市政債大有可為

馬駿

現(xiàn)行體制的問題

在一系列中央和地方的財(cái)政與金融關(guān)系中（包括事權(quán)劃分、財(cái)權(quán)劃分、轉(zhuǎn)移支付、地方債務(wù)、地方金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管等），地方債務(wù)是最可能構(gòu)成系統(tǒng)性和宏觀風(fēng)險(xiǎn)的問題。

從國(guó)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)來看，2009年以來地方平臺(tái)債務(wù)大幅上升到GDP的20%左右，一些地方已經(jīng)出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)；隨著監(jiān)管層收緊銀行對(duì)平臺(tái)貸款，2012年開始，地方平臺(tái)開始轉(zhuǎn)向以信托貸款等方式融資，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始又以新的形式體現(xiàn)出來。

一方面，由于城鎮(zhèn)化的需要，中國(guó)地方政府和平臺(tái)公司為基礎(chǔ)設(shè)施融資的需求巨大；另一方面，地方自主財(cái)力十分有限（房產(chǎn)稅在近期內(nèi)難以成為主要的地方財(cái)源），自主財(cái)力并將由于“營(yíng)改增”而明顯下降（目前為主要地方稅稅種的營(yíng)業(yè)稅將在幾年后基本不復(fù)存在），地方的賣地收入又受到中央政策的限制（中央要求大幅度提高對(duì)農(nóng)民征地的補(bǔ)償），因此地方政府所面臨的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的需求和資金來源的短缺之間的矛盾將進(jìn)一步激化。

在目前基本不允許地方獨(dú)立發(fā)債的體制下，地方政府被迫不斷采用變相的、不規(guī)范、不透明、沒有自我約束機(jī)制的方式融資，會(huì)不斷重復(fù)如下惡性循環(huán)：第一階段，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)比較低迷的條件下，中央和監(jiān)管部門為了保增長(zhǎng)，對(duì)各種融資渠道減少管制，此后便出現(xiàn)大量不規(guī)范和不透明的地方政府和平臺(tái)的融資活動(dòng)；第二階段，這些不規(guī)范的融資活動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱和部分地方政府償債風(fēng)險(xiǎn)，并使金融體系面臨系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)；第三階段，監(jiān)管層面突然收緊政策，叫停各種類型的不規(guī)范融資活動(dòng)，隨后導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投資和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的大幅減速。如果現(xiàn)行體制不變，上述三步曲將周而復(fù)始，不斷重復(fù)。如果監(jiān)管收得比較及時(shí)，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)會(huì)出現(xiàn)小周期；如果監(jiān)管收得過慢，則可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的大起大落，使整個(gè)銀行和金融體系（包括信托公司）面臨大量不良資產(chǎn)，甚至使金融市場(chǎng)出現(xiàn)崩盤。

以市政債為主的地方融資體制

我們建議，應(yīng)該建立一個(gè)以市政債市場(chǎng)為基礎(chǔ)的，有自我約束（風(fēng)險(xiǎn)控制）機(jī)制的地方政府債務(wù)融資體制，并設(shè)想過渡到這個(gè)目標(biāo)的具體改革路徑。簡(jiǎn)單地說，這條改革的路徑可以被稱為從行政管控地方債務(wù)向建立市場(chǎng)紀(jì)律過渡的一個(gè)過程。在此過程中，通過市場(chǎng)機(jī)制的建立，加上立法、增加地方財(cái)政透明度、加強(qiáng)地方人大監(jiān)督、建立預(yù)警體系等改革將會(huì)硬化地方政府的預(yù)算約束。

與目前的以行政管控為主的體制相比，這個(gè)新體制有如下好處：

1）有更好的透明度，即將許多隱形負(fù)債（如平臺(tái)債）轉(zhuǎn)化為公開的政府直接負(fù)債，因而容易在早期識(shí)別和化解風(fēng)險(xiǎn)，避免風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大和從地方向全國(guó)轉(zhuǎn)移；

2）有自我約束機(jī)制，即對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的地方政府，債券市場(chǎng)會(huì)以較高的乃至懲罰性的利率抑制其融資的能力，甚至完全切斷其融資的渠道；

3）投資者有足夠的分散度（來自于銀行、保險(xiǎn)、基金、其他機(jī)構(gòu)、外資、個(gè)人等），不會(huì)過度集中于銀行體系，因此降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；

4）通過提高中央政府不“買單”（或“不完全買單”）的可信度，降低道德風(fēng)險(xiǎn)，減少地方政府因上級(jí)政府的“隱性擔(dān)保”而過度借債的沖動(dòng)，同時(shí)減少投資人因?yàn)椤半[性擔(dān)?！倍凸里L(fēng)險(xiǎn)、過度投資的傾向；

5）通過透明度的法規(guī)（如財(cái)政部和地方債券法中規(guī)定的發(fā)債條件和上限）對(duì)地方政府融資的約束、省級(jí)政府對(duì)下級(jí)政府的預(yù)警體系、地方人大對(duì)地方債務(wù)的審批和監(jiān)督，可以進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)地方政府的預(yù)算約束，避免地方過度融資和地方投資的大起大落。

改革路徑

建立這個(gè)機(jī)制的改革路徑的要點(diǎn)如下：

第一，由財(cái)政部對(duì)地方政府的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)分析，選擇一批（開始選十幾個(gè)，五年內(nèi)逐步擴(kuò)大到近百個(gè)城市）償債能力達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)（比如債務(wù)余額與財(cái)政收入加轉(zhuǎn)移支付之比例，利息占經(jīng)常性收入之比等；關(guān)于具體標(biāo)準(zhǔn)我們會(huì)另文討論）的城市，允許發(fā)行市政債。市政債可以包括由財(cái)政收入支持的債券，和由項(xiàng)目收益支持的債券兩種。

第二，立法規(guī)定地方政府債務(wù)的上限，比如債務(wù)占當(dāng)?shù)谿DP的比例不得超過50%，利息支出不得超過經(jīng)常性收入的一定比例。規(guī)定地方政府發(fā)債所籌得的資金必須用于資本性項(xiàng)目，不得用于經(jīng)常性支出。地方政府的經(jīng)常性預(yù)算必須平衡。

第三，通過立法，明確宣示中央政府對(duì)市政債的償還不承擔(dān)責(zé)任。在實(shí)際運(yùn)行中（比如五年內(nèi)），應(yīng)該允許若干基本沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的中小規(guī)模的市政債違約事件發(fā)生，以建立中央承諾不擔(dān)保的可信度，從而打消債券市場(chǎng)對(duì)“隱形擔(dān)?！钡念A(yù)期，使得地方債市場(chǎng)的定價(jià)（利率）能準(zhǔn)確地反映這些地方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

允許違約，即打破軟預(yù)算約束，并非不可能；在其他國(guó)家和中國(guó)的歷史上，就曾經(jīng)歷過地方政府、金融機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)從軟預(yù)算約束到預(yù)算約束強(qiáng)化的轉(zhuǎn)變。

第四，對(duì)部分有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大城市違約案例，應(yīng)該采用在中央或省級(jí)政府支持下的債務(wù)重組方式（如中央或省級(jí)政府給予部分救助，但絕對(duì)不能全盤接收債務(wù)，以免加大道德風(fēng)險(xiǎn)），降低違約對(duì)投資者的損失和風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)上的傳導(dǎo)范圍。但是，涉及事件的市政府官員必須承擔(dān)最大責(zé)任。地方首長(zhǎng)免職、市政府重新組閣、地方政府開支大量削減必須成為上級(jí)政府幫助重組債務(wù)的條件。

第五，在被允許發(fā)行市政債的地方，地方人大必須建立其對(duì)發(fā)債和償債能力的自我評(píng)估和約束機(jī)制。所有市政債的發(fā)行計(jì)劃，都必須通過地方人大的預(yù)算批準(zhǔn)。地方政府必須對(duì)地方人大、公眾和資本市場(chǎng)公開詳細(xì)的財(cái)政收支、資產(chǎn)負(fù)債表、償債能力指標(biāo)的信息。

第六，提高市政債信用的評(píng)級(jí)可信度。建議加快制定信用評(píng)級(jí)以及征信等方面的法律法規(guī)，強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信息披露，及時(shí)公布評(píng)級(jí)流程、評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)結(jié)果的變化。加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，防范利益沖突。

第七，省級(jí)政府可以考慮借鑒美國(guó)俄亥俄州的經(jīng)驗(yàn)建立對(duì)下級(jí)地方政府違約的預(yù)警體系。這個(gè)預(yù)警體系可用來對(duì)已經(jīng)發(fā)行市政債的地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估，如果超出一定風(fēng)險(xiǎn)底限，省級(jí)政府就給予警告，通過警告來影響這個(gè)地方政府的融資成本和融資能力。

第八，由中央審計(jì)部門負(fù)責(zé)對(duì)地方政府公布的財(cái)政收支、資產(chǎn)負(fù)債表和償債能力數(shù)據(jù)的真實(shí)性進(jìn)行審計(jì)并公布結(jié)果。并要求地方政府披露若干中央規(guī)定的隱性債務(wù)數(shù)據(jù)（如養(yǎng)老金缺口等）。

第九，允許地方直接發(fā)債的改革的同時(shí)，應(yīng)該賦予地方若干稅收立法權(quán)，并建立比較穩(wěn)定的一般性轉(zhuǎn)移支付公式。地方必須要有幾個(gè)獨(dú)立的財(cái)源（見上文），才能保證其有穩(wěn)定的償債能力。中央向地方的轉(zhuǎn)移支付應(yīng)該大部分由透明的公式來決定，減少隨意性很大的專項(xiàng)支付，使地方政府在披露和預(yù)測(cè)其財(cái)源時(shí)可以明確包括對(duì)一般性轉(zhuǎn)移支付的預(yù)期。

第十，減少上級(jí)政府要求下級(jí)政府增加支出責(zé)任而不同時(shí)予以相應(yīng)的財(cái)力支持（unfunded mandates）的做法。歷史上，地方出現(xiàn)財(cái)政困難時(shí)，往往以“中央（上級(jí)）請(qǐng)客，要我買單”為理由，迫使中央救助。為了避免這種理由導(dǎo)致的“軟預(yù)算約束”，從中長(zhǎng)期來看，中央與地方之間支出責(zé)任的劃分必須以法律形式明確下來，其中應(yīng)該包括禁止上級(jí)政府在不提供財(cái)力的情況下隨意要求下級(jí)政府增加支出責(zé)任的條款。

第十一，銀行可以率先對(duì)不同信用級(jí)別的市政債采用不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，從而對(duì)較低質(zhì)量的市政債要求有較高的收益率來得到補(bǔ)償。銀行的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的變化可以引領(lǐng)整個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)的有效定價(jià)。

（作者系德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）