高科技中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本I PO 退出監(jiān)管問(wèn)題研究

鄒 景 鐘岳志

(北京理工大學(xué)人文與社會(huì)科學(xué)學(xué)院，北京 102488；北京師范大學(xué)地理與遙感科學(xué)學(xué)院，北京 100875）

一、背景介紹

高科技中小企業(yè)是由科技人員為主創(chuàng)辦，主要進(jìn)行高新技術(shù)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)的中小規(guī)模企業(yè)。其具有前期投資大、投資周期長(zhǎng)、產(chǎn)品科技含量高、投資回報(bào)率高等特點(diǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資有很大吸引力。風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)投資家先融資，然后將所融資金投資到創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，最后選擇在企業(yè)高增長(zhǎng)階段撤出資金以獲得高利潤(rùn)。退出的成敗決定了風(fēng)險(xiǎn)投資的成敗，因而退出機(jī)制是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程的核心。風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式有很多，首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)是收益率最高的一種，通常被視為創(chuàng)業(yè)投資的最佳退出方式。它可以使創(chuàng)業(yè)資本家持有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄竟善?，保證盈利性和流動(dòng)性。同時(shí)，IPO 是金融市場(chǎng)對(duì)該公司生產(chǎn)業(yè)績(jī)的一種確認(rèn)，因而有助于樹(shù)立企業(yè)形象和疏通融資渠道[1]。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是為扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和成長(zhǎng)型公司而設(shè)立的板塊，然而自2009 年我國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以幫助企業(yè)在國(guó)內(nèi)IPO 上市以來(lái)，尋租、幕后交易、信息披露不充分等問(wèn)題卻導(dǎo)致退市機(jī)制難產(chǎn)，問(wèn)題根源在于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管存在問(wèn)題[2]。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板存在問(wèn)題及對(duì)策

（一）我國(guó)高科技中小企業(yè)IPO 退出現(xiàn)狀

從一定意義上講，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在支持創(chuàng)新型企業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、完善金融支持科技發(fā)展機(jī)制、鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)投資、帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新等方面成效顯著。然而，在最初期瘋狂熱炒之中冷卻下來(lái)的創(chuàng)業(yè)板也飽受詬病，通過(guò)IPO 上市的高科技中小企業(yè)也面臨諸多困難。與2009-2010 年創(chuàng)業(yè)板公司超募不斷相比，目前上市公司募資不足現(xiàn)象頻發(fā)，上市公司數(shù)量減少，創(chuàng)投的IPO 賬面回報(bào)率也從2010 年13.4 倍的峰值逐步下滑，2012 年至今僅為5.03 倍。

（二）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管問(wèn)題及相應(yīng)對(duì)策

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板雖經(jīng)十年醞釀，三年多運(yùn)行，但仍是新生事物。自2009 年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板建立以來(lái)，幕后交易、游資爆炒、超募資金不當(dāng)使用、信息披露不充分等丑聞?lì)l頻爆出。創(chuàng)業(yè)板存在的問(wèn)題和面臨的危機(jī)都提醒著我們，目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管力度不嚴(yán)，監(jiān)管系統(tǒng)建設(shè)不完善。要想保證創(chuàng)業(yè)板健康穩(wěn)定地運(yùn)行發(fā)展，我們必須加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管[2]。對(duì)此，本文提出三項(xiàng)對(duì)策：

1.建立健全創(chuàng)業(yè)板上市公司退市的法律體系

目前，我國(guó)證券交易所的性質(zhì)是證券市場(chǎng)的自律管理機(jī)構(gòu)。股份公司欲發(fā)行上市，須與證券交易所簽訂上市協(xié)議，表示愿意接受證券交易所的管理，并承諾遵守證券交易所制定的《上市規(guī)則》。因此，公司股票在證券交易所上市是一種契約行為。但相比法律規(guī)范，上市契約的強(qiáng)制執(zhí)行力較弱。在建立健全創(chuàng)業(yè)板上市公司退市的法律體系這一方面，可以參考美國(guó)為建立市場(chǎng)監(jiān)管體系所出臺(tái)的法律，如1933 年《證券法》、1934 年《證券交易法》、1940 年《投資顧問(wèn)法》、1940 年《投資公司法》、1964 年與1975 年《證券法修正案》、1970 年《證券投資者保護(hù)法》、1996 年《全國(guó)性證券市場(chǎng)促進(jìn)法》和1999 年《金融服務(wù)現(xiàn)代法案》[3]等并結(jié)合我國(guó)國(guó)情進(jìn)行這一項(xiàng)工作。

2.加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，分散權(quán)力并建立多層次監(jiān)管體系

在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市信息披露的過(guò)程中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)既是上市信息披露政策、法規(guī)的制定者，也是執(zhí)行該政策、法規(guī)的執(zhí)法者。這體現(xiàn)出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市信息披露行政主導(dǎo)模式的特點(diǎn)。雖然這種制度安排可以保證效率，并且適應(yīng)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板目前處于建立初期這一情況，但是長(zhǎng)期來(lái)看權(quán)力如果不分散則難以保證公平性，甚至極易出現(xiàn)“尋租行為”，不利于創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展。因此，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板需要設(shè)立多層次的監(jiān)管主體并且明確劃分監(jiān)管主體的權(quán)責(zé)界限。這一點(diǎn)可以仿效美國(guó)納斯達(dá)克的做法。納斯達(dá)克的監(jiān)管主體分為三層：第一層是納斯達(dá)克自身的內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)；第二層是全美證券交易商協(xié)會(huì)；第三層是美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)[3]。納斯達(dá)克市場(chǎng)實(shí)行的是自律監(jiān)管，即由全美證券交易商協(xié)會(huì)(NASD) 直接監(jiān)管納斯達(dá)克市場(chǎng)及其成員的行為，證券交易委員會(huì)(SEC)等政府部門通過(guò)對(duì)NASD 的監(jiān)管間接管理納斯達(dá)克市場(chǎng)。只有在信息得到多層次披露，并且各個(gè)監(jiān)管主體之間實(shí)現(xiàn)了互相監(jiān)管時(shí)，才算是真正建立了完善的信息披露制度。

3.加強(qiáng)對(duì)高管套現(xiàn)的監(jiān)管，保證市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行

企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市后，股份持有者可根據(jù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的判斷，做出將股份變現(xiàn)的決定，從而獲取高額回報(bào)。由于一般創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)企業(yè)的投資占企業(yè)總股份的比例較大，如集中變現(xiàn)，必然引起股票市場(chǎng)價(jià)格的較大波動(dòng)，影響創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行[4]。在套現(xiàn)欲望的驅(qū)使下，2010 年開(kāi)始的“高管離職潮”一直都沒(méi)間斷過(guò)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投機(jī)氣氛非常嚴(yán)重。這種做法導(dǎo)致的直接后果便是股價(jià)大幅下跌，少數(shù)人得到了自己的利益卻讓剛剛上市的公司面臨困境。此外，民眾也因此而對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)失去了信心，這對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展是有極大危害的。對(duì)此，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還不成熟的時(shí)期，可以適當(dāng)延長(zhǎng)鎖定期并在原始股解禁時(shí)制定相關(guān)法律制度來(lái)約束創(chuàng)業(yè)資金持有者的投機(jī)行為。

[1]李金梅.高科技中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的問(wèn)題研究[D].重慶：重慶大學(xué)，2006.

[2]金一鑫.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的退市制度研究[D].上海：華東政法大學(xué)，2011.

[3]劉曉文.納斯達(dá)克和香港創(chuàng)業(yè)板制度設(shè)計(jì)特點(diǎn)的比較研究及其意義[D].江西：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2002.

[4]趙科學(xué).中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)制度創(chuàng)新研究[D].天津：天津大學(xué)，2007.