全球金融危機(jī)成因的綜合反思

高文杰

(中國社會科學(xué)院 經(jīng)濟(jì)研究所，北京 102488)

2007年以次貸危機(jī)為導(dǎo)火索的美國金融危機(jī)逐步演變成1929—1933大蕭條以來最嚴(yán)重的國際金融危機(jī)，是人類經(jīng)濟(jì)金融史上第一次與衍生產(chǎn)品市場緊密相關(guān)的金融危機(jī)。金融危機(jī)又迅速影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并造成全球性經(jīng)濟(jì)衰退尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退。面對來勢洶洶的全球金融危機(jī)，各國理論界、實(shí)務(wù)界以及社會不同階層的人士發(fā)表了大量觀點(diǎn)，不同的學(xué)者對本次全球金融危機(jī)形成原因從不同的角度進(jìn)行剖析，主要觀點(diǎn)歸納如下:金融創(chuàng)新過度論、金融監(jiān)管缺失論、貨幣政策失誤論、國家干預(yù)過度論、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)背離論、流動性過剩論、消費(fèi)需求過度論、經(jīng)濟(jì)周期波動論、全球經(jīng)濟(jì)失衡論、大國責(zé)任論、國際貨幣金融體系缺陷論、新自由主義破產(chǎn)論、資本主義制度缺陷論等。這些論點(diǎn)都從一個側(cè)面考察了金融危機(jī)的成因。但是，我們只有對這種種原因之間的相互聯(lián)系進(jìn)行綜合分析研究，才可以避免以偏概全，才能得出合乎客觀實(shí)際的結(jié)論。

一、金融層面的分析

(一)次貸危機(jī)是全球金融危機(jī)的導(dǎo)火索

次級債，全稱為“次優(yōu)級抵押貸款債券”，是專指基于次級抵押貸款的資產(chǎn)證券化債券。次級債的源頭是次級抵押貸款，它是相對于優(yōu)質(zhì)抵押貸款而言的①。表1列示了次貸借款人的信用特征、借款特征等狀況。從表中可以看出，借款者的FICO②分?jǐn)?shù)保持小幅上升，但總體比較穩(wěn)定，2001—2006年間基本穩(wěn)定在620分左右。但是借款者的貸款/房屋價值比率(CLTV)比率逐年上升、提供完全證明借款者所占比例逐年減少，同時，在貸款合約中，沒有提前償還貸款懲罰條例所占比重自2002年之后也是逐年上升。這些都說明借款者更容易獲得貸款，貸款的條件越來越寬松。但問題總是具有兩面性的，貸款的條件越來越寬松也說明越來越多的信用狀況不佳、負(fù)債比例過高的借款人會獲得貸款，而這正是影響貸款質(zhì)量的內(nèi)在因素。

首先，次級貸款余額迅猛增長。2001年，美國次貸市場規(guī)模為1900億美元，在全部住房抵押貸款中占比不到2%;2003年，次貸市場規(guī)模翻倍增長至4000億美元;2004年突破1萬億美元大關(guān);2005年則躍升至1.4萬億美元，占全部住房抵押貸款比例接近12%;2006年第四季度，該比例高達(dá)近15%(見圖1)。

表1 次級抵押貸款借款者信用狀況

圖1 美國次貸市場規(guī)模

其次，次級抵押債券市場爆發(fā)式增長。在房地產(chǎn)市場繁榮時期，金融機(jī)構(gòu)手中持有大量房地產(chǎn)抵押貸款，為獲取更好的流動性，提高資金周轉(zhuǎn)率，在投資銀行的幫助下將一部分住房抵押貸款債權(quán)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，以這部分債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行住房抵押貸款支持證券(MBS)。保險機(jī)構(gòu)、信用評級公司以及其他中介機(jī)構(gòu)看到了巨大的商機(jī)，紛紛涉足其中，次債規(guī)模急劇膨脹(見表2)。在房價上漲的過程中，這些風(fēng)險被繁榮的樓市和增長的經(jīng)濟(jì)所掩蓋。一旦市場逆轉(zhuǎn)，金融體系脆弱的一環(huán)斷裂，將引發(fā)金融危機(jī)。

表2 美國次級抵押貸款及次債規(guī)模

隨著市場經(jīng)濟(jì)的趨熱，為了抑制通貨膨脹、泡沫增長、持續(xù)高位的能源價格，以及減輕由巨大的美國貿(mào)易和經(jīng)常項目赤字引起的對美元貶值的壓力，2004年6月美聯(lián)儲連續(xù)17次提高基準(zhǔn)利率，開始了加息周期，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從1.00%上調(diào)到5.25%。貸款利率提高，增加了購房者的還貸負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)，引發(fā)了次貸危機(jī)，并進(jìn)而蔓延到全球整個金融體系，最終釀成金融危機(jī)。

(二)金融創(chuàng)新過度和金融衍生品泛濫

1.金融創(chuàng)新延長了金融交易和委托—代理的鏈條，導(dǎo)致了道德風(fēng)險，積累、放大和擴(kuò)散了金融風(fēng)險，加劇了金融危機(jī)的傳染性和易發(fā)性。在證券化方式下，貸款風(fēng)險可以通過抵押支持證券(MBS)、資產(chǎn)支持證券(ABS)等證券化產(chǎn)品進(jìn)行轉(zhuǎn)移。MBS一般是投資銀行購買，但投資銀行購買MBS后并未到此結(jié)束，而是對MBS再次打包設(shè)計，把MBS按可能出現(xiàn)的貸款償付違約率分成不同模塊，又設(shè)計出第二層衍生品—債務(wù)抵押擔(dān)保證券CDO③。2006年，美國債券市場的MBS達(dá)到6.1萬億美元，CDO發(fā)行總額將近2萬億美元，CDS的名義市值在2007年達(dá)到62萬億美元，超過全球GDP水平④。

2.金融創(chuàng)新使金融機(jī)構(gòu)的高杠桿運(yùn)作更加普遍，提高了金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債率，加劇金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險暴露。近年來，巨大的商業(yè)利益不斷推動對沖基金、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)在高杠桿比率下，投資于風(fēng)險較高的產(chǎn)品。投資銀行的平均杠桿為20－30倍，若加上結(jié)構(gòu)性工具，杠桿高達(dá)50－60倍。截至2007年底，美國兩大住房抵押貸款機(jī)構(gòu)—房地美、房利美的核心資本合計832億美元，而這些資本支持了5.2萬億美元的債務(wù)與擔(dān)保，杠桿系數(shù)高達(dá)62.5倍⑤。

3.金融創(chuàng)新加大了系統(tǒng)性風(fēng)險的積聚，危及整個金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行。Minsky(1992)指出，金融創(chuàng)新導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)信用的非理性擴(kuò)張。一方面，這些衍生品都是基于次貸復(fù)合設(shè)計而成，結(jié)構(gòu)復(fù)雜、交易鏈條很長，風(fēng)險特征不易識別，再加上金融機(jī)構(gòu)的高杠桿交易，市場變得越來越缺乏透明度，財富效應(yīng)使約束機(jī)制也被嚴(yán)重弱化。另一方面，隨著次貸衍生品的不斷創(chuàng)新演化和高杠桿交易，使得各種金融產(chǎn)品之間具有了“連坐互?！毙?yīng)、“捆綁效應(yīng)”和“多米諾骨牌效應(yīng)”，金融風(fēng)險也在不斷積聚和被迅速放大，并傳遞給各國投資者，并且在信息不透明及非對稱性情形下，單個金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險在整個金融體系中被無限放大。一旦房市萎縮，衍生品失去賴以存在的基礎(chǔ)，整個金融體系就會產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，引發(fā)債券市場、股票市場和商品市場等各關(guān)聯(lián)市場風(fēng)險的并發(fā)，金融危機(jī)爆發(fā)。

(三)美國金融體系的風(fēng)險漏洞

1.美國金融市場信用評級制度存在缺陷。在本輪由次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)中，評級機(jī)構(gòu)的評級在這場金融危機(jī)的浪潮中扮演了擴(kuò)大風(fēng)險的催化劑角色，它們的評級掩蓋了真實(shí)的風(fēng)險⑥。首先，信用評級機(jī)構(gòu)面臨很多利益沖突，導(dǎo)致其評級結(jié)果不客觀、真實(shí)、可靠，而且監(jiān)管部門本身對虛假的評級信息高度依賴。標(biāo)準(zhǔn)普爾等三大評級機(jī)構(gòu)賦予很多次貸衍生產(chǎn)品3A級。在危機(jī)來臨時，其因時、因勢大幅降低評級，導(dǎo)致了市場主體恐慌性地拋售金融資產(chǎn)，使危機(jī)雪上添霜。其次，外部信用評級的順周期現(xiàn)象特別顯著。標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)處于寡頭壟斷地位，一呼百應(yīng)，一手遮天，容易形成強(qiáng)大的市場效應(yīng)。全球金融機(jī)構(gòu)在投資決策和風(fēng)險管理時高度依賴外部信用評級。在經(jīng)濟(jì)處于上升期時，證券的信用評級一般偏高，市場參與者對此容易麻痹大意，滋生盲目樂觀情緒，競相買入，加劇市場非理性繁榮;而在經(jīng)濟(jì)處于下降期時，信用評級機(jī)構(gòu)因勢下調(diào)信用評級，投資者如驚弓之鳥，競相拋售，過度悲觀和恐慌情緒、愁云慘霧彌漫整個市場，導(dǎo)致資產(chǎn)價格慘跌。成也證券評級機(jī)構(gòu)，敗也證券評級機(jī)構(gòu)，形成惡性循環(huán)，加劇了市場的周期性波動。

2.公允價值會計準(zhǔn)則存在缺陷。美國GAPP和國際會計準(zhǔn)則(IAS)存在大量的按公允價值計價的會計準(zhǔn)則，而前者存在更多的按公允價值計價的會計準(zhǔn)則，特別是金融資產(chǎn)按公允價值計價更為容易、普遍，這會產(chǎn)生嚴(yán)重的順周期現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)處于上升期時，金融產(chǎn)品價格上升，若公允價值計量而不以歷史價值計量，則資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)價值上升，利潤表上凈利潤豐厚，這一方面會導(dǎo)致管理層和交易人員更加盲目樂觀，罔顧風(fēng)險，另一方面會導(dǎo)致股東產(chǎn)生多分紅利的沖動，最終金融機(jī)構(gòu)陷入風(fēng)險的泥沼而不能自拔。一旦市場逆轉(zhuǎn)，“貴極則賤”，按照公允價值計量，資產(chǎn)負(fù)債表的金融資產(chǎn)價值被減計，利潤表上的利潤減少，股東權(quán)益變動表所有者權(quán)益減少，這將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資本充足率下降。為了挽救頹勢，金融機(jī)構(gòu)勢必須拋售資產(chǎn)以維系資本充足率。這樣，金融機(jī)構(gòu)將陷入惡性循環(huán)，最終因無法解決流動性不足和資本充足率不足問題而倒閉?？梢哉f，公允價值會計準(zhǔn)則在一定程度上加速了金融危機(jī)的爆發(fā)。

3.金融機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制存在嚴(yán)重缺陷，為了追逐短期利潤，罔顧風(fēng)險管理和控制。這是導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的重要微觀因素。美國一些金融機(jī)構(gòu)堪稱巨無霸，其資產(chǎn)規(guī)模十分龐大，負(fù)債率更是高高在上，譬如，華爾街五大投資銀行杠桿率高達(dá)30－40倍。但是，這些金融機(jī)構(gòu)公司治理和內(nèi)部控制對管理層的冒進(jìn)沒有形成有效約束，許多金融機(jī)構(gòu)董事會放任、鼓勵管理層追逐短期利潤，罔顧風(fēng)險評估、風(fēng)險管理和風(fēng)險控制，乃至縱容、鼓勵追星逐臭的欺詐性經(jīng)營行為。諸多住房抵押貸款機(jī)構(gòu)為圖謀短期利潤，對有關(guān)借貸標(biāo)準(zhǔn)、按揭貸款發(fā)放程序等規(guī)章制度棄之不顧，結(jié)果，借貸標(biāo)準(zhǔn)名存實(shí)亡，按揭貸款發(fā)放流程控制流于形式，大量按揭貸款的基礎(chǔ)是虛假收入，甚至按揭貸款額竟然大于實(shí)際總房價之咄咄怪事亦不鮮見。真是利令智昏，金融風(fēng)險在管理層瘋狂追逐短期利益最大化的中迅速積累、不斷擴(kuò)散。

(四)金融監(jiān)管缺位

全球金融危機(jī)爆發(fā)的原因不僅僅在于美國金融創(chuàng)新過度發(fā)達(dá)，金融衍生品過度泛濫，金融創(chuàng)新過度僅僅是積累了風(fēng)險，提供了可能性，為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患，更重要的還在疏于金融監(jiān)管。

美國的現(xiàn)行金融監(jiān)管體制是20世紀(jì)30年代以后形成的，以分權(quán)為特色，與美國的整個分權(quán)制衡的政治體制有一脈相承，其最大的特點(diǎn)就是“雙重多頭”⑦。1999年美國國會通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，該法成為美國金融業(yè)經(jīng)營、管理和監(jiān)督的基本法，提出實(shí)行“功能性監(jiān)管”，即匹配特定的金融活動如銀行、證券、保險等進(jìn)行監(jiān)管，并由單獨(dú)的專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。同時，根據(jù)該法，美國政府推行金融自由化，放松了金融監(jiān)管，并結(jié)束了銀行、證券、保險分業(yè)經(jīng)營的格局，美國金融業(yè)進(jìn)入混合經(jīng)營時代。

圖2為美國現(xiàn)行的次級抵押貸款的監(jiān)管體系，雖然全方位、多層次的監(jiān)管體系比較健全，但是也存在諸多問題:對次級債市場的監(jiān)管幾乎是空白;沒有一個聯(lián)邦機(jī)構(gòu)能夠得到足夠的法律授權(quán)來負(fù)責(zé)統(tǒng)一監(jiān)管金融市場和金融體系的整體風(fēng)險狀況;監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致;監(jiān)管領(lǐng)域的重疊和空白并存;監(jiān)管對于市場的反應(yīng)太慢和滯后;監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)困難、監(jiān)管成本太高等問題。風(fēng)險無法得到全方位的掌控等。金融監(jiān)管不到位，監(jiān)管當(dāng)局對金融創(chuàng)新持相對超然，甚至縱容的態(tài)度，價值鏈條愈拉愈長，風(fēng)險越來越大，金融生態(tài)環(huán)境不斷惡化，最終次貸衍生品環(huán)節(jié)發(fā)生斷裂，引發(fā)了一場全球金融危機(jī)。

圖2 美國現(xiàn)行次級抵押貸款監(jiān)管體系

二、經(jīng)濟(jì)層面分析

以上四點(diǎn)分析，均離不開金融領(lǐng)域，都是從現(xiàn)象就事論事?？梢哉f，它們都是導(dǎo)致危機(jī)的第一層次的因素，也是較直接、現(xiàn)象層次的因素。僅僅從金融范圍去分析這場危機(jī)的原因是不夠的，并沒有觸及深層次的本質(zhì)，更不能圓滿地解釋這場危機(jī)，因此，我們要從更深層次來分析其原因。

(一)美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡

1.美國經(jīng)濟(jì)增長依賴于其過度的消費(fèi)甚至大量的舉債消費(fèi)。美國GDP中占比最大的是消費(fèi)支出，約占GDP的70%。從20世紀(jì)80年代至今，消費(fèi)逐漸成為推動美國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。特別是2000年以后，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率一直在八成左右。2002年消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)甚至達(dá)到120%。至2008年底，消費(fèi)貢獻(xiàn)率較80年代初期提高了近20%。在以消費(fèi)驅(qū)動增長的經(jīng)濟(jì)中，政府必然會鼓勵消費(fèi)，擴(kuò)大信貸的規(guī)模。表3顯示，在推動美國經(jīng)濟(jì)增長的四大因素(消費(fèi)、投資、凈出口和政府采購)中，消費(fèi)有特別重要的作用。

表3 有關(guān)變量對美國實(shí)際GDP增長率的貢獻(xiàn)(%)

長期以來美國國內(nèi)儲蓄一直處于低位。美國家庭平均只將3.5%的可支配收入用于儲蓄，而其儲蓄率在近20年來卻逐年下降，自2005年之后美國就一直處在負(fù)儲蓄狀態(tài)，2005年為－0.5%，2006年為－1%，2007年為－1.7%。相反，個人儲蓄率在消費(fèi)短缺的全球其它國家卻顯著較高:日本是8%、歐洲14%、而中國則是35%。這種低儲蓄—高消費(fèi)的結(jié)構(gòu)，使得美國家庭、企業(yè)和政府的負(fù)債率非常高，圖3顯示，自上世紀(jì)80年代中期以來，美國家庭債務(wù)占個人可支配收入的比率一直呈攀升態(tài)勢。另外，從2000到2005年，家庭債務(wù)與可支配收入的比率從91.0%上升到120.0%，家庭負(fù)債與家庭資產(chǎn)的比率從13.3%升為16.9%，債務(wù)實(shí)際支付比率從12.6%升至13.7%，美國的全民負(fù)債總額相對于GDP的比例已從1997年的255.3%，上升至2007年的352.6%⑧。這期間，就導(dǎo)致了次級貸市場膨脹，產(chǎn)生了泡沫。然而過度的消費(fèi)，使得儲蓄不足，最終導(dǎo)致貿(mào)易逆差過大，經(jīng)常賬戶赤字增加。而不斷增加的經(jīng)常賬戶赤字最終又會導(dǎo)致美國匯率的下降，從而使進(jìn)口商品價格升高，產(chǎn)生通貨膨脹壓力。為了平穩(wěn)物價，貨幣當(dāng)局必然會提高聯(lián)邦利率，進(jìn)而導(dǎo)致金融市場泡沫破裂。

圖3 美國家庭債務(wù)占個人可支配收入的比率

2.美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡，虛擬經(jīng)濟(jì)過大，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)則相對較小⑨。特別是20世紀(jì)90年代后期，全球資金涌入美國，金融業(yè)在美國的發(fā)展越發(fā)繁榮，金融產(chǎn)業(yè)演變成一個大產(chǎn)業(yè)，可以吸納大量的就業(yè)，創(chuàng)造大量的產(chǎn)值，有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國金融產(chǎn)業(yè)所創(chuàng)造的增加值達(dá)到GDP的40%。由于美國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)進(jìn)入本輪IT周期波段的末尾，并且美國進(jìn)行大規(guī)模產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，把以制造業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)低端、低價環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)移到拉美和東南亞等發(fā)展中國家，美國經(jīng)歷著“去工業(yè)化”(deindustrialization)過程，而只將高端、高價的環(huán)節(jié)留在國內(nèi)，把美國本土打造成貿(mào)易、航運(yùn)和金融等服務(wù)業(yè)中心，不可能通過制造業(yè)信息化而提升勞動生產(chǎn)率，因而實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏投資機(jī)會。用于衡量制造業(yè)實(shí)際產(chǎn)出的制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在1990到2000年年均增長4.6%，在2000—2003年期間的經(jīng)濟(jì)衰退和調(diào)整中，制造業(yè)創(chuàng)造的實(shí)際GDP年均增長率為0.37%，而在2000—2005年期間，其平均增長率僅為0.58%，這使制造業(yè)占GDP的比重在5年內(nèi)就下降了2.5個百分點(diǎn)。目前制造業(yè)占美國經(jīng)濟(jì)總量的比例僅為12.0%⑩。

在這種情況下，通過資本項目不斷回流的天量資金涌入金融領(lǐng)域，借助金融杠桿，刺激了美國境內(nèi)以房地產(chǎn)、石油、金屬、農(nóng)產(chǎn)品、股票、債券及其他可以反復(fù)炒作的金融資產(chǎn)為代表的“虛擬資本”的不斷膨脹，虛擬經(jīng)濟(jì)蒸蒸日上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)日暮途窮。如果虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，必定演變成一種虛幻經(jīng)濟(jì)。2007年，美國1.5萬億美元的次級貸款，創(chuàng)造出超過2萬億美元的資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品(MBS)，超過1萬億美元的債務(wù)抵押的憑證(CDO)，超過62萬億美元的信用違約互換(CDS)以及債券保險公司2.4萬億美元的擔(dān)保產(chǎn)品。金融衍生產(chǎn)品的極度膨脹導(dǎo)致美國金融服務(wù)業(yè)產(chǎn)值占到其GDP的近40%，而制造業(yè)總產(chǎn)值則跌至 GDP的10%以下。2006年底美國境內(nèi)的股票、債券、外匯、大宗商品期貨和金融衍生品市值約為400萬億美元，為美國13萬億GDP的30倍左右?。

( 二)全球經(jīng)濟(jì)失衡?

全球經(jīng)濟(jì)失衡包括，發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失衡，以美國為首的發(fā)達(dá)國家過度消費(fèi)與以亞洲國家為代表的新興市場經(jīng)濟(jì)國家過度儲蓄，國際收支失衡，全球外匯儲備體系的失衡，尤其是新興市場國家的巨額外匯儲備和美國龐大的經(jīng)常項目逆差之間的關(guān)系，這種失衡導(dǎo)致了大量尋求保值、增值的外國資本源源不斷地涌入美國，形成了當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)體系循環(huán)。全球經(jīng)濟(jì)失衡產(chǎn)生了以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系，這種失衡卻因之得以維系，兩者相互作用，形成一種變態(tài)的、及其不穩(wěn)定的均衡。

Dooley(2003)等人指出，在現(xiàn)行的國際貨幣體系下存在著三大功能區(qū):貿(mào)易賬戶區(qū)、中心區(qū)和金融賬戶區(qū)。貿(mào)易賬戶區(qū)主要包括亞洲國家，他們主要以美國為出口市場，同時維持匯率低估，積累了大量的貿(mào)易盈余與外匯儲備，但是，他們不太注重贏利性，而強(qiáng)調(diào)安全性與流動性，所以，這些儲備又大部分以購買美元債券的形式，特別是以美元國債的形式重新回流到美國。金融賬戶區(qū)主要包括歐洲、加拿大以及拉丁美洲等，這些地區(qū)的國家一般實(shí)行浮動匯率制度，國際收支基本平衡，外匯儲備變動不大。這些國家主要通過私人投資完成，他們追求金融資產(chǎn)良好的風(fēng)險收益回報，投資的資產(chǎn)更傾向于美國的股票、債券等金融資產(chǎn)，他們對美國保持著金融賬戶逆差。而中心區(qū)的美國則處于國際貨幣體系的支配地位，由于有來自貿(mào)易賬戶地區(qū)的外匯儲備回流和金融賬戶地區(qū)私人資本流入的支撐，這使得美國的經(jīng)常賬戶逆差得以維持，且規(guī)模越來越大。?。

由表4顯而易見:首先，亞洲地區(qū)的日本和中國是持有美國證券最大的兩個外國投資者，主要以國債和長期債券為主，分別占到了各自投資比重的65.3%和91.4%，在其他資產(chǎn)上的投資則相對較少。其次，歐洲地區(qū)的國家如英國、盧森堡以及加拿大(開曼群島也列入此類)，對美元股權(quán)資產(chǎn)以及企業(yè)債券的持有比例明顯大于亞洲地區(qū)，其持有比例大都在70—90%不等。最后，中東地區(qū)的石油出口國的資產(chǎn)組合則介于以上兩個地區(qū)之間。

表4 外國投資者對美國證券的持有構(gòu)成(2007年6月30日)單位:10億美元

(三)市場經(jīng)濟(jì)的周期運(yùn)行

熊彼特(1939)在對資本主義經(jīng)濟(jì)的周期與三次產(chǎn)業(yè)革命中的技術(shù)創(chuàng)新之間進(jìn)行比較研究后，提出了創(chuàng)新—長波理論:技術(shù)創(chuàng)新是決定資本主義經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇周期過程的主要因素。弗里曼(1988)認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新的周期與經(jīng)濟(jì)繁榮周期呈“正相關(guān)”，在經(jīng)過幾十年科學(xué)技術(shù)準(zhǔn)備后的長波上升階段，絕大部分的技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)致大規(guī)模的新的投資和就業(yè)。技術(shù)革命與經(jīng)濟(jì)危機(jī)之間存在某種很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性已是毋庸置疑。當(dāng)某項起主導(dǎo)作用的技術(shù)革新的勢頭消失，或者起主導(dǎo)作用的潛力發(fā)揮殆盡時，經(jīng)濟(jì)發(fā)展就會趨緩，甚至停滯;當(dāng)有新的主導(dǎo)技術(shù)革命和革新的形勢出現(xiàn)時，經(jīng)濟(jì)發(fā)展才逐步開始回升。一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)既宣告了舊的技術(shù)革命的謝幕，同時也昭示了新的技術(shù)革命的登場。

1996年，美國《商業(yè)周刊》杜撰了“新經(jīng)濟(jì)”這一炫目的概念，這在美國經(jīng)濟(jì)史上屢見不鮮，一般均由經(jīng)濟(jì)繁榮或者非理性狂熱所引起。它甚至被冠以第五次技術(shù)革命的美名，學(xué)術(shù)界據(jù)此認(rèn)為第五次世界經(jīng)濟(jì)長波應(yīng)起始于新經(jīng)濟(jì)。它實(shí)際上是二戰(zhàn)后科技革命成果的深入運(yùn)用，乃其余緒，仍然屬于第四次世界經(jīng)濟(jì)長波。信息產(chǎn)業(yè)確實(shí)對克林頓執(zhí)政期間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)巨大，帶來了美國經(jīng)濟(jì)增長的奇跡，從1991年4月至2000年5月長達(dá)110個月，美國經(jīng)濟(jì)以年均3%連續(xù)增長，并呈現(xiàn)出“一高三低”的健康態(tài)勢。其中1995－2000年期間，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)對GDP的實(shí)際增長平均貢獻(xiàn)和社會生產(chǎn)率增長的貢獻(xiàn)率分別高達(dá)22.4%和50%。2001年，納斯達(dá)克暴跌，網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂，新經(jīng)濟(jì)的美好愿景亦破滅，本輪信息技術(shù)擴(kuò)張以產(chǎn)能過剩而告終，要想真正走出金融危機(jī)，只有靠金融危機(jī)優(yōu)勝劣汰，期待新的基本創(chuàng)新涌現(xiàn)、擴(kuò)張。而美聯(lián)儲反而采取低利率政策，強(qiáng)行刺激經(jīng)濟(jì)起死回生，結(jié)果催生了房地產(chǎn)泡沫，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了高增長低通脹的暫時繁榮。2007年全球金融危機(jī)標(biāo)志著美國和全球真正進(jìn)入了第四次長波的衰退期。

三、制度層面分析

全球金融危機(jī)形成的更深層的原因在于制度層面，主要包括以下幾個方面:政府職能出現(xiàn)錯位和缺位;美國模式的技術(shù)性缺陷;國際金融貨幣體系的弊端等。

(一)國家干預(yù)主義和政策

1.政府通過貨幣政策過度干預(yù)經(jīng)濟(jì)。美國科技股泡沫崩潰及“9·11”恐怖襲擊后，在技術(shù)創(chuàng)新乏力，經(jīng)濟(jì)增強(qiáng)缺乏強(qiáng)有力的支撐的情況下，為繼續(xù)確保經(jīng)濟(jì)的長期繁榮和世界對美國的信心，美聯(lián)儲逆經(jīng)濟(jì)周期性、結(jié)構(gòu)性調(diào)整的規(guī)律，將聯(lián)邦基金利率從2001年初的6.5%下調(diào)至2003年6月的1%，強(qiáng)行刺激讓經(jīng)濟(jì)繼續(xù)沿著原有的過度擴(kuò)張的軌跡運(yùn)行。但是問題在于，用更大的房地產(chǎn)泡沫來代替原有的科技股泡沫，用更大的經(jīng)濟(jì)扭曲來代替原有的市場扭曲，雖然可以將社會經(jīng)濟(jì)調(diào)整推遲，但是卻無法減少不斷積累的社會經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，更不能消除經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須經(jīng)歷的周期性調(diào)整。結(jié)果只能使問題被掩蓋、拖延，以至于積重難返，一旦爆發(fā)時，破壞力會更強(qiáng)、更猛烈。而且美聯(lián)儲的貨幣政策還“誘使”市場形成一種預(yù)期:只要市場低迷，政府一定會救市，因而整個市場充斥著道德風(fēng)險，彌漫著投機(jī)氣息。

2.從克林頓政府到布什政府，美國一直倡導(dǎo)“居者有其屋”的政策。在此政策導(dǎo)向下，美國政府與國會相互呼應(yīng)，向房利美和房地美施加壓力，要求擴(kuò)大低收入家庭擁有房產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致了信貸標(biāo)準(zhǔn)不斷降低。同時，在貨幣政策寬松、資產(chǎn)證券化和金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新速度加快的情況下，“兩房”的隱性擔(dān)保規(guī)模迅速膨脹，其直接持有和擔(dān)保的按揭貸款和以按揭貸款作抵押的證券由1990年的7400億美元爆炸式地增長到2007年底的4.9萬億美元。在迅速發(fā)展業(yè)務(wù)的過程中，“兩房”忽視了資產(chǎn)質(zhì)量，這就成為次貸危機(jī)爆發(fā)的“溫床”。

3.美國通過赤字政策、高消費(fèi)政策和出口管制政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)。在美國，政府靠雙赤字度日(貿(mào)易逆差、財政赤字)，家庭靠借債生活，目前美國的家庭債務(wù)已超過15萬億美元。在美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，資本技術(shù)密集型的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)是其優(yōu)勢，而勞動密集型的生活必需品的產(chǎn)業(yè)則是其弱勢。根據(jù)比較優(yōu)勢原理，美國應(yīng)該進(jìn)口勞動密集型產(chǎn)品而出口高科技產(chǎn)品?？墒敲绹罅窟M(jìn)口勞動密集型產(chǎn)品的同時，卻以出口管制政策嚴(yán)格限制高科技產(chǎn)品出口，這就使貿(mào)易嚴(yán)重失衡，逆差與日俱增。美國就通過在全球發(fā)行美元、國債、股票以及名目繁多的金融衍生品吸納從世界各個角落回流的美元。通過這樣的虛擬渠道，源源不斷地汲取全世界的實(shí)體資源。美國生產(chǎn)貨幣，全球生產(chǎn)商品，二者不斷交換。其結(jié)果是全球流動性泛濫，資產(chǎn)價格暴漲，虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，像脫韁的野馬一路狂奔，一個泡沫接著一個泡沫。美國政府通過人為地過渡干預(yù)經(jīng)濟(jì)，維護(hù)和強(qiáng)化在全球經(jīng)濟(jì)失衡的基礎(chǔ)上形成的世界資源貨幣循環(huán)體系，維持美元和美國的霸權(quán)地位，漠視經(jīng)濟(jì)本身要求的對美國經(jīng)濟(jì)失衡和全球經(jīng)濟(jì)失衡的周期調(diào)整。

(二)美國模式的技術(shù)性缺陷

“美國模式”是一個包含微觀和宏觀層面、根本制度和具體機(jī)制層面的復(fù)雜概念。在宏觀、制度層面上，它指以現(xiàn)代私有產(chǎn)權(quán)體系和自由市場體系為基礎(chǔ)的自由經(jīng)濟(jì)制度、與之匹配的民主憲政制度和市民社會文化制度共同構(gòu)成的制度形態(tài)，即所謂的自由市場導(dǎo)向型資本主義模式、盎格魯－撒克遜式資本主義模式或經(jīng)驗主義式的資本主義模式。在微觀、具體機(jī)制層面上，它指在美國基本的經(jīng)濟(jì)、政治、文化制度框架下某種具體的、技術(shù)性的制度設(shè)計或發(fā)展模式，這種“美國模式”的諸多弊端確實(shí)在本輪金融危機(jī)中暴露無遺，也為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了罪惡的種子，這在金融、經(jīng)濟(jì)層面分析本次金融危機(jī)時已多有涉及，茲不贅述。

諸多專家學(xué)者往往對這兩個層次的“美國模式”混為一談，將技術(shù)層面的“美國模式”的問題上升到宏觀的高度，把某一領(lǐng)域特定體制的弊端看成是美國整個制度體系的動搖，犯了以偏概全的錯誤。美國模式并沒有出現(xiàn)根本的制度缺陷，經(jīng)過此次金融危機(jī)的調(diào)整，仍然具有旺盛的生命力。

自民族國家形成以來，殖民主義、法西斯主義、共產(chǎn)主義、自由主義、原教旨主義等紛紛粉墨登場，先后有不同的國家(如葡萄牙、西班牙、荷蘭、英國、蘇聯(lián)等)嘗試主導(dǎo)世界歷史的進(jìn)程。隨著冷戰(zhàn)的結(jié)束，以民主憲政制度和自由市場經(jīng)濟(jì)體制為核心的美國模式最終脫穎而出，主導(dǎo)了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和全球化的進(jìn)程，促進(jìn)了技術(shù)進(jìn)步、生產(chǎn)力提升、人民生活水平提升、人類合作秩序的擴(kuò)展，至于其最終對人類是福是禍，尚難預(yù)料，但是近期看其乃一種趨勢。美國模式和亞洲模式不過是一個硬幣的兩個方面，它們建立在全球政治、經(jīng)濟(jì)、文化失衡的基礎(chǔ)上，伴隨著全球化的進(jìn)程，反過來進(jìn)一步強(qiáng)化了全球經(jīng)濟(jì)的失衡。如果世界各國都實(shí)現(xiàn)了向現(xiàn)代社會的全方位轉(zhuǎn)型，達(dá)到生產(chǎn)力高度發(fā)達(dá)的水平，實(shí)現(xiàn)了市場經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)，政治民主，法治健全，全球?qū)崿F(xiàn)均衡發(fā)展，不但亞洲模式終結(jié)，美國模式也將終結(jié)。

(三)不合理的國際貨幣體系

布雷頓森林體系崩潰后所形成的牙買加體系，被稱為“無體系”的國際貨幣體系。之所以被稱為“無體系”，是因為與先前的國際貨幣體系相比，在這一體系下出現(xiàn)了匯率制度選擇的多樣化、國際收支調(diào)節(jié)手段的多樣化以及儲備資產(chǎn)的多元化。但是，現(xiàn)行的國際貨幣體系從本質(zhì)來說仍然是美元本位制。美國仍然是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，在國際貿(mào)易中美元仍然是最主要的標(biāo)價與結(jié)算貨幣，在國際儲備資產(chǎn)中，美元仍占據(jù)著最重要的位置，世界大部分國家都不同程度地實(shí)行釘住美元的匯率制度，同時美元也是大多數(shù)國家進(jìn)行本幣干預(yù)的對手貨幣。目前，在各國的外匯儲備中美元占60%以上(見表5)，在國際外匯交易中占40%以上，國際貿(mào)易結(jié)算中占近50%。

表5 官方儲備的貨幣構(gòu)成

這種美元本位制使美元相對其它貨幣具有兩大得天獨(dú)厚的優(yōu)勢:一是可以悄無聲息地分享它國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。隨著其它國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，經(jīng)常賬戶順差不斷膨脹及外匯儲備不斷積累，而該國又通過固定匯率制釘住美元，則本幣應(yīng)升而不動，被低估，美元就相對來說升值，這樣美國通過相對高估的美元自動占有它國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的部分成果，同時又可以獲得廉價的美元融資。二是可以通過貨幣政策和財政政策轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，禍水外引。美國具有高度發(fā)達(dá)的金融市場，借助美元的霸權(quán)地位，美聯(lián)儲從某種意義上充當(dāng)著世界中央銀行的角色，向世界提供低風(fēng)險、低收益、高流動性的資產(chǎn)。美國通過美元發(fā)行量、美元利率可以左右和影響其它的貨幣，尤其是通過固定匯率制度與美元直接或間接掛鉤的貨幣。當(dāng)美國慘遭金融危機(jī)時，可以不依靠國際合作，乃至罔顧其他國家利益，我行我素，徑直實(shí)行擴(kuò)張政策，增加貨幣發(fā)行量，來力挽狂瀾，同時，通過貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制把部分損失轉(zhuǎn)嫁到世界各國。

美元霸權(quán)之所以能夠維系在于它的經(jīng)濟(jì)、軍事、政治實(shí)力做后盾，形成了國際金融的強(qiáng)勢話語權(quán)，構(gòu)建了國內(nèi)貨幣與國際貨幣相互溝通的小循環(huán)與大循環(huán)連鎖機(jī)制體系，即以美國的國際貨幣地位為平臺，通過三個主要渠道溝通(如圖4所示)。

圖4 以美元霸權(quán)主導(dǎo)的國際金融循環(huán)圖

在現(xiàn)行國際貨幣體系下，美元供給已經(jīng)擺脫黃金的羈絆，而是美聯(lián)儲有能力、有動力僅僅專注于美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，而漠視美元作為世界貨幣而產(chǎn)生的外部性，必然會造成全球美元供給的迅速增長、全球流動性泛濫和全球儲備資產(chǎn)的迅速擴(kuò)張，為貿(mào)易順差國或儲備貨幣吸收國帶來巨大的國內(nèi)流動性過剩壓力，導(dǎo)致其國內(nèi)流動性泛濫成災(zāi)，其中蘊(yùn)含巨大的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險。1948年到1969年布雷頓森林體系崩潰前夕，全球儲備資產(chǎn)大約只增加了160%，而從1969年到1989年，全球儲備資產(chǎn)則增加了1386%，而從 1969年到 2007年則近乎增加了10000%?。然而，全球美元終將回流到美國，全球美元的過多供給終將導(dǎo)致美國國內(nèi)貨幣的過多供給，一方面為其經(jīng)常賬戶逆差融資，為其財政赤字和美國國內(nèi)高負(fù)債提供廉價的融資途徑，另一方面會造成美國國內(nèi)流動性充裕甚至是泛濫，成為各種金融創(chuàng)新的溫床。如果美國的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)比例保持在一個安全的限度內(nèi)，其金融市場保持健康、穩(wěn)定的良好態(tài)勢，全球投資者對美國經(jīng)濟(jì)的信心會不斷得以維系乃至日趨增強(qiáng)，其投資的虛擬資產(chǎn)的安全性問題則無需杞人憂天，那么其財政赤字和貿(mào)易赤字亦可以茍延殘喘，美國將持續(xù)不勞而獲地坐享美元本位制的紅利。但是，國際貨幣發(fā)行國無拘無束，有強(qiáng)烈的發(fā)行沖動以圖謀國家利益。而其私人機(jī)構(gòu)亦有過度發(fā)展國內(nèi)虛擬經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈動機(jī)，因為通過虛擬經(jīng)濟(jì)更容易從全球獲得資金和利潤。兩者相輔相成、珠聯(lián)璧合，必然導(dǎo)致國際貨幣的發(fā)行和虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展日益脫離全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。美國的虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展如脫韁野馬，一旦偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)所能支撐的限度時，虛擬資產(chǎn)價格“貴極則賤”，引發(fā)金融危機(jī)。

綜上所述，亞洲模式與美國模式組成了脆弱的國際制度模式結(jié)構(gòu)，構(gòu)成了全球制度失衡。亞洲模式導(dǎo)致了亞洲各國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡，美國模式導(dǎo)致了美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡。兩者共同構(gòu)成了脆弱的國際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，形成了全球經(jīng)濟(jì)失衡。在全球經(jīng)濟(jì)失衡的基礎(chǔ)上經(jīng)過市場選擇形成了美元主導(dǎo)的不平衡的國際金融貨幣體系，而這一系列失衡相互作用，形成了一個脆弱的世界經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)。這種循環(huán)系統(tǒng)在一系列機(jī)制作用下，最終導(dǎo)致世界體系的中心國家美國國內(nèi)流動性泛濫，作為外圍國家的亞洲諸國國內(nèi)流動性泛濫，全球流動性泛濫，虛擬經(jīng)濟(jì)過度繁榮，虛擬經(jīng)濟(jì)日益脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這些因果鏈條不斷地自我強(qiáng)化、相互強(qiáng)化。一旦美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)因技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新不足而增長乏力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以支撐龐大的虛擬經(jīng)濟(jì)，世界經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)的薄弱一環(huán)就會斷裂，全球金融危機(jī)爆發(fā)。

[注釋]

① 美國的住房抵押貸款市場主要可以分為三類:優(yōu)質(zhì)抵押貸款市場(Prime Market)、次優(yōu)級抵押貸款市場(Alt—A)和次級抵押貸款市場(Sub—prime Market).

② FLCO表示信用機(jī)構(gòu)評估借款人信用水平高低的數(shù)字，由費(fèi)爾艾薩克公司(Fair lsaac Corporation)發(fā)布。FLCO評分范圍為300—850分，F(xiàn)ICO620分一般視作次貸的上限。貸值比率LTV(Loan to Value)Ratio是指不含首付的房貸總額與所抵押住房估值之比，房貸的首付比率越高，貸值比率就越低。CLTV比率就是所有留置權(quán)(all—lien;not only first—lien loan，but also second—lien and third lien loans)不含首付的房貸總額與所抵押住房估值之比。負(fù)債比率DTI(Debt to income)Ratio是指借款人的全部負(fù)債與稅前收入之比。完整的文件證明(Full Documentation)包括:收入證明(Verification of income，VOI)、職 業(yè) 證 明 (Verification of Employment，VOE)、作為首期付款來源的存款證明(Verification of Deposit，VOD)、信用報告(Credit Reports)、房產(chǎn)評估證明(Property Appraisals).

③ CDO(Collateralised Debt Obligation，擔(dān)保債務(wù)權(quán)證)創(chuàng)新于20世紀(jì)80年代末期。資產(chǎn)證券化家族中重要的組成部分。它的標(biāo)的資產(chǎn)通常是信貸資產(chǎn)或債券。這也就衍生出了它按資產(chǎn)分類的重要的兩個分支:CLO(Collateralised LoanObligation)和CB(OCollateralised Bond Obligation)。前者指的是信貸資產(chǎn)的證券化，后者指的是市場流通債券的再證券化。但是它們都統(tǒng)稱為CDO.

④ 資料來源:USB數(shù)據(jù).

⑤ 數(shù)據(jù)來源:美國財政部和美聯(lián)儲.

⑥ 信用評級是指市場中獨(dú)立的第三方利用其自身的技術(shù)優(yōu)勢和專業(yè)經(jīng)驗，就各市場主體和金融工具的風(fēng)險大小所發(fā)表的一種專家意見，根本目的在于揭示受評對象風(fēng)險的大小;但是，它并不能代替投資者選擇.

⑦ “雙重”是指聯(lián)邦和各州均有金融監(jiān)管的權(quán)力，存在聯(lián)邦和州兩個層次的金融監(jiān)管體系;“多頭”是指在聯(lián)邦一級的監(jiān)管機(jī)構(gòu)又是以多個不同的機(jī)構(gòu)共同行使金融監(jiān)管權(quán).

⑧ 數(shù)據(jù)來源:美聯(lián)儲.

⑨ 虛擬經(jīng)濟(jì)是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對應(yīng)的概念，它是指借據(jù)、股票、債券和金融衍生品等虛擬資本通過金融系統(tǒng)進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)活動。虛擬經(jīng)濟(jì)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，通過資金的融通滲入物質(zhì)資料的生產(chǎn)及相關(guān)的分配、交換、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)，提高資金使用效率。然而，當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹、脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)時，就會產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)、引發(fā)金融危機(jī).

⑩ 麥金農(nóng)(2005)將制造業(yè)衰退或外移、第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的狀況稱為“去工業(yè)化”(deindustrialization).

? 數(shù)據(jù)來源:國際清算銀行.

? 2005年2月23日，IMF前任總裁羅德里戈·拉托(Rodrigo Rato)在《糾正全球經(jīng)濟(jì)失衡—避免相互指責(zé)》的演講中正式提出了“全球經(jīng)濟(jì)失衡”的概念。他指出，全球經(jīng)濟(jì)失衡是這樣一種現(xiàn)象:一國擁有大量的貿(mào)易赤字，而與該國貿(mào)易赤字相對應(yīng)的貿(mào)易盈余則集中在其他一些國家。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)失衡的主要表現(xiàn)是，美國經(jīng)常賬戶赤字龐大、債務(wù)增長迅速，而日本、中國和亞洲其他主要新興經(jīng)濟(jì)體對美國持有大量的貿(mào)易盈余.

? Dooley，Michael P.，F(xiàn)olkerts － Landau，David and Garber，Peter M.“An Essay on the Revived Bretton Woods System”，NBER Working Paper，No.9971，September 2003.

? 數(shù)據(jù)來源:IFS和COFEB.

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