我國A 股市場新股發(fā)行機(jī)制改革進(jìn)程與問題研究

施 耀 宋一鳴 陳作章

（蘇州大學(xué)商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021）

一、引言

作為證券市場一項基礎(chǔ)性的制度建設(shè)內(nèi)容，新股發(fā)行機(jī)制一直受到廣泛關(guān)注。在“十八大”報告和“十二五”規(guī)劃中都把進(jìn)一步完善新股發(fā)行機(jī)制，推進(jìn)新股發(fā)行機(jī)制改革作為一項重點工作。我國自2009 年重啟IPO 以來，對新股發(fā)行定價機(jī)制進(jìn)行了三次改革，對于推進(jìn)新股發(fā)行機(jī)制的市場化起到了顯著成效，但是由于制度性因素存在，我國新股發(fā)行市場仍然存在很多問題，諸如高市盈率、高發(fā)行價、高超募的“三高”現(xiàn)象，個人投資者權(quán)益保護(hù)不夠等問題。這些問題扭曲了A 股市場的有效運(yùn)行機(jī)制，妨礙了證券發(fā)行市場和交易市場的正常運(yùn)行，給A 股市場健康發(fā)展埋下隱患。本文將首先梳理這三次改革的主要內(nèi)容及影響，然后具體論述當(dāng)前新股發(fā)行市場上存在的問題，并有針對性地尋找其原因，提出政策建議。

二、我國新股發(fā)行機(jī)制改革進(jìn)程概述

（一）第一階段：確定新股定價市場化方向

2009 年5 月22 日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)( 征求意見稿)》，指出新股發(fā)行制度改革將采取分布實施、逐步完善的方式，分階段推出各項改革措施。這份文件的下發(fā)，正式拉開了A 股市場新股發(fā)行改革的大幕。主要在完善報價約束、優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制、風(fēng)險提示等方面做出改進(jìn)。這一階段的改革的市場化的改革方向得到了社會的普遍認(rèn)同。但是，由于我國A 股市場的特殊性和改革的不徹底，第一階段改革造成了“三高”的畸形局面，急切需要進(jìn)一步地改革措施。

（二）第二階段：改革重點在于打破“三高”

2010 年8 月20 日，證監(jiān)會公布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見（征求意見稿)》和《關(guān)于修改＜證券發(fā)行與承銷管理辦法＞的決定（征求意見稿)》，啟動了新股發(fā)行體制改革的第二階段。主要措施在擴(kuò)大詢價對象范圍，充實網(wǎng)下投資者，增強(qiáng)市場透明度，建立回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制等方面。這一階段措施表明監(jiān)管層對于“三高”現(xiàn)象的重視，以及為新股發(fā)行機(jī)制實現(xiàn)完全市場化奠定基礎(chǔ)。但是，新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象依然沒有得到根本性解決，新股發(fā)行機(jī)制的市場化改革依然需要進(jìn)一步推進(jìn)。

（三）第三階段：提高個人投資者地位，保護(hù)個人投資者利益

2012 年4 月1 日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，緊接著4 月28 日中國證監(jiān)會正式發(fā)布《指導(dǎo)意見》正式稿。第三階段的新亮點很多，比如股民也可以參與新股詢價與配售，盡管可能影響很有限，但是也是市場化改革中邁出的重要一步。另外，為了增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足，抑制“打新”現(xiàn)象，維護(hù)中小投資者的權(quán)益，取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份3 個月的鎖定期，提高新上市公司股票的流通性。發(fā)行人、承銷商與投資者自主約定的鎖定期，不受此限。

三、我國當(dāng)前新股發(fā)行機(jī)制存在的問題

（一）新股申購機(jī)制存在不公平，不利于個人投資者申購

根據(jù)現(xiàn)行條款，詢價分為初步詢價和累計詢價兩個階段。初步詢價階段, 發(fā)行人和承銷商選擇符合詢價對象條件的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行初步詢價; 經(jīng)過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間后, 詢價對象進(jìn)行累計投標(biāo)詢價; 最后, 根據(jù)機(jī)構(gòu)累積投標(biāo)確定的新股價格, 在一級市場向所有投資者發(fā)售。由此可以看出，申購渠道明顯向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，機(jī)構(gòu)投資者不僅參與網(wǎng)下配售，還可以進(jìn)行網(wǎng)上申購，而中小投資者只能參與網(wǎng)上申購，網(wǎng)下的配售中簽率一般又高于網(wǎng)上申購，其中可以看出明顯的不公平。即便是在網(wǎng)下申購過程中，擁有資金優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者比中小投資者獲得中簽機(jī)會的可能性更大，新股價格易被機(jī)構(gòu)人為操縱，高價格最終由二級市場中小投資者接盤，造成中小投資者的損失，而機(jī)構(gòu)則占盡申購新股的利益。

（二）詢價機(jī)制流于形式，利益鏈條扭曲定價

一般來說，出于利益的考慮，保薦機(jī)構(gòu)給出的估值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出二級市場同類公司，也高于詢價機(jī)構(gòu)給出的估值。雖然保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)保持客觀公正性，不僅應(yīng)對發(fā)行人負(fù)責(zé)，也應(yīng)對二級市場投資者負(fù)責(zé)，但由于保薦機(jī)構(gòu)與發(fā)行人成為利益相關(guān)方，為了自身利益的最大化，保薦為發(fā)行人進(jìn)行包裝，或拔高發(fā)行人的投資價值，或操縱新股詢價，從而達(dá)到高價發(fā)行股票的目的。

舉例來說，被中止后重啟發(fā)行成功的朗瑪信息，最終確定的發(fā)行價為22.44 元。而被中止的第一次發(fā)行，主承銷商給出的估值報告稱，該股的合理價格在30 元至40 元，這一價格遠(yuǎn)高于當(dāng)時參與詢價的機(jī)構(gòu)給出的參考報價區(qū)間。

（三）高市盈率、高發(fā)行價、高超募的“三高”現(xiàn)象明顯

表1 顯示了2008-2011 年A 股市場新股發(fā)行的平均市盈率。從表中可以看出，新股發(fā)行機(jī)制市場化改革之后，新股發(fā)行市盈率迅速飆升，2011 年雖然略有降低，但由于當(dāng)年A 股市場持續(xù)下跌，上市公司市盈率普遍只有10-20 倍，高市盈率可見一斑。

高價發(fā)行，導(dǎo)致了上市公司的高額超募，2011 年，A 股市場IPO 募集資金2720 億元，超募1287 億元。例如，超募比例最高的某公司，計劃募資1.32 億元，實際募資11.09 億元，超募9.77 億元; 超募金額最大的某公司，計劃募資34.47 億元，實際募資93.20 億元，超募金額高達(dá)58.73 億元[1]。A 股市場的IPO 三高現(xiàn)象已經(jīng)成為我國證券市場健康發(fā)展的毒瘤，從最基礎(chǔ)的層次上扭曲了市場結(jié)構(gòu)，造成一級市場的虛假繁榮，直接促成了二級市場持續(xù)走低，并致使股市嚴(yán)重脫離經(jīng)濟(jì)的基本面，失去其作為宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的指示功能。

（四）“炒新神話”的存在，新股首日上市漲幅過大，投機(jī)需求旺盛

多年來的“新股不敗”使我國股票一級市場已經(jīng)成為名符其實的投機(jī)樂園，打新資金長期坐享高收益的同時，絲毫不承擔(dān)二級市場長期低迷的風(fēng)險。一級市場旺盛的需求在促成我國股市超常規(guī)發(fā)展的同時，也使得IPO 三高成為必然，“打新”資金的絕大多數(shù)是短線投機(jī)性資金，這些資金的運(yùn)作者對公司業(yè)績、成長性等基本面毫不關(guān)心，唯一吸引他們的是一、二級市場的價差。長期以來我國新股上市首日極高的換手率就是“打新”資金高度投機(jī)的真實寫照。一級市場龐大的投機(jī)資金極端放大了對新股的需求，導(dǎo)致新股價格始終處于高位。二級市場投資者接手后， “破發(fā)”極大地?fù)p害了二級市場投資者的利益，也在一定程度上造成二級市場的長期低迷。這從另一個側(cè)面反映出首日的上漲是投機(jī)的結(jié)果，不是市場理性均衡的價格。

四、繼續(xù)推進(jìn)我國新股發(fā)行機(jī)制改革的對策

1.進(jìn)一步完善現(xiàn)行的詢價方式。完善的詢價制度通過規(guī)范化的詢價程序，可以在發(fā)行人、承銷商和投資者之間建立相對充分的溝通機(jī)制，提高各市場參與主體在定價過程中的話語權(quán)，促使定價向客觀、理性回歸；同時應(yīng)當(dāng)完善市場約束，將各詢價參與主體的行為透明化，形成一個兼顧發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、投資者利益的禁得起市場檢驗的合理價格。目前只有機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)個人投資者參與詢價，這樣做并不能反映全體投資者的心理預(yù)期價格。若能夠采取網(wǎng)上全面詢價的方式，讓所有有認(rèn)購意愿的機(jī)構(gòu)和個人投資者根據(jù)自己的判斷報價，這樣會極大減少串謀的可能性，也使詢價更加趨于市場化。

2.引入輔助性機(jī)制調(diào)節(jié)市場價格。我國資本市場證券市場參與主體為個人投資者, 因此在實行詢價機(jī)制保障機(jī)構(gòu)投資者利益的同時，更應(yīng)該注意保護(hù)中小投資者的利益。針對這一情況，我們可以完善已經(jīng)提出的回?fù)軝C(jī)制。而我國監(jiān)管部門早在2001 年就已經(jīng)允許使用“綠鞋期權(quán)”[2]，但是由于我國的發(fā)行制度和其他條件的限制，一直以來綠鞋期權(quán)都沒有得到廣泛應(yīng)用。實施“綠鞋期權(quán)”后的增發(fā)的15%股份就有利于平抑發(fā)行市場非理性的價格上漲。在我國目前情況下，“綠鞋期權(quán)”正是滿足廣大中小投資者需求的良好工具。

3.推進(jìn)證券監(jiān)管體制改革，嘗試將IPO 審批權(quán)下放到交易所。郭樹清主席在證監(jiān)會會議上發(fā)出：“IPO 能不能不審？”的質(zhì)疑[3]，這十分值得思考。要建立起正常運(yùn)行與有序運(yùn)行的客觀機(jī)制，減少IPO 過程中的部門尋租，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行制度的市場化改革，從現(xiàn)行的審批制逐漸過渡到注冊制，即把IPO 審批權(quán)下放到交易所。由證券交易所來制定和執(zhí)行發(fā)行和上市的標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會僅僅作為備案機(jī)關(guān)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，把股票發(fā)行權(quán)和定價權(quán)交給企業(yè)和投資者。當(dāng)前的制度不是長久之計，從長期來看，新股發(fā)行的審核制度必然會由核準(zhǔn)制向注冊制過渡,這樣才能真正實現(xiàn)市場化的價格。

[1]楊盛昌.中國A 股市場IPO 三高的成因及解決方略探究——基于供求理論的分析[J].鄭州大學(xué)學(xué)報，2011(06).

[2]李曉莉.新股發(fā)行機(jī)制：問題與對策[J].西南金融，2012(04).

[3]趙英陽，賈姣姣.我國現(xiàn)行新股發(fā)行制度的問題及改革[J].商業(yè)現(xiàn)代化，2010(10).

[4]蔡文娟，李小梅.新股發(fā)行制度改革探討[J].現(xiàn)代商業(yè)，2012(05).

[5]秦岐.新股發(fā)行：三輪改革見成效[J].中國金融家，2012(10).

[6]宮汝凱，姚東旻.最優(yōu)IPO 機(jī)制設(shè)計: 理論和中國實踐[J].南方經(jīng)濟(jì)，2012(12).

[7]張家林.關(guān)于改善新股發(fā)行機(jī)制的思考[J].上海金融學(xué)院學(xué)報，2010(01).

[8]易憲容.中國股市改革面臨三大問題[J].經(jīng)濟(jì)述評，2012(02).

[9] 中國證監(jiān)會.超額配售選擇權(quán)試點意見，2001.