地產(chǎn)基金狂歡背后

本刊記者│方帥

基金規(guī)模三年增19倍

2012年12月24日，華遠地產(chǎn)發(fā)布公告，稱將成立房地產(chǎn)基金管理公司北京華遠錦程投資管理有限公司，用于籌集資金支持公司地產(chǎn)業(yè)務發(fā)展，這可能是2012年成立的最后一只地產(chǎn)基金。業(yè)內人士評價，由于房地產(chǎn)調控政策仍未見寬松的跡象，通過設立房地產(chǎn)基金進行融資是業(yè)內越來越普遍的選擇，公司目前財務狀況尚可，設立房地產(chǎn)基金僅僅反映了公司在高壓政策下另謀出路的融資需求，暫時不會對公司股價造成影響。

據(jù)公開信息顯示，房地產(chǎn)業(yè)每年新增投資規(guī)模在7萬億左右，目前2000億的地產(chǎn)私募基金所占比例僅3%。專業(yè)機構預計，到2015年，公募和私募地產(chǎn)基金加在一起將超過1萬億，如果地產(chǎn)行業(yè)今后每年仍需要8萬億的新增資金，占比也不過30%以上。全國工商聯(lián)房地產(chǎn)商會全國房地產(chǎn)投資基金聯(lián)盟秘書長閆宗成表示，美國地產(chǎn)公司資金來源中70%為地產(chǎn)基金，30%來自信貸，我國只有極少的資金來自地產(chǎn)基金，目前來看，地產(chǎn)基金有非常大的發(fā)展空間。

2010年之前，人民幣房地產(chǎn)基金只有20多只，管理資金規(guī)模100億元左右。而截至2012年10月底，市場上共有224只房地產(chǎn)基金，在管資金規(guī)模超過2000億元。三年時間房地產(chǎn)基金規(guī)模獲得19倍增長。

清科研究中心統(tǒng)計，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營仍是投資者最鐘愛的子行業(yè)，去年全年共發(fā)生投資案例80起，披露金額的73起涉及30.4億美元。此外，物業(yè)管理領域有兩宗交易，房地產(chǎn)中介服務涉及一筆，其他子行業(yè)涉及一筆。

從募集幣種看，2012年完成的新募人民幣房地產(chǎn)基金在數(shù)量上占據(jù)壓倒優(yōu)勢，全年共計募集完成89只，而外幣類僅5只。但在單只基金規(guī)模方面，外幣房地產(chǎn)基金占據(jù)上風，平均單只外幣房地產(chǎn)基金約是人民幣基金的8.92倍。值得一提的是，今年整體PE市場共完成15只外幣基金募集，其中有1/3為房地產(chǎn)基金，從另一個側面說明外資機構對中國房地產(chǎn)市場的看好。

投資于項目公司的項目建設與啟動階段仍是絕大多數(shù)房地產(chǎn)基金的首選目標。投資方式上，在現(xiàn)階段采用股權與債權結合方式的投資依然處于主流地位，此外全股權投資的比例有所增加，可轉債與過橋貸款方式也占一定比例。

高收益的隱患

據(jù)了解，目前房地產(chǎn)私募基金一般收益率為15%左右，而開發(fā)商成本為20%到25%，中間5%到10%的差價為基金管理費和渠道募集費用。雖然房企的利潤率普遍在下降，但是，房地產(chǎn)基金依舊能夠保持住較高的收益。記者發(fā)現(xiàn)，部分房地產(chǎn)基金也設置了列后級別，而列后級別將會有更誘人的浮動收益。“大部分房地產(chǎn)基金仍處于存續(xù)期，完全退出的例子較少，雖然收益率擺在了那里，但是仍可能存在變數(shù)?！卞\安財富董事長高巖說。

從基金的現(xiàn)狀看，大概有幾個特征，有以開發(fā)商的財團背景組成的，有的是外資獨立的，開始的時候可能主要集中一二線城市，現(xiàn)在則有向三四線城市發(fā)展的趨勢。

地產(chǎn)基金的成立，最終是為了退出，即私募業(yè)常說的“結婚是為了離婚”。但目前A股IPO市場對地產(chǎn)業(yè)的大門關閉，因此地產(chǎn)基金多采用股權轉讓、股東回購和管理層收購等方式退出。

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，與2011年全年2筆退出相比，2012年房地產(chǎn)行業(yè)退出案例數(shù)大幅增長，全年共有12筆退出案例，涉及12個項目房企。由于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，房地產(chǎn)基金在IPO退出上存在先天的不足，因此房地產(chǎn)基金多采用其他退出方式，2012年包括股權轉讓方式退出6筆、股東回購4筆、管理層收購2筆。

清科數(shù)據(jù)顯示，2012年并購市場共發(fā)生房地產(chǎn)并購案例100起，涉及金額39.04億美元，數(shù)量及金額與2011年相比皆有不同程度下滑。

由于2011年房地產(chǎn)并購市場的爆發(fā)已對該領域的存量市場有所消耗，在土地供應有所控制的前提下，2012年房地產(chǎn)行業(yè)的“待并購項目”勢必有所減少。而大型房企下屬房地產(chǎn)基金2012年動作頻繁，也在一定程度上削減了大型房企直接參與并購的空間。

與IPO退出方式相比，上述三種方式都難以實現(xiàn)投資收益最大化，地產(chǎn)基金的收益大打折扣。

此外，地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展形勢也直接影響地產(chǎn)基金的收益，閆宗成認為，從政策來看，中央越來越強調房屋不應該作為投資品，投資者在房地產(chǎn)行業(yè)的投資回報以后更多是從房地產(chǎn)銷售這一后端移到了前端。不過閆宗成也承認，房地產(chǎn)私募基金多是純股權類的，項目發(fā)展一旦遇到困難，股東的資金可能縮水甚至顆粒無收。因此，我國要大力推廣公募地產(chǎn)基金，為普通收入階層提供投資平臺。

一位匿名地產(chǎn)基金董事長向記者分析，西方地產(chǎn)基金資金來源以養(yǎng)老基金、主權基金為主，這些基金追求安全性，年回報率在3%-4%，并且有完善的退出機制，地產(chǎn)基金通過股票上市后在資本市場退出，一般基金從成立到退出要經(jīng)歷10年的時間，所以較為穩(wěn)健。

清科研究中心數(shù)據(jù)

39.04億

清科數(shù)據(jù)顯示，2012年并購市場共發(fā)生房地產(chǎn)并購案例100起，涉及金額39.04億美元，數(shù)量及金額與2011年相比皆有不同程度下滑。

但在中國，如果按十年期銀行貸款6%的收益率計算，十年下來的最低收益率必須是60%，是西方地產(chǎn)基金回報率的幾十倍，再加上基金贏利的部分LP還要拿走2%的管理費，所以，起碼要有10%以上的回報率才可能募集到資金。如果以年回報率15%計算的話，十年下來，就是150%的回報，他認為這根本不現(xiàn)實。中國所有的基金全是短期的集資行為，全靠投資項目賣出后的贏利分紅，目前拿地價格一路走高，現(xiàn)在地王對未來收益影響很大。此外，銷售出的房地產(chǎn)項目還有多種稅費，一般80%以上的收入都被土地出讓金和稅收拿走。剩下20%的贏利，根本不可能支撐上述回報水平。因此國內的房地產(chǎn)私募是缺胳膊斷腿的，風險非常大。

“資產(chǎn)精裝修”

與熱衷債權和股權合作的大多數(shù)房地產(chǎn)私募基金不同，高和資本提供了另一種思路。高和資本董事長蘇鑫表示，專注于商業(yè)地產(chǎn)的高和資本更多的是通過資產(chǎn)收購的方式來進行項目的運作，蘇鑫將這種方式稱為“資產(chǎn)精裝修”。

“高和資本專注于一線城市和一點五線城市的商業(yè)地產(chǎn)機會，我們更在乎項目本身的質量?！碧K鑫表示，高和資本的合作對象更多的是中型房地產(chǎn)企業(yè)。對于一些小型房企而言，如果項目質量上乘，高和會干脆把項目買過來持有。

而在基金行業(yè)內也存在一種被普遍認可的行話是：房地產(chǎn)基金的發(fā)展要堅持“三個代表”，即始終代表房地產(chǎn)投資模式的先進發(fā)展方向；始終代表房地產(chǎn)金融的先進商業(yè)模式；始終代表最廣大房地產(chǎn)投資者的根本利益。

房地產(chǎn)基金發(fā)展的一個良好背景是，房地產(chǎn)金融將從單一依賴信貸資金繼續(xù)轉向社會融資規(guī)模的不斷擴大，而政府對房地產(chǎn)金融的監(jiān)管也將從“增量監(jiān)管”進入“存量監(jiān)管”。

2012年底，中國的M2接近100萬億，GDP接近50萬億，M2與GDP之比高達200%。巨大的貨幣供應帶來兩個看似矛盾的怪象：一是市場中貨幣流動性持續(xù)過剩；二是實體民營企業(yè)持續(xù)資金饑渴。前者反映出資金增量供應過?，F(xiàn)象，后者反映出資金存量管理低效的現(xiàn)象。

在此背景下，市場規(guī)律必然發(fā)力，金融創(chuàng)新不可避免。過去，企業(yè)資金來源主要是銀行信貸，基本上是一棵樹上吊死，但到今天中國企業(yè)融資方式已發(fā)生重大轉變。

這一變化直接導致以銀行信貸為主要統(tǒng)計口徑的廣義貨幣M2已越來越缺乏解釋中國經(jīng)濟的能力，只有轉向包括更廣義貨幣供應的M3甚至M4才能更好地解釋中國經(jīng)濟。以直接融資為主的金融創(chuàng)新得到了政府的肯定和鼓勵，就在剛剛閉幕的中央經(jīng)濟工作會議上，中央再次明確提出“適當擴大社會融資總規(guī)?！?。社會融資總規(guī)模的擴大，具體到房企融資，最直接的變化就是房地產(chǎn)信托和房地產(chǎn)基金的快速崛起。

基于此，從房地產(chǎn)金融角度看，未來社會融資總規(guī)模的占比還將不斷上升，而金融監(jiān)管的大趨勢是，政府金融監(jiān)管機構對傳統(tǒng)慣有的銀行間接融資渠道的監(jiān)管力度將弱化，而對信托和基金等直接融資渠道的監(jiān)管將強化。資金增量與資金存量相比較，政府對資金增量的管理相對簡單，可控性也相對較大，完全可以通過存量準備金率和新增信貸量來加以控制，但政府如何有效地管理和疏導資金存量則明顯更加需要管理藝術。

系統(tǒng)、高效、合理成本的資金募集渠道是私募地產(chǎn)基金全行業(yè)急待解決的問題。在2013年可能會出現(xiàn)分化及矛盾顯現(xiàn)；2014年將出現(xiàn)強勢品牌企業(yè)，成功案例也日趨增多。

諾亞財富CEO汪靜波表示，房地產(chǎn)行業(yè)過于依賴信貸的發(fā)展模式將會改變。“信貸支持在任何一個行業(yè)過于集中，都會給整個金融系統(tǒng)帶來潛在風險。

汪靜波

“我們公司自己成立了基金部，今年發(fā)行了兩支基金，都是股權型的基金，自己募資投向自己的項目。”建發(fā)房產(chǎn)基金管理部副總經(jīng)理甘先揚表示，對于開發(fā)商來說，做債權型的基金只能在資金上短期“解渴”，并不能降低公司的負債率，意義不大。而股權型的基金雖然說成本相對較高，但可降低公司負債，無須抵押，且收益率更容易控制，這也是為什么開發(fā)商紛紛轉做股權型基金的原因。

閆宗成透露，順應目前的市場需要，一種股權加債權的夾層型城市開發(fā)基金悄然興起。這種基金從土地獲取環(huán)節(jié)介入，與開發(fā)商聯(lián)手拿地、共同成立項目公司，在銀行抵押貸款發(fā)放之前解決開發(fā)商拿地時支付土地款的資金問題，其余資金再以股東借款方式進入。

此類基金的投資項目主要是剛需型、改善型住宅以及城市綜合體，債權部分在2-3年后即可退出，當項目銷售達到80%或一定程度時，開發(fā)商再將基金擁有的部分股權回購，由此完成基金股權部分的退出。

諾亞財富CEO汪靜波表示，房地產(chǎn)行業(yè)過于依賴信貸的發(fā)展模式將會改變?！靶刨J支持在任何一個行業(yè)過于集中，都會給整個金融系統(tǒng)帶來潛在風險。在這種情況下，地產(chǎn)基金支持的開發(fā)商將有機會在未來勝出。未來的趨勢是以信貸支持為主的地產(chǎn)業(yè)向基金支持的地產(chǎn)業(yè)發(fā)展?！?/p>