論PE股東對公司的影響力與高管離職的關系——基于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證研究

何 滔，崔 毅

(華南理工大學工商管理學院，廣東 廣州 510640)

一、引言

從Denis et al．(1997)提出股權結構是顯著影響高管離職的重要因素起，國內(nèi)外的學者研究高管離職的思路轉移到公司的股權構成對公司高管離職的影響上。[1]中國創(chuàng)業(yè)板市場的公司高管離職現(xiàn)象已經(jīng)不再是一個個例案件。貝因美上市后出現(xiàn)高管集體辭職現(xiàn)象①貝因美上市不到一年的時間內(nèi)，公司共出現(xiàn)六位高管離職，其中公司董事長兼總經(jīng)理的謝宏持股比例高達23．65%，也在公司上市不到三個月的時候辭職。來源于:中人網(wǎng)《上市未滿3月貝因美董事長謝宏辭職》。，表面上看是高管套現(xiàn)，其本質是公司上市時估值過高造成的。當前有大量的創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管在市場解禁日之前選擇主動離職，這背后的原因是值得研究和探究的。本文從股權結構的視角研究我國創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)高管離職的原因，最終為創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展和完善提供經(jīng)驗性的證據(jù)。

曹廷求和張光利(2012)分析了我國創(chuàng)業(yè)板市場高管主動離職的動機、公司特征、和離職事件的市場效應，實證指出股價高估嚴重、績效較差、上市成本較高的公司更易出現(xiàn)高管主動離職現(xiàn)象。[2]他們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資和PE(私募股權基金)股東對高管主動離職沒有顯著的影響;但是在衡量創(chuàng)業(yè)和風險投資變量的時候，僅僅采用公司股東中創(chuàng)業(yè)投資和PE機構的數(shù)量，而無法綜合分析PE股東對高管離職復雜的影響作用。本文系統(tǒng)地分析了PE基金的屬性，采用PE基金管理的資金規(guī)模、對目標公司的投資期限長短和基金已投資項目數(shù)量，三個指標衡量PE基金對高管離職的影響。分析結果表明那些具有豐富“孵化”經(jīng)驗的PE基金，能夠有效降低目標公司上市后高管離職的概率;同時，它的發(fā)展壯大對建設一個具有創(chuàng)新導向的、并對中國經(jīng)濟具有中長期效應的創(chuàng)業(yè)板市場起到積極作用。

二、研究設計

(一)假設提出

PE基金向目標公司進行股權投資的主要目的，就是通過有效的公司治理后，幫助公司上市并在公開市場上出售公司股權獲得高額收益。Barry et al．(1990)認為PE股東是一個積極參與公司管理的投資者，一般擁有一到多個董事會席位，集中投資于自己比較擅長的行業(yè)，具有較寬廣的由CEO組成的局部關系網(wǎng)。[3]由PE基金參與的公司比大多數(shù)剛剛上市的沒有PE參與的公司通常具有運轉良好的公司組織結構和高質量的公司治理(Gioielli and Carvalho，2008①Gioielli，Carvalho．The Dynamics of Earnings Management in IPOs and the Role of Venture Capital:Evidence from Brazil．Unpublished working paper，2008．;Morsfield and Tan ，2006)。[4]

Suchard(2009)根據(jù)澳大利亞552家公司IPO公告內(nèi)容分析了PE基金對公司治理的影響，發(fā)現(xiàn)PE股東不僅僅是資金的提供者，還是公司治理的積極參與者。[5]一般來說，擁有PE股東的上市公司比沒有PE股東的上市公司存在更高的獨立董事的比例。Minardi et al．(2012)研究了巴西股票市場從2004年到2008年間108家IPO上市公司一年期的累積超額收益，發(fā)現(xiàn)有PE基金參與的上市公司的一年期累積超額收益率顯著高于沒有PE基金參與的上市公司的一年期累積超額收益率。[6]

范柏乃(2001)通過對我國PE基金進行實證分析，發(fā)現(xiàn)我國PE基金退出方式一般采取公司并購為主，其次就是IPO和回購。[7]房四海(2007)從公司IPO估值和績效表現(xiàn)的角度進行分析，得出擁有PE股東的上市公司的發(fā)行價格更高。[8]宮悅(2012)認為PE基金對我國中小板上市公司價值有提升作用，驗證了PE基金對公司的成長性優(yōu)勢。[9]向群(2010)選擇成長型公司為研究目標，分析PE股東對成長型公司的影響。[10]實證結果表明，PE股東有助于提升公司價值和公司績效，并且?guī)砉救谫Y結構的優(yōu)化。袁立和張新梅(2011)認為我國PE股東多是擁有豐富的公司管理和生產(chǎn)經(jīng)驗的管理專家和財務專家，他們不僅向公司提供必備的資金還向公司提供大量的“卵化”經(jīng)驗。[11]

根據(jù)上述文獻的陳述，可以得出PE股東進入目標公司，是促進公司的價值增加和公司發(fā)展的。PE基金的這種優(yōu)勢提高了公司價值，提高公司管理團隊的經(jīng)營能力和長期發(fā)展?jié)摿?高管本人發(fā)展空間也得到提升并且對公司長遠發(fā)展具有相同的預期回報，因而高管離職的概率也降低。通過上述的分析，本文提出第一個假設。

假設1:PE股東對創(chuàng)業(yè)板上市公司價值增值效應越強，高管辭職的概率就越低。

而另一方面，在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權結構中，PE股東一般具有以下兩個特點:一是PE基金對中國的資本市場很熟悉，能夠指導公司制定迎合資本市場的經(jīng)營戰(zhàn)略;二是PE股東具有提高公司上市的可能性和加快公司上市進程的特殊能力。由于我國PE基金具有以上兩個獨特的優(yōu)勢，在現(xiàn)行的發(fā)行審核制度的背景上，PE股東就有可能追逐短期利益，而濫用自己的優(yōu)勢，損害目標公司的長期利益。

在這方面，我國學者已經(jīng)指出PE股東對公司IPO的影響扭曲了公司的成長性，不利于公司的長期績效表現(xiàn)。黃新炎(2011)分析中國創(chuàng)業(yè)板公司在IPO過程中的“全面”的盈余管理行為，扭曲了公司的盈利能力和成長性;創(chuàng)業(yè)板公司的偽成長性導致高價發(fā)行，引起各契約人之間的財務再分配和利益沖突，誤導了投資者及監(jiān)管機構的決策行為。[12]

PE股東對公司IPO的影響力是通過以下兩個途徑對高管離職產(chǎn)生作用的。首先，PE股東的存在使目標公司在二級市場的定價比沒有PE股東的偏 高 (MegginsonandWeiss， 1991;Gompers，1996)[13－14]。PE 股東的影響力越大，上市公司在二級市場的估值越高，高管為出售股權而選擇離職的概率就越大。其次，Bushman，ZhonglanDai和XueWang(2010)從系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險角度分析了高管離職的風險因素，在控制公司績效的影響后，發(fā)現(xiàn)高管離職的概率隨著非系統(tǒng)性風險和公司層面風險增加而增加，隨系統(tǒng)性風險增加而減少。[15]PE股東的影響力越大，會推動目標公司執(zhí)行跨越式擴張戰(zhàn)略，加快公司IPO進程;同時，也加大了目標公司的管理風險和經(jīng)營風險。高管在認識到公司的風險后，短期為出售股權而離職的概率就越大。通過上面的分析可以得出PE股東對公司IPO的影響力對高管離職的概率具有兩個正效應，因此本文提出第二個假設。

假設2:PE股東對公司IPO過程的影響力越大，高管辭職的概率就越高。

(二)研究方法

在分析PE基金對公司的影響力是否會導致高管離職的問題之前，首先要鑒定PE基金對公司的影響力。本文認為PE基金對公司的影響主要作用在以下兩個方面:一是PE基金能夠改善公司治理結構、提升公司管理和經(jīng)營水平、優(yōu)化公司融資結構、以及帶給公司發(fā)展的“卵化”經(jīng)驗，即PE股東為目標公司價值增值具有顯著影響力;二是PE基金對公司IPO的影響力。本文采用的影響力指標包括三個變量:PE基金已投資公司的數(shù)目、PE基金的資金規(guī)模、PE基金對目標公司的投資期限。PE股東對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司價值增值的影響力與PE基金的已投資項目數(shù)和PE基金對目標公司的投資期限存在相關性。這是因為一般擁有更多投資經(jīng)驗的PE基金具備綜合提高公司價值的能力。同時，對目標公司投資期限越長，表明PE基金致力于目標公司長遠發(fā)展，而不會追求短期的財務回報而犧牲目標公司長遠利益。隨著投資期限的增加，PE基金的價值增加效應會逐漸顯現(xiàn)出來。根據(jù)以前的實證文獻發(fā)現(xiàn)，PE基金對公司IPO的影響力與PE基金的資金規(guī)模顯著的正相關(Cao and Lerner ，2006;Minardi et al．，2012)。[16，7]

從樣本中發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職存在集體辭職現(xiàn)象?？紤]這一因素，本文的分析對象采用以創(chuàng)業(yè)板上市公司為單位，并沒有對高管離職的因素產(chǎn)生偏倚。這是因為如果高管離職的原因完全是由個人因素造成，就不可能出現(xiàn)多家創(chuàng)業(yè)板公司多個高管辭職的現(xiàn)象。所以說本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為分析對象替代單一高管的方法對分析創(chuàng)業(yè)板高管離職的原因是合理的。

本文采用Logit回歸模型在控制公司特征和高管特征的情形下對PE股東影響高管離職進行計量分析:

其中因變量為創(chuàng)業(yè)板公司是否存在高管離職的0－1指標;PEAction表示創(chuàng)業(yè)板上市公司的PE股東對公司的影響力;Corporate表示影響高管離職的公司特征，包括市盈率、公司規(guī)模、總資產(chǎn)凈利潤率;Top Management表示影響高管離職的高管特征，包括上市公司高管平均年齡、平均薪酬、平均持股比例、和平均受教育水平;Indus表示影響高管離職的行業(yè)效應。

三、樣本選取與描述性統(tǒng)計

(一)樣本選取

本文從China Venture數(shù)據(jù)庫獲得了從我國創(chuàng)業(yè)板開板初始到2011年1月4日為止，89位高管離職的數(shù)據(jù)，這些離職高管來自于43家創(chuàng)業(yè)板上市公司。同時，從國泰安數(shù)據(jù)庫獲取了166家創(chuàng)業(yè)板上市公司的一些公司特征數(shù)據(jù)和高管特征數(shù)據(jù)，如高管薪酬、高管受教育水平、年齡、持股量等。具體變量的說明見表1。

表1 相關變量定義

(二)描述性統(tǒng)計分析

本文首先對樣本中89位離職高管的相關屬性進行描述性分析。從表2可以看出，辭職高管平均年齡較低，略為47歲，其中離職高管年齡最大為71歲，最小為35歲。從辭職高管的持股比例來看，均值與中位數(shù)相差較大，說明有很大一部分的高管持股比例很低。從高管離職的時間看，最短的時間是在公司上市后12天就出現(xiàn)高管辭職行為。

表2 高管辭職特征的描述性統(tǒng)計分析

表3是樣本中PE基金的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。PE基金的平均持股比例已接近達到5%，可以認為PE基金是公司外部治理的一個大股東①本文參考li donghui(2009)對大股東定義為持股比例超過5%的股東的定義方法。見Donghui Li．Large Foreign Ownership and Firm－Level Stock Return Volatility in Emerging Markets，working paper，2007，University of New South Wales．。分析PE基金已退出的公司數(shù)目發(fā)現(xiàn)，最多的已達到27次，而最少才達到0次，并且均值遠大于中位數(shù)，這都表明我國市場中的PE基金對公司價值增值影響力和對公司上市的影響力存在顯著差別。

表3 PE基金的描述性統(tǒng)計分析

四、實證分析

為了避免異常值對估計結果的影響，我們對數(shù)據(jù)在1%水平上進行Winsorize處理。表4是PE基金對高管離職影響的Logit回歸分析的結果，其中回歸(1)考慮了衡量PE基金影響力的三個指標，而回歸(2)和(3)分別考慮了PE基金對公司價值增值的影響力指標和對公司IPO的影響力指標。

表4 PE基金影響力對高管離職的logit回歸分析

回歸(1)與回歸(2)的結果表明，PE基金已完成公司投資的數(shù)目越多，高管離職的概率就越低;但是PE基金對目標公司的投資期限的長短對高管離職的概率沒有顯著影響。從這兩個指標的回歸結果分析，可以看出PE基金對公司價值增值的影響力度，主要決定于PE基金本身的綜合能力而不是對目標公司的投資期限。由于我國的風險投資市場發(fā)展還不健全，退出機制不完善以及PE基金良莠不齊，這導致對目標公司的投資期限并不是一個衡量PE對公司價值增值的穩(wěn)健指標。一些投資經(jīng)驗較差的PE基金投資某公司的期限雖然很長但并沒有顯著提高該公司價值，但是另一些具有良好投資經(jīng)驗的PE基金雖然投資期較短也可能顯現(xiàn)出顯著的價值增值效應。同時，本文也排除PE基金對公司IPO的影響力指標，單獨考慮PE基金對公司價值增值的影響力，即回歸(2)，所得的結果與回歸(1)相同。具有較多投資經(jīng)驗的PE基金對公司價值的提升效應非常顯著，PE基金對公司治理的改善、對公司管理和經(jīng)營的提升、對公司融資結構的優(yōu)化、以及帶給公司發(fā)展的“卵化”經(jīng)驗，這種價值增值效應得到了高管的認同。即使上市后的股價較高，公司高管作為內(nèi)部人，對公司良好的現(xiàn)狀以及長遠的發(fā)展?jié)摿Τ錆M信心，其辭職套現(xiàn)的動機被有效弱化。這兩個原因共同表明PE股東對創(chuàng)業(yè)板上市公司價值增值的影響力越強，高管辭職的概率就越低，即驗證本文提出的假設1。

結合回歸(1)和回歸(3)的結果，可以發(fā)現(xiàn)PE基金所管理的資金規(guī)模對創(chuàng)業(yè)板公司的高管離職不存在顯著影響。這里得出的結論并不能驗證本文提出的假設2，②假設2的驗證需要PE基金更多的信息，比如PE股東的背景和PE基金的成立年限等等，本文由于無法獲取，故有待于進一步的研究。但本文得出PE基金所管理的資金規(guī)模并不是影響高管離職的一個因素。本文認為，作為衡量PE基金對目標公司IPO的影響力指標，PE基金所管理的資金規(guī)模對目標公司高管離職沒有顯著影響，這可能與PE基金同時提高了目標公司價值有關。一方面，管理資金規(guī)模較大的PE基金，由于其品牌知名度和對二級市場的影響力，能夠明顯幫助目標公司IPO的順利發(fā)行，而且使目標公司能獲得較高的定價;另一方面，管理資金大的PE基金，其在市場上的募資能力較強，表明其投資能力、投后管理能力、以及品牌獲得了投資人的認同，同時表明其具備一定的對目標公司的價值增值的能力。以上兩個方面的作用，在影響目標公司高管離職上產(chǎn)生了對沖效果。即使在公司IPO發(fā)行價格較高的情況下，由于這些規(guī)模較大的PE基金提高了目標公司的價值，作為公司內(nèi)部人的高管擁有對公司發(fā)展更多的信息，他們會甄別是否存在離職套現(xiàn)的必要。如果預期公司有更長遠的發(fā)展，股價會繼續(xù)上漲，高管就不會立即辭職套現(xiàn)。

從回歸結果看，公司的市盈率，公司高管的平均受教育水平、和高管平均持股比例是高管離職的重要因素。當公司的市盈率越高，即公司每股股價與每股收益的比值很高，過高的股價使公司高管辭職套現(xiàn)的動機就越強，這樣公司高管離職的概率就越高。高管平均持股比例越高，高管離職的概率就越高。當公司高管的持股比例較低或者沒有持股，他們的收益來源主要是高管薪酬，股價的高低對其主動辭職行為的影響就有限。但是，對于那些持股比例較高的高管，由于對未來的預期的不確定，較高的持股比例帶來的套現(xiàn)收益相當可觀，他們更存在辭職套現(xiàn)的動機。這兩個變量都表明在我國創(chuàng)業(yè)板整體估值較高的情形下，高管確實存在出售股票套現(xiàn)的動機，這與曹廷求和張光利(2012)得到的結果相一致。在其它條件固定的情形下，受教育水平越高，高管離職的概率越高。一方面，這可能與預期回報的增加相關，較高的學習成本使其對未來的預期收益更高，其跳槽的動機就越強;另一方面，一般來說受教育水平越高則個人能力就越強，其人力資本定價就越高，其它公司向其提供的薪酬和就業(yè)機會就越多。

五、結論和啟示

本文分析了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職“套現(xiàn)”的背后的深層次原因，得出創(chuàng)業(yè)板上市公司的PE股東也是影響高管離職的重要因素。本文的研究發(fā)現(xiàn)，PE基金對我國創(chuàng)業(yè)板的公司高管團隊的穩(wěn)定性是起到促進作用的。特別是那些具有豐富投資經(jīng)驗的PE基金，他們進入目標公司后，提升公司價值和公司績效，并且?guī)砉救谫Y結構的優(yōu)化;同時，他們不僅向公司提供必備的資金，還向公司提供大量的管理和運營經(jīng)驗。公司高管充分的認同PE股東對公司的價值增值效應，對公司的長遠發(fā)展充滿信心，即使在公司IPO后一段時期中公司股價明顯高估的情況下，也不選擇辭職“套現(xiàn)”去追逐個人短期利益最大化。從實證結果也可以看出，PE基金的經(jīng)營和管理公司的經(jīng)驗越豐富，高管離職的概率就越低，高管團隊的穩(wěn)定性就越強。所以說PE基金對我國創(chuàng)業(yè)板公司的高管離職的普遍行為時起到部分的抑制作用。

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