應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫的建議——以美國(guó)房地產(chǎn)泡沫為例

李雪冬

(林肯大學(xué)商學(xué)院，新西蘭坎特伯雷地區(qū) 8042)

一、引 言

資產(chǎn)泡沫是金融研究領(lǐng)域中的核心問(wèn)題之一，一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

2000年以后，隨著世界經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展變化，國(guó)家之間、地區(qū)之間的交流更加緊密。發(fā)達(dá)的科技和完善的交通系統(tǒng)使得國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資更加廣泛、便利和多元化。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況所產(chǎn)生的影響已不再局限于本國(guó)之內(nèi)，同樣會(huì)促進(jìn)或者削弱周邊國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。資產(chǎn)泡沫成為世界各國(guó)關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。因?yàn)?，資產(chǎn)泡沫會(huì)引起一系列負(fù)面影響，例如房地產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)、失業(yè)率增高、股市動(dòng)蕩等等。一個(gè)國(guó)家通常需要采取多種政策和手段才能解決其負(fù)面問(wèn)題，并且要經(jīng)歷較長(zhǎng)的周期才能挽回財(cái)政損失。在早年的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，以現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)最有影響的經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯(John Maynard Keynes，1883－1946)為首的眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家詳細(xì)闡述了資產(chǎn)泡沫爆發(fā)的原因和其發(fā)展過(guò)程，并且提出了多種高度可行性的政策方針，幫助各國(guó)政府緩解和解決資產(chǎn)泡沫引起的問(wèn)題。

二、資產(chǎn)泡沫對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)體系中角色行為的影響－以美國(guó)房地產(chǎn)泡沫為例

資產(chǎn)泡沫是指資產(chǎn)價(jià)格中不能被基本面(如現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等)因素所解釋的部分，其對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響非常大。在一個(gè)國(guó)家或者地區(qū)范圍之內(nèi)，資產(chǎn)泡沫的表現(xiàn)是資產(chǎn)價(jià)格被炒過(guò)高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地偏離了人們的實(shí)際需求。盡管數(shù)百年來(lái)就已經(jīng)多次出現(xiàn)過(guò)此類(lèi)危機(jī)，二十一世紀(jì)，依舊有一些國(guó)家發(fā)生了資產(chǎn)泡沫的現(xiàn)象。

2001年3月，美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局的商業(yè)周期測(cè)定委員會(huì)指出，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到商業(yè)周期的最高峰(Hall，et al，2001)。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，美國(guó)持續(xù)擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)束，逐步進(jìn)入衰退期。經(jīng)濟(jì)衰退將引起產(chǎn)量的大量減少，這意味著失業(yè)人數(shù)會(huì)不斷增加，失業(yè)率急速升高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的失業(yè)率曾在2009年10月高達(dá)10.2%。盡管到2012年失業(yè)率在逐漸降低，但是與2007年的5%的失業(yè)率相比，依舊高出至少兩個(gè)百分點(diǎn)。由于不樂(lè)觀(guān)的求職市場(chǎng)，美國(guó)人開(kāi)始減少不必要的支出，以便維持他們的日常生活。對(duì)公司而言，它們不得不減少?lài)?guó)內(nèi)和國(guó)際的投資，這一舉措更加加重了美國(guó)國(guó)內(nèi)的失業(yè)情況。個(gè)人行為和公司舉措導(dǎo)致了美國(guó)國(guó)內(nèi)總收入的減少，節(jié)約成為衰退期的主題。另一方面，由于經(jīng)濟(jì)衰退并沒(méi)有明確的信號(hào)，所以在經(jīng)濟(jì)衰退的前期，美國(guó)的房?jī)r(jià)依舊強(qiáng)健的增長(zhǎng)，部分購(gòu)房者盡管沒(méi)有工作或者收入不高，但他們依舊可以貸款買(mǎi)房，因?yàn)闆](méi)有太多障礙便可以用銀行貸款支付房款(Palley，2002)。從2001年到2006年，因?yàn)榇罅康拿绹?guó)人進(jìn)入房屋買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)房屋的需求量迅速上漲，在2006年初達(dá)到了高峰。在這段時(shí)間，投機(jī)者從炒房的差價(jià)中獲得巨大的利潤(rùn)，這種現(xiàn)象刺激了更多人投身于炒房行列之中。銀行則給貸款人提供多種可供選擇的房貸產(chǎn)品。但是，貸款人和企業(yè)的債務(wù)壓力卻隨之增加。由于炒房的原因，美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)值大大超出了其實(shí)際價(jià)值。這一現(xiàn)象與發(fā)生在17世紀(jì)的荷蘭郁金香泡沫極為相似，均是產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其實(shí)際價(jià)值。終于，一部分房屋所有者開(kāi)始意識(shí)到固定的銀行抵押貸款高于房產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格，不得不承受經(jīng)濟(jì)損失。對(duì)一些小型的公司和新成立公司來(lái)說(shuō)，它們要承受更多的經(jīng)濟(jì)損失。炒房者開(kāi)始出售手中多余的房產(chǎn)，以便向銀行歸還貸款，由于破產(chǎn)者和無(wú)力償還者的數(shù)量不斷增加，銀行里的壞賬數(shù)量也隨之增多，倒閉的風(fēng)險(xiǎn)與之增大。

對(duì)于業(yè)主的拋售行為，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)舍爾(Fisher)曾指出，其他在觀(guān)察房屋買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)的投資者發(fā)現(xiàn)了大量業(yè)主不再選擇購(gòu)房，而是希望能夠盡快出手手中多余的房產(chǎn)時(shí)，會(huì)帶動(dòng)更多的公司和業(yè)主陷入恐慌性銷(xiāo)售。同樣的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基(Hyman P.Minsky)提出的“金融不穩(wěn)定假說(shuō)”，提到個(gè)人行為是沒(méi)有規(guī)律的:在條件良好的時(shí)候，過(guò)度地發(fā)展;相反，在條件不好的時(shí)候，過(guò)度地恐慌(Knoop，2008)。盡管下降的房?jī)r(jià)只是一個(gè)微觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)現(xiàn)象的變化，但是業(yè)主們的行為和銀行的行為會(huì)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響(Knoop，2008)。美國(guó)人拋售房產(chǎn)的從眾行為導(dǎo)致房?jī)r(jià)在2007年急速下降，并對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了極壞的負(fù)面影響。暴跌后的房?jī)r(jià)打擊了消費(fèi)者的信心。一方面，貸款人需要資金償還貸款。因此不得不減少其他的不必要開(kāi)支。另一方面，潛在的購(gòu)房者持觀(guān)望態(tài)度，等待新的機(jī)會(huì)。

銀行在資產(chǎn)泡沫中起到舉足輕重的作用。一方面，在經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的時(shí)候，銀行不注重信貸限制，直到達(dá)到貸款上限，加速了泡沫的破裂。另一方面，銀行不得不采取措施緩解泡沫所帶來(lái)的負(fù)面影響。首先，美國(guó)聯(lián)邦銀行試圖運(yùn)用貨幣政策以便緩解貸款風(fēng)險(xiǎn)，并鼓勵(lì)人們消費(fèi)。美國(guó)中央銀行嘗試降低利率以增加市場(chǎng)中的現(xiàn)金流。統(tǒng)計(jì)顯示，2008年到2012年底，美國(guó)銀行的利率僅0.25%。但是降低利率并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目的。美國(guó)聯(lián)邦銀行原本希望借助極低的利率促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資和出口貿(mào)易，但是由于利率已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)非常低的水平，人們對(duì)利率的調(diào)整不再做出反應(yīng)。因此，金融市場(chǎng)上的現(xiàn)金流并沒(méi)有增加，致使貨幣政策失效。這一現(xiàn)象，凱恩斯稱(chēng)其為“流動(dòng)性陷阱”(Liquidity Trap)。凱恩斯在其著作《就業(yè)，利息和貨幣通論》中曾提出，持有現(xiàn)金比持有金融資產(chǎn)的危險(xiǎn)更小，這是因?yàn)槲磥?lái)的利潤(rùn)和違約都存在不確定性(Knoop，2008)。美國(guó)人選擇取出銀行存款，表現(xiàn)出過(guò)低的利率對(duì)儲(chǔ)戶(hù)不再有吸引力。儲(chǔ)戶(hù)為了避免銀行潛在的倒閉可能，更愿意持有現(xiàn)金。同時(shí)，人們因?yàn)閾?dān)心隨時(shí)會(huì)失業(yè)，所以減少了日常生活中不必要的開(kāi)支，導(dǎo)致金融市場(chǎng)上的貨幣流通量未能增加。當(dāng)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入觀(guān)望期時(shí)，人們對(duì)房子的需求大大減少。為了避免壞賬的增加，美國(guó)聯(lián)邦銀行試圖用限制貸款的數(shù)量和種類(lèi)，減少潛在貸款人的數(shù)量。但是，明斯基的“金融不穩(wěn)定假說(shuō)”和美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)舍爾(Irving Fisher)的“通貨緊縮理論”都強(qiáng)調(diào)了信貸限制并不能限制真正有意愿購(gòu)買(mǎi)的的人群(Knoop，2008)。尤其在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)期，貸款償還能力較弱的貸款人更愿意支付高利息從銀行取得貸款，這是因?yàn)檫@一類(lèi)貸款者損失會(huì)相對(duì)較小。但這對(duì)銀行來(lái)說(shuō)恰恰是更大的威脅。由于借方和貸方之間信息的不對(duì)稱(chēng)性，銀行很難分辨貸款人是否具有良好的償還能力，以及貸款人是否以購(gòu)房為真正的貸款目的。銀行系統(tǒng)缺少有效的監(jiān)管措施，一部分貸款人利用房貸投資其他具有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。當(dāng)這些投資項(xiàng)目失敗了，銀行會(huì)同時(shí)損失借出款和抵押品。也正是由于這種情況的發(fā)生，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致其出現(xiàn)次貸危機(jī)。由于信貸配給并不能完全有效地使銀行限制貸款者的數(shù)量，美國(guó)的銀行停止了房貸，以便減少資產(chǎn)泡沫帶來(lái)的損失。與古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家贊同的放任自流的經(jīng)濟(jì)政策不同，凱恩斯提倡政府直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)。在美國(guó)房地產(chǎn)泡沫發(fā)生之前，已經(jīng)有許多與發(fā)生過(guò)的資產(chǎn)泡沫相似的征兆，如投機(jī)者炒高產(chǎn)品價(jià)格，但這并沒(méi)有引起政府的警覺(jué)。有人認(rèn)為大力發(fā)展房地產(chǎn)可以帶動(dòng)其他行業(yè)的發(fā)展，如建筑業(yè)、裝修業(yè)和廣告業(yè)等行業(yè)，有效地創(chuàng)造更多的工作機(jī)會(huì)，提高國(guó)家稅收。美國(guó)政府既沒(méi)有出臺(tái)抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)速發(fā)展的政策，也沒(méi)有向投資者提供及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)提示。這是房地產(chǎn)泡沫破滅的隱患。同時(shí)，凱恩斯認(rèn)為，因?yàn)槿祟?lèi)具有非理性的動(dòng)物精神(Animal Spirit)，所以同樣的金融危機(jī)會(huì)不停地重復(fù)出現(xiàn)。他還指出，市場(chǎng)的不確定性和商業(yè)信心對(duì)投資決定的影響力比利率大(knoop，2008)。一方面，當(dāng)人們對(duì)房?jī)r(jià)充滿(mǎn)信心時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)出一片繁榮的景象，房屋的需求量也會(huì)大大增加;另一方面，當(dāng)從眾行為開(kāi)始在市場(chǎng)中擴(kuò)散時(shí)，人們不再追求增加房產(chǎn)的數(shù)量，而是選擇保守的儲(chǔ)蓄。

三、貨幣政策在美國(guó)房地產(chǎn)泡沫中的表現(xiàn)

全球的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在尋找有效抑制或者緩解由資產(chǎn)泡沫引起的金融危機(jī)的對(duì)策。其中有一個(gè)爭(zhēng)論:在多元化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，是否應(yīng)該繼續(xù)采用貨幣政策。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家本·伯南克(Ben Bernanke)和馬克·蓋特勒(Mark Gertler)提出，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家的通?；鶞?zhǔn)條件下，中央銀行不應(yīng)該對(duì)波動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格負(fù)責(zé):在有效的資本市場(chǎng)和沒(méi)有監(jiān)管的扭曲下，資產(chǎn)價(jià)格的變化簡(jiǎn)單地反映了經(jīng)濟(jì)基本原則中的變化。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格表示出將會(huì)有任何變化為整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)，政策制定者應(yīng)該注意并開(kāi)始協(xié)助市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)格(Bernanke＆Gertler，1999)。瑞士學(xué)者費(fèi)加羅(Andrew J.Filardo)也提出了相似的理論，同樣解釋了貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系。費(fèi)加羅的研究表明，只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格提供了有效的信息時(shí)，貨幣當(dāng)局才應(yīng)該嘗試新的政策。在美國(guó)，降低了的高額房?jī)r(jià)反映了業(yè)主的財(cái)富因?yàn)閭鶆?wù)而縮水;低收入和失業(yè)導(dǎo)致了部分業(yè)主無(wú)法償還其抵押貸款，迫使他們通過(guò)抬高新的抵押資產(chǎn)凈值以修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。銀行也不得不削減新的貸款來(lái)平衡其資產(chǎn)負(fù)債表。但是，這一切都對(duì)金融市場(chǎng)有害無(wú)益。

伯南克進(jìn)一步指出，貨幣政策對(duì)于資產(chǎn)泡沫增長(zhǎng)期并不是最有效的抑制方法(Knoop，2008)。首先，中央銀行與其他財(cái)政機(jī)構(gòu)一樣，采用同種方法來(lái)識(shí)別資產(chǎn)泡沫。換言之，中央銀行基本上不可能提前預(yù)測(cè)金融危機(jī)的出現(xiàn)。其次，運(yùn)用貨幣政策防范泡沫的形成就好像“用大錘做腦部手術(shù)”(Knoop，2008)。由于貨幣政策制定的過(guò)程往往不全面，可供參考的信息有時(shí)因?yàn)槟：磺宥鴮?dǎo)致最終的決定缺乏完整性。政策制定者對(duì)于政策壓力過(guò)于主觀(guān)，甚至對(duì)于一些有復(fù)雜監(jiān)管機(jī)構(gòu)和高度透明的信息的國(guó)家及中央銀行也不能很好地辨別泡沫。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行的董事長(zhǎng)－－Gary Stern同樣指出貨幣政策對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響是一個(gè)“遲鈍的工具”(Justin，2008)。因?yàn)樵诖笫挆l時(shí)期，聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行并沒(méi)通過(guò)提高利率的手段來(lái)控制瘋狂上漲的股價(jià)，正是聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行的這一行為加重了經(jīng)濟(jì)的不景氣。這對(duì)于現(xiàn)代的政策制定者來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)重要的教訓(xùn)。政策制定者要面對(duì)的決定性的問(wèn)題并不是如果預(yù)防和制止股票市場(chǎng)崩盤(pán)，而是是否有金融不穩(wěn)定性的出現(xiàn)。伯南克認(rèn)為只有當(dāng)財(cái)政泡沫破裂時(shí)，以及較低的資產(chǎn)價(jià)格給總產(chǎn)出和就業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響時(shí)，才應(yīng)當(dāng)采用貨幣政策(Knoop，2008)。

四、應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫的幾點(diǎn)建議

盡管人們對(duì)于貨幣政策對(duì)防范和緩解資產(chǎn)泡沫有著激烈的爭(zhēng)議，但各國(guó)政府還是在使用貨幣政策作為操控金融市場(chǎng)的一個(gè)有效的工具。首先，因?yàn)檎刂曝泿糯媪看笮『屠仕礁叩偷哪芰κ怯邢薜?，所以操作短期市?chǎng)的利率比長(zhǎng)期市場(chǎng)的利率更容易成功。這正是因?yàn)樾枨蠛凸┙o對(duì)于中長(zhǎng)期的貸款來(lái)說(shuō)更加靈活，不易受到控制。政策制定者應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待暫時(shí)的和比較長(zhǎng)久的通貨膨脹(Bernanke，2010)。財(cái)政整頓對(duì)于中期市場(chǎng)相對(duì)會(huì)更加有效。不得不說(shuō)，政策的制定難度很大。根據(jù)美國(guó)羅林斯學(xué)院的比爾·塞弗里德(Bill Seyfried)的研究，較嚴(yán)格的貨幣政策對(duì)不同的國(guó)家產(chǎn)生不同的影響。制定政策應(yīng)當(dāng)考慮國(guó)家的金融情況，同時(shí)關(guān)注目標(biāo)變量的預(yù)期價(jià)值，而不是當(dāng)時(shí)的流通價(jià)值(Bernanke，2010)。其次，國(guó)際貨幣基金組織的斯梯恩·克雷森斯(Stijn Claessen)建議，如果要減少債務(wù)，金融系統(tǒng)應(yīng)該在良好的條件下支持整個(gè)經(jīng)濟(jì)，并且要防范負(fù)面溢出。政策制定者一定要調(diào)整自己的行為活動(dòng)，以及避免過(guò)度地幫助本國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)(Clasessens，2012)。再次，政策制定者應(yīng)該監(jiān)管銀行的壓力和普遍的金融不均衡現(xiàn)象，這樣可以控制私人信用和資產(chǎn)價(jià)格(Dokko et al.，2009)。中國(guó)政府最新頒布的購(gòu)房政策有效地減緩了房?jī)r(jià)增長(zhǎng)的速度，并且控制了投機(jī)者的數(shù)量。新政策執(zhí)行一年以來(lái)，中國(guó)政府一直密切關(guān)注金融市場(chǎng)的變化，保護(hù)了銀行的利益，穩(wěn)定了房屋買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)。最后，政策制定者有必要學(xué)習(xí)發(fā)生過(guò)的金融危機(jī)，從中獲得經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，并且利用成功的案例以及時(shí)調(diào)整本國(guó)的金融市場(chǎng)。但是，對(duì)于大多數(shù)國(guó)家的政府來(lái)說(shuō)，即便深刻認(rèn)識(shí)到了過(guò)去金融危機(jī)帶來(lái)的損失，但依舊很難辨別增長(zhǎng)的資產(chǎn)價(jià)格是否反映的是永久的生產(chǎn)力的增加，亦或者僅僅是一個(gè)泡沫。到目前為止，還未有一個(gè)完整的理論框架支持利率增加將會(huì)抑制資產(chǎn)價(jià)格上漲這一論點(diǎn)。政府需要尋找到解決失業(yè)問(wèn)題的有效方法。因?yàn)槭I(yè)率降低是脫離衰退的一個(gè)跡象，同時(shí)能夠增強(qiáng)市場(chǎng)信心。降低失業(yè)率，可以利用政府支出創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，但是政府應(yīng)該控制支出的數(shù)量，避免在同一時(shí)期出現(xiàn)更多的赤字。

五、結(jié) 論

眾多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)給我們提供了有價(jià)值的關(guān)于信仰和財(cái)務(wù)根基可以影響資產(chǎn)價(jià)格的理論，并且，經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)了政府在金融市場(chǎng)中的重要角色。伴隨著高速發(fā)展的科技變革，我們不應(yīng)該忽視過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)給我們提供的重要信息。全球金融市場(chǎng)需要保持持續(xù)增長(zhǎng)，而維持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定是其取得成功的關(guān)鍵。從另一個(gè)方面來(lái)看，真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)格高低并不容易區(qū)別出來(lái)，這是因?yàn)橛胁环€(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。政府應(yīng)該更多地考慮金融市場(chǎng)變化的可能性，例如信用水平的高低、現(xiàn)金流、通貨膨脹和失業(yè)率等，它們都存在于中資產(chǎn)價(jià)格變化之中。此外，一直有經(jīng)濟(jì)學(xué)家和決策人質(zhì)疑貨幣政策和財(cái)政政策在市場(chǎng)中的可行性，已發(fā)生的危機(jī)讓后人了解到最重要的信息是政府應(yīng)該時(shí)刻根據(jù)市場(chǎng)調(diào)節(jié)政策，以便使其方法達(dá)到最好的效果。

總之，只有建立穩(wěn)固和安全的金融系統(tǒng)才能減少資產(chǎn)泡沫帶來(lái)的負(fù)面影響，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康增長(zhǎng)。

［1］Andrew J.Filardo(2001)."Should Monetary Policy Respond to Asset Price Bubbles?Some Experimental Results"，Research Division Federal Reserve Bank of Kansas City.

［2］Ben Bernanke and Mark Gertler(1999)."Monetary Policy and Asset Price Volatility"，F(xiàn)ederal ReserveBankofKansasCity＇ssymposium.RetrievedFromhttp://www.nyu.edu/econ/user/gertlerm/kansasfed.pdf.

［3］Jane Dokko，Brian Doyle，Michael T.Kiley，Jinill Kim，Shane Sherlund，Jae Sim and Skander Van den Heuvel(2009)."Monetary Policy and the Housing Bubble"，F(xiàn)inance and Economics Discussion Series Divisions of Research＆Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board，Washington，D.C.RetrievedFromhttp://www.norges－bank.no/upload/konferanser/2010－06－24/papers/jinill_kim.pdf.