柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露制度框架研究——基于信息需求的問(wèn)卷調(diào)查分析

崔志娟，陸正飛

(1.北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京100871;2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南250014)

柜臺(tái)市場(chǎng)(Over－the－Counter Market)也稱場(chǎng)外交易市場(chǎng)、店頭市場(chǎng)。柜臺(tái)市場(chǎng)是以做市商制度為主要交易機(jī)制進(jìn)行非上市公眾公司股票轉(zhuǎn)讓的證券交易市場(chǎng)。目前，我國(guó)正在加快建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國(guó)性柜臺(tái)市場(chǎng)，以構(gòu)建立體多層次的資本市場(chǎng)體系?！啊?yáng)光是最好的殺菌劑，燈光是最有效的警察?！睂⒐衽_(tái)公司置于信息披露的“陽(yáng)光”之下、制定相應(yīng)的信息披露制度，是構(gòu)建柜臺(tái)市場(chǎng)的必要條件。柜臺(tái)市場(chǎng)的組織方式明顯有別于交易所①柜臺(tái)市場(chǎng)是以做市商制度為主的交易方式，而交易所是以集中競(jìng)價(jià)制度為主的交易方式。，因而柜臺(tái)公司的信息披露應(yīng)當(dāng)有別于上市公司。

此外，柜臺(tái)市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)體系的基礎(chǔ)市場(chǎng)，不適合采用上市公司的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如上世紀(jì)九十年代，美國(guó)將強(qiáng)制披露規(guī)定施加于OTCBB(OTC Bulletin Board)市場(chǎng)，導(dǎo)致大量公司退出。對(duì)柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露制度進(jìn)行系統(tǒng)性研究、優(yōu)化柜臺(tái)市場(chǎng)信息配置是建設(shè)柜臺(tái)市場(chǎng)制度的重要舉措。那么，柜臺(tái)公司的信息披露重點(diǎn)是什么?如何通過(guò)構(gòu)建柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露框架實(shí)現(xiàn)不同層次市場(chǎng)的信息可比?對(duì)這些問(wèn)題的研究不僅可以從理論上深化已有市場(chǎng)有效性與信息披露關(guān)系的研究，而且可以從實(shí)踐上為柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露制度的構(gòu)建提供具體和深入的啟示。

一、文獻(xiàn)綜述

雖然學(xué)界對(duì)柜臺(tái)市場(chǎng)的研究較多，但關(guān)于柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露的文獻(xiàn)較少。柜臺(tái)市場(chǎng)的公司規(guī)模較小，是否需要強(qiáng)制信息披露?由柜臺(tái)市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的信息差異比較來(lái)看，主要存在交易所效應(yīng)②交易所效應(yīng)是市場(chǎng)對(duì)在不同交易場(chǎng)所交易的公司信息披露后的市場(chǎng)反應(yīng)不同。參見(jiàn)Grant E.B.，Market Implications of Differential Amounts of Interim Information.Journal of Accounting Research，1980，(Spring):255－268.、小公司效應(yīng)①小 公司效應(yīng)是市場(chǎng)對(duì)小公司信息披露后的反應(yīng)比大公司強(qiáng)烈。參見(jiàn)Lease R.C.，Lewellen W G.，Market Efficiency across Securities Exchanges.Journal of Economics and Business，1982，(April):101－109.和被忽視的公司效應(yīng)②被 忽視的公司效應(yīng)是指不被市場(chǎng)所關(guān)注的公司公開(kāi)盈余公告后的市場(chǎng)反應(yīng)更為強(qiáng)烈。參見(jiàn)Arbel A，Strebel P.，The Neglected and Small Firm Effects.The Financial Review ，1982 ，(November):201－218.Barry C B，Brown S J.，Differential Information and the Small Firm Effect.Journal of Financial Economics，1984，(June):283 －294.，可能源于這些效應(yīng)或這些效應(yīng)的結(jié)合，Ameen et al.(1994)和 Cheon et al.(2001)認(rèn)為柜臺(tái)公司的預(yù)披露信息較少③A meen E C，Chan K，Guffey D M.，Information Content of Qualified Audit Opinions for over－the－Counter Firms.Journal of Business Finance and Accounting，1994，(October):997 －1011.Cheon Y S，Christensen T E，Bamber L S.，F(xiàn)actors Associated with Differences in the Magnitude of Abnormal Returns Around NYSE Versus NASDAQ Firms＇Earnings Announcements.Journal of Business Finance ＆ Accounting，2001，(28):1073 －1108.。從邏輯關(guān)系上分析，具有較少預(yù)披露信息的公司理應(yīng)進(jìn)行信息披露。Diamond and Verrecchiaz(1985)證實(shí)信息披露能夠降低市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，一定程度上提高股票的流動(dòng)性和現(xiàn)行價(jià)格，但過(guò)低的信息不對(duì)稱會(huì)降低柜臺(tái)市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，導(dǎo)致柜臺(tái)市場(chǎng)做市商退出做市服務(wù)④Diamond D.，Optimal Release of Information by Firms.The Journal of Finance，1985 ，(4):1071 －1094.。Heflin et al.(2003)從信息披露質(zhì)量角度研究，證實(shí)得到財(cái)務(wù)分析師較高評(píng)級(jí)的柜臺(tái)公司不僅有較低的有效價(jià)差，也有較低的報(bào)價(jià)深度⑤H eflin F，Subramanyam K R，Zhang Y.，Regulation FD and the Financial Information Environment:Early Evidence.The Accounting Review，2003，(1):1 －37.。

柜臺(tái)公司信息披露經(jīng)濟(jì)后果如何?Cheon et al.(2001)通過(guò)控制公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)后，證實(shí)柜臺(tái)公司盈余公告后的異常收益率明顯高于上市公司，說(shuō)明投資者重視柜臺(tái)公司未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的信息披露⑥C heon Y S，Christensen T E，Bamber L S.，F(xiàn)actors Associated with Differences in the Magnitude of Abnormal Returns Around NYSE Versus NASDAQ Firms’Earnings Announcements.Journal of Business Finance＆ Accounting，2001，(28):1073 －1108.。由于交易所和柜臺(tái)市場(chǎng)預(yù)披露信息量的差異，Brown(1988)研究證實(shí)，大公司不太可能通過(guò)增加或減少收益的會(huì)計(jì)政策變更來(lái)操縱股票價(jià)格，而小公司常常會(huì)采用這樣的政策變更來(lái)愚弄市場(chǎng)⑦B rown R M.，A Comparison of Market Efficiency among Stock Exchanges.Journal of Business Finance＆ Accounting，1988 ，(3):373－384.。崔志娟(2010)認(rèn)為柜臺(tái)公司的會(huì)計(jì)計(jì)量應(yīng)當(dāng)采用歷史成本計(jì)量屬性，有利于抑制柜臺(tái)公司的盈余操縱⑧崔志娟:《柜臺(tái)市場(chǎng)效率與會(huì)計(jì)信息配置模式的優(yōu)化》，《會(huì)計(jì)研究》，2010年第8期。。

上述研究表明柜臺(tái)市場(chǎng):(1)需要信息披露;(2)需要“適度”的信息披露;(3)需要特殊的會(huì)計(jì)信息披露;(4)柜臺(tái)公司更易于信息操縱。但上述研究多數(shù)是基于國(guó)外柜臺(tái)市場(chǎng)的研究，針對(duì)我國(guó)柜臺(tái)市場(chǎng)如何建立信息披露制度的研究甚少;此外，柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露的研究較為零散、缺乏系統(tǒng)性，且多數(shù)研究是針對(duì)交易所和柜臺(tái)市場(chǎng)的比較研究;再者，雖然有些研究明確了建立柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露制度的必要性，但沒(méi)有給出建立柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露制度的具體措施。本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的問(wèn)卷調(diào)查，構(gòu)建柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露的框架，為我國(guó)柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露制度的建設(shè)提供具體的建議和方案設(shè)計(jì)。

二、問(wèn)卷調(diào)查的基本情況說(shuō)明

對(duì)機(jī)構(gòu)投資者問(wèn)卷調(diào)查的主要?jiǎng)右蚴橇私夤衽_(tái)市場(chǎng)投資主體的信息需求。信息披露的方式有自愿披露和強(qiáng)制披露兩類(lèi)，Dye(2001)認(rèn)為自愿披露理論是博弈論的一個(gè)特例，其核心假設(shè)為:自愿披露的主體只會(huì)披露有利于該主體的信息，不會(huì)披露不利于該主體的信息⑨Dye R A.，An Evaluation of“Essays on Disclosure”and the Disclosure Literature in Accounting，2001，(32):181 －235.。強(qiáng)制披露可以提高披露的有效性，Verrecdhia(2001)斷定有效披露選擇的理論基礎(chǔ)是降低信息不對(duì)稱，增加投資[10]Verrecchia R E.Essays on Disclosure.Journal of Accounting and Economics，2001(32):97 －180.。針對(duì)柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露制度，本文問(wèn)卷調(diào)查的目的主要了解柜臺(tái)市場(chǎng)公司應(yīng)披露什么、如何披露及披露的可靠性問(wèn)題。問(wèn)卷設(shè)計(jì)內(nèi)容主要基于以下兩方面的考慮:

1.信息披露的系統(tǒng)性。信息披露的監(jiān)管源于對(duì)投資者保護(hù)的目的，柜臺(tái)市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)市場(chǎng)，主要功能是為交易所培育和篩選優(yōu)質(zhì)的上市資源，這就要求市場(chǎng)間的信息可比，由此提出“以上市公司信息披露制度”為基礎(chǔ)的設(shè)計(jì)理念。

2.交易機(jī)制的特殊性。柜臺(tái)市場(chǎng)的交易機(jī)制主要采用做市商制度。做市商制度是通過(guò)做市商為其做市的證券提供買(mǎi)入(Bid－Price)－賣(mài)出(Ask－Price)報(bào)價(jià)，買(mǎi)賣(mài)雙方的委托不直接配對(duì)成交，而是通過(guò)做市商進(jìn)行成交。做市商制度可提高小規(guī)模公司股票的市場(chǎng)流動(dòng)性。公司規(guī)模與信息披露程度有關(guān)。一方面，充分的信息披露會(huì)使小公司處于同一行業(yè)的劣勢(shì)地位。對(duì)于“年度報(bào)告的披露程度與公司資產(chǎn)規(guī)模正相關(guān)”的結(jié)論已得到證實(shí)①B uzby S L.，Company Size，Listed versus Unlisted Stocks，and the Extent of Financial Disclosure.Journal of Accounting Research，1975，(1):16 －37.。另一方面，小公司多處于成長(zhǎng)期，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。

由于個(gè)體投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力有限，因而機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)成為柜臺(tái)市場(chǎng)的投資主體;此外，機(jī)構(gòu)投資者具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，因而，本次問(wèn)卷調(diào)查的對(duì)象主要是針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者。

本次調(diào)查依托中國(guó)工商銀行資產(chǎn)托管部，共向基金公司和證券公司發(fā)放調(diào)查問(wèn)卷200份，通過(guò)電子郵件向40家基金公司和60家證券公司發(fā)放問(wèn)卷調(diào)查表②發(fā)放調(diào)查問(wèn)卷時(shí)，運(yùn)營(yíng)中的基金公司有57家，證券公司106家。，對(duì)每家公司的投研、財(cái)務(wù)、高管或其他部門(mén)人員進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，每家公司提供2份答卷，問(wèn)卷填寫(xiě)不署名，共收回有效問(wèn)卷167份，回收率83.5%③每家公司各提供一份問(wèn)卷調(diào)查表，在此對(duì)給予問(wèn)卷調(diào)查支持的單位和個(gè)人表示由衷的感謝!。這些公司具有較高的市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，并代表了多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者，167份有效問(wèn)卷構(gòu)成本調(diào)查研究的分析樣本。問(wèn)卷是在前期對(duì)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)信息披露分析的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)的5級(jí)評(píng)價(jià)李克特(Liket)量表④崔 志娟:《柜臺(tái)市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息披露制度構(gòu)建的啟示——基于代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)信息披露分析》，《財(cái)會(huì)通訊》(綜合上)，2009年第2期。。從調(diào)查對(duì)象看，被調(diào)查者以男性為主，約占被調(diào)查對(duì)象的三分之二;半數(shù)以上的被調(diào)查者年齡處于30～40歲之間;工作年限多為10～20年;在投研、財(cái)務(wù)部門(mén)工作的人員占80%以上且70%以上的被調(diào)查者具有碩士以上學(xué)位，被調(diào)查者個(gè)人的教育和工作背景有助于保證問(wèn)卷的調(diào)查質(zhì)量。調(diào)查問(wèn)卷要求被調(diào)查者對(duì)每個(gè)信息項(xiàng)目給出5級(jí)評(píng)價(jià)，認(rèn)為非常重要或必要的信息項(xiàng)目評(píng)價(jià)為5，非常不重要或不必要的信息項(xiàng)目評(píng)價(jià)為1，其他評(píng)價(jià)依次類(lèi)推。

表1 柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露模式的頻數(shù)分析和描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

三、柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露模式的調(diào)查分析

柜臺(tái)市場(chǎng)的交易機(jī)制不同于交易所，柜臺(tái)市場(chǎng)的信息披露制度是否應(yīng)當(dāng)與交易所有所不同?如果不同，如何構(gòu)建柜臺(tái)市場(chǎng)的信息披露模式?模式是某種事物的標(biāo)準(zhǔn)形式或使人可以照著做的標(biāo)準(zhǔn)樣式⑤中國(guó)社會(huì)科學(xué)院語(yǔ)言研究所詞典編輯室編:《現(xiàn)代漢語(yǔ)詞典》，北京:商務(wù)印書(shū)館，1995年版，第800頁(yè)。，本文界定的柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露模式是“柜臺(tái)市場(chǎng)的信息披露程度、信息披露結(jié)構(gòu)、信息披露報(bào)表種類(lèi)和信息披露時(shí)空等”。在167份樣本中，對(duì)柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露模式各項(xiàng)目評(píng)價(jià)的統(tǒng)計(jì)分析如表1所示。

對(duì)表1中的柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露模式調(diào)查結(jié)果分析如下:

1.信息披露數(shù)量問(wèn)題

柜臺(tái)公司規(guī)模小，信息公開(kāi)會(huì)降低其在同行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)柜臺(tái)公司在柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)展初期只需向一家做市商提供財(cái)務(wù)報(bào)表，便于做市商報(bào)價(jià)，隨后不再向外界公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表;隨著柜臺(tái)市場(chǎng)的發(fā)展，SEC對(duì)柜臺(tái)公司區(qū)別對(duì)待，達(dá)到一定條件的柜臺(tái)公司可豁免財(cái)務(wù)報(bào)表的披露、直接在柜臺(tái)市場(chǎng)(OTCBB)上交易①豁免財(cái)務(wù)報(bào)表披露的條件:(1)總資產(chǎn)≤1000萬(wàn)美元或記載業(yè)主少于500名;(2)按照1933年《證券法》規(guī)定豁免注冊(cè)的證券。注意其中的記載業(yè)主并不是實(shí)際的股東數(shù)，實(shí)際股東數(shù)可能更大些。這是因?yàn)榻?jīng)紀(jì)公司持有的股份或票據(jù)交換所作為1個(gè)記載業(yè)主，即使股份有多個(gè)股東持有。，而其他柜臺(tái)公司則需要遵從SEC的強(qiáng)制披露規(guī)則②Greenstone M，Oyer P，Vissing－ Jorgensen A.，Mandated Disclosure，Stock Returns，and the 1964 Securities Acts Amendments.The Quarterly Journal of Economics，2006，(121):399－460.。隨后柜臺(tái)市場(chǎng)的信息欺詐盛行，影響了柜臺(tái)市場(chǎng)的聲譽(yù)，因而SEC要求OTCBB上交易的公司也必須遵從1934年《證券交易法》規(guī)定的披露要求，但符合“小規(guī)模報(bào)告公司”條件的公司可以遵從“小規(guī)模報(bào)告公司”的披露要求，即簡(jiǎn)化信息披露。信息披露的簡(jiǎn)化降低了柜臺(tái)公司的信息披露量，因而，這里設(shè)計(jì)了“允許柜臺(tái)公司保密其主要商業(yè)信息”。從被調(diào)查者的回答中，給出的評(píng)分值是3.9683，說(shuō)明被調(diào)查者基本贊成柜臺(tái)公司對(duì)主要商業(yè)信息進(jìn)行保密，減少其信息披露數(shù)量。

2.信息披露結(jié)構(gòu)問(wèn)題

信息披露結(jié)構(gòu)即信息披露體系的構(gòu)成，多層次資本市場(chǎng)的單一信息披露制度雖然有助于公司信息的可比性，但加重了中小公司的信息披露成本，不利于柜臺(tái)市場(chǎng)的運(yùn)行。美國(guó)、韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)等都采用了“多層次信息披露制度”，這種形式的披露制度不僅有利于不同層次市場(chǎng)的運(yùn)行，而且保留了不同市場(chǎng)信息可比的優(yōu)點(diǎn)。為保持市場(chǎng)間信息可比，對(duì)柜臺(tái)市場(chǎng)“信息披露結(jié)構(gòu)”調(diào)查從以下兩方面著手:(1)柜臺(tái)市場(chǎng)的層次性。柜臺(tái)市場(chǎng)層次性的表述為:“將柜臺(tái)公司按財(cái)務(wù)指標(biāo)(股票市值、凈資產(chǎn)等)分為大公司和小公司”。被調(diào)查者的問(wèn)卷評(píng)價(jià)眾數(shù)為4，評(píng)分值為3.8986。(2)信息披露的層次性。信息披露層次性的表述為:“大公司遵從上市公司信息披露制度，小公司遵從簡(jiǎn)化的信息披露制度”。被調(diào)查者的問(wèn)卷評(píng)價(jià)眾數(shù)為4，評(píng)分值為3.9685。從這兩項(xiàng)的調(diào)查結(jié)果看出:被調(diào)查者基本贊同多層次資本市場(chǎng)實(shí)行“層次性信息披露制度”。

為了解信息披露載體，本文設(shè)計(jì)了“信息披露格式”調(diào)查項(xiàng)目，即“柜臺(tái)公司采用上市公司信息披露格式”?被調(diào)查者對(duì)這一問(wèn)題的評(píng)分為4.1429，說(shuō)明多數(shù)被調(diào)查者贊成多層次資本市場(chǎng)采用統(tǒng)一的信息披露格式，以利于多層次資本市場(chǎng)間的信息可比。

3.提供財(cái)務(wù)報(bào)表種類(lèi)問(wèn)題

從上市公司提供報(bào)表種類(lèi)的過(guò)程看，由最初的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表，到后來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表，再到目前的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表和所有者權(quán)益變動(dòng)表。從國(guó)際看，美國(guó)小規(guī)模公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告包括資產(chǎn)負(fù)債表、收益表、現(xiàn)金流量表和股東權(quán)益變動(dòng)表。臺(tái)灣地區(qū)柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心的公司財(cái)務(wù)報(bào)表包括資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、股東權(quán)益變動(dòng)表、現(xiàn)金流量表及其附注或附表。柜臺(tái)公司需要提供哪些財(cái)務(wù)報(bào)表?被調(diào)查者對(duì)這一問(wèn)題回答的評(píng)分值高低排序依次為:資產(chǎn)負(fù)債表(4.8372)— 利潤(rùn)表(4.7718)— 現(xiàn)金流量表(4.6742)— 所有者權(quán)益變動(dòng)表(4.5714)，從結(jié)果上看，多數(shù)被調(diào)查者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)提供資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表、所有者權(quán)益變動(dòng)表，這說(shuō)明投資者贊成柜臺(tái)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表種類(lèi)與上市公司相同。

4.信息披露時(shí)空問(wèn)題

信息披露時(shí)空包括信息披露頻率和信息披露時(shí)間。(1)信息披露頻率。信息披露頻率調(diào)查目的是了解投資者希望柜臺(tái)公司提供的信息次數(shù)。國(guó)際上看，美國(guó)OTCBB市場(chǎng)掛牌公司信息披露頻率同上市公司一樣，需要披露年報(bào)、季報(bào)和臨時(shí)報(bào)告。日本JASDAQ和韓國(guó)FreeBoard(原KOTCBB)掛牌公司只需披露年報(bào)、半年報(bào)和臨時(shí)報(bào)告，不需要披露季報(bào)。臺(tái)灣地區(qū)柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心要求柜臺(tái)公司提供年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)和臨時(shí)報(bào)告，而興柜市場(chǎng)只要求披露年報(bào)、半年報(bào)和臨時(shí)報(bào)告，不要求披露季報(bào)。(2)信息披露時(shí)間。信息披露時(shí)間調(diào)查目的是了解投資者希望獲取柜臺(tái)公司信息的及時(shí)性。美國(guó)規(guī)定的信息披露時(shí)間與公司規(guī)模成反比，即公司規(guī)模越大，信息披露時(shí)間越短。如季度報(bào)告規(guī)定:大型加速報(bào)備公司①大型加速報(bào)備公司是指截止會(huì)計(jì)年度末首先滿足下述條件的發(fā)行者:(1)截至發(fā)行者最近結(jié)束的第二個(gè)會(huì)計(jì)年度的最后一個(gè)營(yíng)業(yè)日，發(fā)行者由非聯(lián)營(yíng)公司持有投票權(quán)和無(wú)投票權(quán)的普通股全球累計(jì)市值達(dá)到或超過(guò)7億美元;(2)發(fā)行者已經(jīng)受到證券交易法13(a)或15(d)節(jié)要求的影響至少有12個(gè)月;(3)發(fā)行者根據(jù)證券交易法13(a)或15(d)節(jié)已經(jīng)提交至少1個(gè)年度的報(bào)告;(4)發(fā)行者沒(méi)有資格使用小規(guī)模報(bào)告公司規(guī)定的年度和季度報(bào)告。和加速報(bào)備公司②加速報(bào)備公司是指截止會(huì)計(jì)年度末首先滿足下述條件的發(fā)行者:(1)截至發(fā)行者最近結(jié)束的第二個(gè)會(huì)計(jì)年度的最后一個(gè)營(yíng)業(yè)日，發(fā)行者由非聯(lián)營(yíng)公司持有投票權(quán)和無(wú)投票權(quán)的普通股全球累計(jì)市值達(dá)到或超過(guò)7500萬(wàn)美元，但低于7億美元;(2)發(fā)行者已經(jīng)受到證券交易法13(a)或15(d)節(jié)要求的影響至少有12個(gè)月;(3)發(fā)行者根據(jù)證券交易法13(a)或15(d)節(jié)已經(jīng)提交至少1個(gè)年度的報(bào)告;(4)發(fā)行者沒(méi)有資格使用小規(guī)模報(bào)告公司規(guī)定的年度和季度報(bào)告。在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后40天內(nèi)披露;其他注冊(cè)公司在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后45天內(nèi)披露。臺(tái)灣地區(qū)則在《證券交易法》的第36條中對(duì)掛牌公司的信息披露時(shí)間做了統(tǒng)一規(guī)定。

以“上市公司信息披露頻率和披露時(shí)間”為基礎(chǔ)調(diào)查柜臺(tái)公司的信息披露頻率和披露時(shí)間，從信息披露頻率的調(diào)查結(jié)果看，被調(diào)查者普遍認(rèn)為柜臺(tái)公司應(yīng)當(dāng)提供年度報(bào)告、半年度報(bào)告和季度報(bào)告，評(píng)分值均超過(guò)4;而對(duì)月份報(bào)告的重視程度不高;從信息披露時(shí)間的調(diào)查結(jié)果看，被調(diào)查者似乎并不需要柜臺(tái)公司比上市公司提供更及時(shí)的信息，認(rèn)為應(yīng)同上市公司一樣在證監(jiān)會(huì)指定網(wǎng)站上及時(shí)地披露會(huì)計(jì)信息。

四、柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露可靠性保證的調(diào)查分析

表2 會(huì)計(jì)信息披露可靠性保證的頻數(shù)分析和描述性統(tǒng)計(jì)

信息可靠性是投資者進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)，信息是否可靠依賴于公司自律和外部監(jiān)督。這里的“公司自律”選用公司承諾指標(biāo)，“外部監(jiān)督”選用第三方審計(jì)和信息質(zhì)量評(píng)級(jí)指標(biāo)。在167份樣本中，對(duì)柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露可靠性各項(xiàng)目評(píng)價(jià)的統(tǒng)計(jì)分析如表2所示。

1.柜臺(tái)公司承諾保證的調(diào)查分析

信息披露是否可靠的直接關(guān)系人是柜臺(tái)公司，公司信息真實(shí)的承諾是信息可靠性保證的前提。上市公司需要對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性作出承諾，柜臺(tái)公司信息披露是否也需要公司的承諾?本文的調(diào)查結(jié)果顯示，被調(diào)查者普遍希望柜臺(tái)公司對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)性作出承諾，評(píng)分值達(dá)4.9165，說(shuō)明投資者非常重視公司的自律。

2.第三方審計(jì)的調(diào)查分析

審計(jì)是信息披露可靠性的重要保證。從國(guó)際上看，多數(shù)國(guó)家或地區(qū)柜臺(tái)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告要求審計(jì)。如，美國(guó)要求小型報(bào)告公司必須提供審計(jì)委員會(huì)報(bào)告;臺(tái)灣地區(qū)要求柜臺(tái)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告必須經(jīng)審計(jì)師審計(jì)。但審計(jì)會(huì)加大公司的成本支出，站在投資者角度，是否需要審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告?財(cái)務(wù)報(bào)告是否都需要審計(jì)?通過(guò)調(diào)查得知，多數(shù)被調(diào)查者希望獲得經(jīng)審計(jì)的柜臺(tái)公司年度報(bào)告，評(píng)分值達(dá)4.8579;但對(duì)季度報(bào)告、月份報(bào)告和預(yù)測(cè)報(bào)告的審計(jì)要求不高;對(duì)半年度報(bào)告審計(jì)的意見(jiàn)分歧較大。進(jìn)一步方差分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)半年度報(bào)告審計(jì)的要求與學(xué)歷層次有關(guān)，學(xué)歷層次越高，對(duì)半年度報(bào)告審計(jì)的評(píng)分值越低。這說(shuō)明年報(bào)的審計(jì)是重要的，半年度報(bào)告是否審計(jì)可由公司自由選擇。

《商君書(shū)·農(nóng)戰(zhàn)》指出，“國(guó)之所以興者，農(nóng)戰(zhàn)也”[5]，耕戰(zhàn)強(qiáng)國(guó)是法家思想的落實(shí)，也是商鞅治國(guó)策略的根本。商鞅變法重農(nóng)抑商、獎(jiǎng)勵(lì)耕戰(zhàn)的政策促使秦國(guó)經(jīng)濟(jì)、軍事實(shí)力大增，遠(yuǎn)超六國(guó)。

3.信息披露評(píng)級(jí)的調(diào)查分析

投資者自己判斷柜臺(tái)公司信息披露的真實(shí)性還是由第三方進(jìn)行信息質(zhì)量評(píng)級(jí)?“對(duì)信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)”的調(diào)查結(jié)果顯示，多數(shù)被調(diào)查者贊成對(duì)柜臺(tái)公司的信息披露質(zhì)量進(jìn)行評(píng)級(jí)，評(píng)價(jià)眾數(shù)為4，評(píng)分值接近于4，說(shuō)明投資者非常重視柜臺(tái)公司信息披露的真實(shí)性。虛假信息會(huì)誤導(dǎo)投資者，柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)低于交易所，所以多數(shù)國(guó)家或地區(qū)對(duì)柜臺(tái)公司嚴(yán)格監(jiān)管，以保證市場(chǎng)健康運(yùn)行。我國(guó)柜臺(tái)市場(chǎng)應(yīng)采取何種監(jiān)管方式?對(duì)此設(shè)計(jì)了“信息披露質(zhì)量不合格，立即停牌”的嚴(yán)厲處罰方式，多數(shù)被調(diào)查者對(duì)此表示贊成，眾數(shù)為4，評(píng)分值達(dá)4.2，此外，另有投資者建議“若有欺詐，應(yīng)追究公司負(fù)責(zé)人和出具審計(jì)意見(jiàn)的事務(wù)所的責(zé)任”。

五、柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露內(nèi)容的調(diào)查分析

基于柜臺(tái)市場(chǎng)做市商制度的交易機(jī)制①做 市商制度下，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是做市商獲取利潤(rùn)的來(lái)源，過(guò)度的信息披露會(huì)降低做市商的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，過(guò)低的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差又會(huì)促使做市商退出做市服務(wù)，所以，柜臺(tái)市場(chǎng)需要適度的信息披露。，我們?cè)O(shè)計(jì)了“柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露內(nèi)容”這一調(diào)查項(xiàng)目，以便了解柜臺(tái)公司應(yīng)當(dāng)披露哪些信息既能夠滿足做市商的做市需求又能滿足市場(chǎng)投資決策的需求?為便于資本市場(chǎng)間的信息比較，柜臺(tái)公司信息披露項(xiàng)目以上市公司年度報(bào)告為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)，主要包括三方面的調(diào)查項(xiàng)目:(1)柜臺(tái)公司財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)披露哪些信息項(xiàng)目;(2)柜臺(tái)公司如何簡(jiǎn)化財(cái)務(wù)信息的披露;(3)柜臺(tái)公司如何簡(jiǎn)化非財(cái)務(wù)信息的披露。

(一)柜臺(tái)公司信息披露項(xiàng)目的調(diào)查分析

表3 信息披露項(xiàng)目的頻數(shù)分析和描述性統(tǒng)計(jì)

以上市公司年度報(bào)告的信息披露項(xiàng)目為基礎(chǔ)，設(shè)計(jì)“柜臺(tái)公司信息披露項(xiàng)目”，目的是調(diào)查上市公司的各項(xiàng)信息披露項(xiàng)目?jī)?nèi)容和各信息披露項(xiàng)目的子項(xiàng)目?jī)?nèi)容是否適合于柜臺(tái)公司。調(diào)查結(jié)果分析見(jiàn)表3。

從信息項(xiàng)目的評(píng)分值看，除了對(duì)公司監(jiān)事會(huì)信息評(píng)分(3.6857)較低外，對(duì)其他信息項(xiàng)目的評(píng)分值均超過(guò)4，由此看出投資者不太重視企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)事會(huì)信息，而對(duì)其他項(xiàng)目信息較為重視。原因可能是柜臺(tái)公司規(guī)模小，股權(quán)集中度高，監(jiān)事會(huì)信息對(duì)于具有較高股權(quán)集中度的公司來(lái)講意義不大，因?yàn)檫@些公司一般是由在公司董事會(huì)任職的控制股東所控制②Loderer C，Waelchli U.Protecting Minority Investors:Listed Versus Unlisted Firms.ECGI－ Finance Working Paper，2007，No.133/2006.。此外，針對(duì)柜臺(tái)公司多處于成長(zhǎng)期的特點(diǎn)，筆者著重調(diào)查了董事會(huì)報(bào)告中的公司管理層討論與分析、公司盈利能力與發(fā)展前景的信息需求狀況。從調(diào)查結(jié)果看，被調(diào)查者對(duì)提供公司盈利能力和發(fā)展前景的預(yù)測(cè)信息評(píng)分值達(dá)4.1429，而對(duì)公司管理層討論與分析信息的評(píng)分值為3.8286，說(shuō)明投資者更關(guān)注柜臺(tái)市場(chǎng)上的公司盈利能力和未來(lái)發(fā)展前景。

(二)柜臺(tái)公司財(cái)務(wù)信息的簡(jiǎn)化披露分析

財(cái)務(wù)信息是指以貨幣為主要計(jì)量單位，通過(guò)對(duì)交易或事項(xiàng)的確認(rèn)、計(jì)量、記錄、報(bào)告，提供有關(guān)單位財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量信息的經(jīng)濟(jì)信息。財(cái)務(wù)信息在財(cái)務(wù)報(bào)告中體現(xiàn)為財(cái)務(wù)報(bào)表信息和附注信息。信息簡(jiǎn)化披露的目的有二:一是保護(hù)柜臺(tái)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)橄啾扔谏鲜泄?，柜臺(tái)公司的抗競(jìng)爭(zhēng)能力更弱;二是降低柜臺(tái)公司的信息披露成本。

1.財(cái)務(wù)報(bào)表的簡(jiǎn)化披露。財(cái)務(wù)報(bào)表簡(jiǎn)化披露是指針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表而言的表內(nèi)信息項(xiàng)目的匯總披露。根據(jù)柜臺(tái)公司特點(diǎn)和信息披露的成本效益原則，筆者針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和損益表設(shè)計(jì)了表內(nèi)信息簡(jiǎn)化披露的調(diào)查項(xiàng)目，以及對(duì)是否需要提供現(xiàn)金流量表信息進(jìn)行了調(diào)查(調(diào)查結(jié)果見(jiàn)表4)。

投資者是否需要現(xiàn)金流量表信息采用的是反向詢問(wèn)方式?從表4的調(diào)查結(jié)果看出，被調(diào)查者對(duì)“不需要披露現(xiàn)金流量表”的評(píng)分值僅為2.1714，說(shuō)明投資者非常重視現(xiàn)金流量信息的決策作用。此外，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目和利潤(rùn)表項(xiàng)目的簡(jiǎn)化披露，筆者根據(jù)柜臺(tái)公司處于成長(zhǎng)期，需要現(xiàn)金和保留盈余用于企業(yè)的發(fā)展需要，設(shè)計(jì)了“資產(chǎn)負(fù)債表信息項(xiàng)目除貨幣資金和保留盈余外，流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債和所有者權(quán)益項(xiàng)目均匯總披露”，這有利于柜臺(tái)公司的信息保密和競(jìng)爭(zhēng)力保護(hù)。為了保密公司的產(chǎn)品核心信息，利潤(rùn)表中“將營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本匯總披露，不分別披露主營(yíng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的信息資料”。被調(diào)查者對(duì)此項(xiàng)目均給出了超過(guò)3.5分的評(píng)分值，這說(shuō)明被調(diào)查者基本贊成筆者對(duì)柜臺(tái)公司財(cái)務(wù)報(bào)表信息的簡(jiǎn)化設(shè)計(jì)。

財(cái)務(wù)報(bào)告附注是對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表內(nèi)容的解釋和說(shuō)明，上市公司的附注內(nèi)容越來(lái)越多，柜臺(tái)公司是否需要提供如此多的附注信息，投資者更希望柜臺(tái)公司提供哪些附注信息?對(duì)于這些問(wèn)題，筆者作了財(cái)務(wù)報(bào)告附注內(nèi)容的子項(xiàng)目信息調(diào)查。(1)被調(diào)查者給予“提供公司分部報(bào)告信息和提供主要供應(yīng)商、客戶信息”的評(píng)分值分別為3.4和3.3143，說(shuō)明被調(diào)查者對(duì)于公司分部報(bào)告信息和主要供應(yīng)商、客戶信息的需求不大。(2)對(duì)于企業(yè)面臨的不同風(fēng)險(xiǎn)因素及由此產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響揭示方式調(diào)查中，被調(diào)查者更傾向于風(fēng)險(xiǎn)的匯總揭示(匯總揭示的均值達(dá)4.2)，而不是單獨(dú)揭示。(3)對(duì)于柜臺(tái)公司是否需要披露關(guān)聯(lián)方交易信息的調(diào)查中，多數(shù)被調(diào)查者認(rèn)為關(guān)聯(lián)方交易信息披露的重要程度較高，評(píng)分值達(dá)4.2571。以上的調(diào)查結(jié)果表明，投資者希望柜臺(tái)公司對(duì)影響其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力但對(duì)投資者決策影響不大的信息進(jìn)行保密，如不需要披露公司的分部報(bào)告信息和主要供應(yīng)商、客戶信息。但希望公開(kāi)影響投資者決策的信息，如關(guān)聯(lián)方交易和風(fēng)險(xiǎn)信息等。

表4 財(cái)務(wù)報(bào)表簡(jiǎn)化信息披露的頻數(shù)分析和描述性統(tǒng)計(jì)

(三)柜臺(tái)公司非財(cái)務(wù)信息的簡(jiǎn)化披露分析

非財(cái)務(wù)信息反映的是財(cái)務(wù)信息沒(méi)有反映的經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。主要包括除財(cái)務(wù)信息以外的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、管理層及控股股東等方面的信息。這里對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告中的以下非財(cái)務(wù)信息進(jìn)行了調(diào)查:(1)公司經(jīng)營(yíng)狀況信息。對(duì)于“柜臺(tái)公司提供的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)信息應(yīng)當(dāng)少于上市公司”的項(xiàng)目調(diào)查，投資者的評(píng)分值為3.1429，說(shuō)明多數(shù)被調(diào)查者認(rèn)為柜臺(tái)公司應(yīng)當(dāng)給出具體的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)方面的信息描述。(2)管理層信息。高級(jí)管理人員是企業(yè)人力資源的核心，企業(yè)是否需要披露高管層個(gè)人的薪酬信息?這一問(wèn)題的調(diào)查結(jié)果顯示，匯總揭示高管層人員薪酬的評(píng)分值(3.3429)高于單獨(dú)揭示高管層個(gè)人的評(píng)分值(2.8286)，說(shuō)明投資者基本贊成柜臺(tái)公司對(duì)公司董事、監(jiān)事和高管薪酬的匯總揭示。(3)公司業(yè)務(wù)和未來(lái)前景信息。柜臺(tái)公司處于成長(zhǎng)期，近期信息對(duì)投資者的決策更相關(guān)，柜臺(tái)公司是否可以減少管理層討論與分析的公開(kāi)年數(shù)，只提供2年的管理層對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表討論與分析信息?被調(diào)查者對(duì)這一問(wèn)題的評(píng)分眾數(shù)為4，評(píng)分值為3.6286，表明多數(shù)被調(diào)查者贊成柜臺(tái)公司減少管理層討論與分析的公開(kāi)年數(shù)。此外，投資者希望柜臺(tái)公司披露董事會(huì)對(duì)公司盈利能力和發(fā)展前景的預(yù)測(cè)信息，評(píng)分值高于4。

六、結(jié)論與建議

信息披露制度是資本市場(chǎng)乃至柜臺(tái)市場(chǎng)建立和發(fā)展的重要制度，通過(guò)此次調(diào)查，我們得到了投資者信息需求及對(duì)構(gòu)建我國(guó)柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露制度的一些調(diào)查結(jié)論，盡管調(diào)查中存在的種種局限會(huì)影響調(diào)查結(jié)論，但我們相信調(diào)查結(jié)論基本反映了柜臺(tái)市場(chǎng)投資者的信息需求情況及對(duì)柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露框架的看法。

1.柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露框架的基本結(jié)論

(1)信息披露模式。柜臺(tái)市場(chǎng)的信息披露模式涵蓋了信息披露數(shù)量、信息披露結(jié)構(gòu)、信息披露格式和信息披露時(shí)空。調(diào)查結(jié)果顯示，投資者希望柜臺(tái)公司能夠保密其主要商業(yè)信息;贊成構(gòu)建柜臺(tái)市場(chǎng)簡(jiǎn)化信息披露制度，以形成資本市場(chǎng)的層次性信息披露制度;同意柜臺(tái)公司采用上市公司的信息披露格式，便于信息比較;柜臺(tái)公司應(yīng)當(dāng)提供年度報(bào)告、半年度報(bào)告和季度報(bào)告，應(yīng)當(dāng)通過(guò)網(wǎng)站更及時(shí)地進(jìn)行信息披露。

(2)信息披露的可靠性。柜臺(tái)公司應(yīng)當(dāng)事前對(duì)信息披露的可靠性作出承諾，對(duì)年度財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì)，半年度報(bào)告的審計(jì)可以自主選擇審計(jì)。Ameen et al.(1994)曾對(duì)首次披露合格審計(jì)意見(jiàn)的柜臺(tái)公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)合格審計(jì)意見(jiàn)具有明顯的信息含量①Ameen E C，Chan K，Guffey D M.，Information Content of Qualified Audit Opinions for over－the－Counter Firms.Journal of Business Finance and Accounting，1994，(October):997 －1011.。投資者希望能由第三方對(duì)柜臺(tái)公司信息披露進(jìn)行評(píng)級(jí)，并對(duì)信息披露存在問(wèn)題的公司處罰更為嚴(yán)格，同意停牌，并認(rèn)為應(yīng)當(dāng)追究相關(guān)負(fù)責(zé)人和單位的責(zé)任。

(3)信息披露內(nèi)容。投資者不太重視財(cái)務(wù)報(bào)告中的監(jiān)事會(huì)信息，需要提供資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表信息，希望報(bào)表附注提供能對(duì)投資者決策產(chǎn)生重大影響的信息，如關(guān)聯(lián)方交易;但對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生影響的信息可以予以保留，如公司分部信息。根據(jù)公司成長(zhǎng)性特點(diǎn)，可以減少公司管理層討論和分析的比較年限;對(duì)管理層等核心人員的信息采用匯總披露方式，適度保密其信息。

2.相關(guān)建議和研究的局限性

針對(duì)柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露制度的構(gòu)建，提出如下建議:

(1)建立層次性信息披露制度。以上市公司信息披露制度為基礎(chǔ)，建立簡(jiǎn)化的柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露制度，既有助于滿足投資者的信息需求，也有助于降低柜臺(tái)公司的信息披露成本，因而，柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露制度的建設(shè)應(yīng)當(dāng)考慮信息披露的層次性。

(2)減少對(duì)柜臺(tái)公司競(jìng)爭(zhēng)力具有重大影響的信息披露。柜臺(tái)公司流動(dòng)資產(chǎn)的具體項(xiàng)目構(gòu)成信息、高管等核心人員信息、分部經(jīng)營(yíng)信息、主要供應(yīng)商和客戶信息等的詳細(xì)披露會(huì)將公司置于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)地位，這些信息對(duì)投資者的決策影響不大，所以在制定柜臺(tái)市場(chǎng)信息披露制度時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮對(duì)柜臺(tái)公司的保護(hù)，可以考慮匯總披露相關(guān)信息。

(3)加強(qiáng)柜臺(tái)公司成長(zhǎng)性信息的披露。柜臺(tái)公司的成長(zhǎng)性決定柜臺(tái)公司的投資價(jià)值，在制定柜臺(tái)公司信息披露制度時(shí)要明確柜臺(tái)公司戰(zhàn)略規(guī)劃和未來(lái)前景預(yù)測(cè)的披露方式，有助于投資者對(duì)柜臺(tái)公司的成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)性的預(yù)測(cè)和判斷。

(4)對(duì)信息披露實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)督。為增強(qiáng)信息披露的可靠性，需要強(qiáng)制柜臺(tái)公司的年度報(bào)告審計(jì)，增加柜臺(tái)公司季度報(bào)告審計(jì)的選擇性。若柜臺(tái)公司提供虛假信息，應(yīng)當(dāng)對(duì)相關(guān)責(zé)任部門(mén)或人員采取懲罰措施，甚至停牌。

最后必須指出，柜臺(tái)市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息披露制度框架作為一項(xiàng)探索性研究，盡管整個(gè)調(diào)查設(shè)計(jì)和過(guò)程力求結(jié)果可信，但仍然存在研究的局限性:其一，研究需要一定的實(shí)踐支撐才更有價(jià)值，但由于全國(guó)性柜臺(tái)市場(chǎng)尚未建成，因而，缺乏一定的調(diào)研基礎(chǔ)。其二，由于現(xiàn)實(shí)的原因，樣本規(guī)模偏少，可能不能完全代表柜臺(tái)市場(chǎng)投資信息需求的狀況，且無(wú)法進(jìn)一步區(qū)分并進(jìn)行證券公司、基金公司等的分組檢驗(yàn)和討論。