，如果不這樣做，可能很難發(fā)現(xiàn)中金再生的異常。

在中金再生2011年年末的資產(chǎn)中，應(yīng)收賬款及票據(jù)占了52%，從造假惡劣程度看，該類資產(chǎn)的真實性很令人懷疑。

然而，根據(jù)年報數(shù)據(jù)計算的中金再生的應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)卻在2011年迅速減少。通常情況下，如果有上市公司造假，由于其應(yīng)收賬款是虛構(gòu)的，不能收回現(xiàn)金，日積月累，很可能會出現(xiàn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越來越長的現(xiàn)象。不得不說，中金再生的反常現(xiàn)象很能迷惑投資者。而從另外一個角度來說，營業(yè)收入的高速增長實在是太可怕了，可能會掩蓋掉太多的問題。

和齊合天地作一下對比，異常就出現(xiàn)了，中金再生的應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)遠高于齊合天地。

還需要確定的是，齊合天地的貨款回收可能那么快么？我計算了一下A股“有色金屬冶煉與加工——銅”行業(yè)上市公司2011年的應(yīng)付賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)其中位數(shù)僅為21天。而且，在12家公司中只有經(jīng)營規(guī)模倒數(shù)第二的盛屯礦業(yè)（600711.SH）應(yīng)付賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)（135天）多于中金再生的應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)（64天）。這就是說，中金再生和齊合天地的下游行業(yè)支付貨款確實很快。

對上市公司造假要保持高度警惕

回顧一下Glaucus Research 的第5條質(zhì)疑，我們可能要問，為什么中金再生的應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)率遠低于齊合天地，而存貨周轉(zhuǎn)率卻截然相反？我猜測，這很可能是因為存貨造假成本較高，相對不容易騙過審計師——如果審計師執(zhí)行審計程序時對公司的應(yīng)收賬款只是函證一下，而對存貨卻要進行監(jiān)盤。

再來看一下Glaucus Research 的，第4條質(zhì)疑，我認為這是分析上市公司是否造假的一個很好的思路。其實，與齊合天地作比較也可以看出異常來。2011年，中金再生的營業(yè)收入是齊合天地的5.31倍，然而，中金再生當(dāng)年除董事外其他員工的薪酬及工資只有0.67億港元，而齊合天地為2.06億港元。由此來看，中金再生很可能連對職工薪酬造假都覺得麻煩。

分析到這里，我們會發(fā)現(xiàn)中金再生的造假遠稱不上天衣無縫。事實上，Glaucus Research能發(fā)出對中金再生的第3條質(zhì)疑都有幸運的成分。很多上市公司都不會在年報中披露大客戶的詳細情況，而中金再生卻披露了其來自廣鋼集團的銷售收入，因為廣鋼集團是其關(guān)聯(lián)方。連關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化都不知道，中金再生的造假水平很難說有多高。

我覺得可能頗有一些A股上市公司造假水平比中金再生高，若非如此，前一段時間的IPO核查風(fēng)暴，證監(jiān)會也不會要求審計師做那么多工作，如全面核查企業(yè)近3年來所有的銀行流水、調(diào)查企業(yè)供應(yīng)商和客戶的情況等。

問題的關(guān)鍵在于企業(yè)造假在A股上市的效益太高了，以至于某些企業(yè)愿意花費很高的成本去造假。中金再生在香港上市，其發(fā)行市盈率僅為17.6倍。作為對比，近來A股市場上臭名昭著的造假股萬福生科（300268.SZ）的發(fā)行市盈率高達30.2倍。

至于為什么“股神”劉央會栽在中金再生身上，這或許是因為她喜歡自上而下選股，對分析具體公司的重要性認識不足。曾有記者問，“您的‘貫通法中，到底是自上而下看政策重要，還是自下而上看行業(yè)和公司更重要？”劉央的回答如下：

“貫通法”的要義是變通，有時候看政策比看個股重要，有時候看個股比看政策重要，相對來說，看個別公司比較容易，不懂一家公司，訪問10次你總該懂了吧。

問題是，如果對上市公司造假沒有足夠的警惕，那么訪問100次公司可能也發(fā)現(xiàn)不了中金再生存在的問題。

請注意，我并不是說劉央的選股思路不好。其實，警惕性太高、過于小心了，有可能錯過很多賺錢的機會。我只是認為，作為一個自下而上選股的價值投資者應(yīng)該從中金再生這個案例中借鑒一下Glaucus Research的分析技術(shù)，與此同時，提高對上市公司造假的警惕性。