規(guī)范與發(fā)展河北省股權(quán)交易市場的建議

陳澤明 李春獻(xiàn) 彭艷飛

(1.河北工程技術(shù)高等?？茖W(xué)校；2.滄州職業(yè)技術(shù)學(xué)院；3.滄州工貿(mào)學(xué)校，河北滄州061000)

一、河北股權(quán)交易現(xiàn)狀分析

股權(quán)交易是對(duì)一家公司部分或全部股份的轉(zhuǎn)讓交易，股權(quán)交易作為資本市場的重要構(gòu)成，為公司發(fā)展、尤其是中小公司發(fā)展籌集資金；為投資者提供投資平臺(tái)，積聚社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本的合理流動(dòng)、促進(jìn)行業(yè)兼并重組、有利于優(yōu)勢公司做大做強(qiáng)；對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展等方面都起著重要作用。

目前我國資本市場體系包括場內(nèi)市場和場外市場。國內(nèi)多層次資本市場呈倒三角結(jié)構(gòu)，滬深主板掛牌1300 多家，中小板和創(chuàng)業(yè)板接近1000 家，而場外市場不足600 家。從美國經(jīng)驗(yàn)看，場外市場是整個(gè)資本市場的基石，是構(gòu)成多層次資本市場的關(guān)鍵組成部分，整個(gè)資本市場呈金字塔結(jié)構(gòu)：處于塔尖的紐交所，上市公司數(shù)量約2800 家，中間的納斯達(dá)克約5000 家，塔底的場外市場（OTCBB 和粉單市場）有8000 家以上。由于我國場內(nèi)交易市場容量有限，上市門檻較高，大量的中小企業(yè)是不可能通過場內(nèi)交易實(shí)現(xiàn)融資的，而場外股權(quán)交易市場由于容量大、企業(yè)資格要求相對(duì)較低，更符合中小企業(yè)的實(shí)際情況。依據(jù)國務(wù)院相關(guān)文件，我國場外股權(quán)交易市場已建立了中關(guān)村代辦系統(tǒng)和天交所作為兩個(gè)全國性交易平臺(tái)，在上海、重慶、深圳、浙江等地均建立了非上市公司股權(quán)交易平臺(tái)，在各自經(jīng)濟(jì)輻射范圍內(nèi)建立區(qū)域性的場外股權(quán)交易市場。

河北省股權(quán)交易機(jī)構(gòu)處于起步狀態(tài)，已經(jīng)運(yùn)轉(zhuǎn)的機(jī)構(gòu)包括：河北省產(chǎn)權(quán)交易中心，1996 年9 月成立，同步在各地級(jí)市設(shè)有各市分中心，是定位于河北省范圍內(nèi)國有產(chǎn)權(quán)交易的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)；天交所渤海股權(quán)交易中心，于2010 年8 月18 日正式開業(yè)，功能定位于股權(quán)交易，即通過電子交易系統(tǒng)，建立非上市、非公眾股份公司股權(quán)交易平臺(tái)。隨著天交所渤海股權(quán)交易中心落戶滄州，我省股權(quán)交易市場空前活躍起來，截止2013 年2 月末，天交所累計(jì)掛牌企業(yè)達(dá)到252 家企業(yè)，累計(jì)實(shí)現(xiàn)融資43.69 億元，其中河北掛牌企業(yè)52 家，占天交所掛牌企業(yè)總數(shù)的20%以上，另在上海股權(quán)托管交易中心掛牌1 家，在一定程度上解決了項(xiàng)目投資和生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的瓶頸問題，緩解了我省中小企業(yè)發(fā)展過程中遇到的融資困境。通過改制上市，使企業(yè)理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、規(guī)范治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)內(nèi)部控制、完善財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度，解決了大量影響企業(yè)做大做強(qiáng)的歷史遺留問題。但是，股權(quán)交易仍未被社會(huì)充分認(rèn)識(shí)、股權(quán)交易機(jī)制尚不完善、交易規(guī)模偏小、股份的流通性差、股權(quán)交易的增值性不明顯，社會(huì)資本的參與熱情低，市場參與者較少，影響了股權(quán)交易發(fā)展和股權(quán)市場對(duì)資源配置作用的發(fā)揮。

二、河北股權(quán)交易市場面臨的問題分析

股權(quán)交易市場的主體包括股權(quán)交易所、掛牌公司、中介機(jī)構(gòu)、投資人等。天交所渤海股權(quán)交易中心落戶河北兩年多來，河北掛牌企業(yè)數(shù)量僅次于山東省，居于第二位，在交易所注冊(cè)的中介機(jī)構(gòu)參與了企業(yè)掛牌中的審計(jì)、法律、保薦、做市等業(yè)務(wù)，提高了整個(gè)社會(huì)對(duì)股權(quán)交易的認(rèn)識(shí)，提高了掛牌企業(yè)的知名度，中介機(jī)構(gòu)專業(yè)人員業(yè)務(wù)素質(zhì)也得到了鍛煉和提升。但是，場外股權(quán)交易實(shí)踐也暴露出一些現(xiàn)實(shí)問題，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）股權(quán)交易所的各項(xiàng)制度建設(shè)尚需完善

首先，股權(quán)交易所經(jīng)各省市級(jí)政府批準(zhǔn)設(shè)立，而且各項(xiàng)制度不很完善，尚未納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范圍，無法打通OTC 轉(zhuǎn)向主板的環(huán)節(jié)。其次，股權(quán)交易所面對(duì)的是中小企業(yè)，中小企業(yè)多數(shù)法人治理結(jié)構(gòu)不健全，財(cái)務(wù)核算不規(guī)范。從項(xiàng)目啟動(dòng)到完成融資，一般在3 個(gè)月左右，在短時(shí)間內(nèi)掛牌會(huì)遺留下未解決的財(cái)務(wù)或法律問題，這就導(dǎo)致股權(quán)交易所需要在規(guī)范與不規(guī)范之間找到一個(gè)合理的平衡點(diǎn)，即能掛牌又不至于遺留太多問題，實(shí)際操作過程中平衡點(diǎn)很難掌握。最后，股權(quán)交易所多為公司制企業(yè)，有營利和生存壓力，導(dǎo)致在各項(xiàng)業(yè)務(wù)把關(guān)上不嚴(yán)。

（二）股權(quán)交易不活躍，換手率低

首先，掛牌公司的股權(quán)被設(shè)計(jì)成標(biāo)準(zhǔn)化合約，以公司總股本的一定比例，比如1/ 200 為交易最小單位并定義為1 標(biāo)準(zhǔn)手，交易基數(shù)較高，少則幾萬、多則幾十萬甚至上百萬，個(gè)人投資者市場參與度極低；由于股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)較高，退出不易，機(jī)構(gòu)投資者參與熱情也不高。其次，掛牌企業(yè)披露信息不能反映掛牌企業(yè)真實(shí)的情況，并且股權(quán)定價(jià)機(jī)制不能反映掛牌企業(yè)的市場價(jià)值，對(duì)投資者參考作用不大。最后，目前的交易機(jī)制是做市商制度，不能形成眾多買家、眾多賣家的真正意義的集合競價(jià)，交易制度的缺陷致使投資者偏少，不能形成有效的活躍的交易市場，很多掛牌企業(yè)長時(shí)間沒有交易或零成交，換手率低。股權(quán)交易不活躍，換手率低，極大地影響了股權(quán)交易市場的發(fā)展。

（三）企業(yè)掛牌積極性不高

由于交易不活躍，投資者參與度低，股權(quán)價(jià)值也不能反映企業(yè)價(jià)值，并且私募階段很少有機(jī)構(gòu)投資者投資（很多股權(quán)交易所規(guī)定保薦人必須投資被保薦企業(yè)，實(shí)際運(yùn)行過程中多為代持股權(quán)），融資金額不大。大部分企業(yè)掛牌前融資額在500 萬元到1500 萬元，主要用于補(bǔ)充流動(dòng)資金不足，用于項(xiàng)目投資的私募較少，對(duì)企業(yè)缺乏吸引力。且在掛牌過程中需要支付一筆較大的保薦、中介、掛牌費(fèi)用，而企業(yè)在掛牌過程中未能達(dá)到相應(yīng)的融資目標(biāo)。

（四）保薦人專業(yè)素質(zhì)有待提高

由于股權(quán)交易市場所面對(duì)的客戶是中小企業(yè)，保薦收費(fèi)一般在30 萬上下，收費(fèi)偏低，導(dǎo)致很難吸引有實(shí)力券商的介入，保薦人多為投資公司及小規(guī)模的私募基金，這些機(jī)構(gòu)資金實(shí)力往往偏弱，很難聘用高素質(zhì)的專業(yè)人才，在對(duì)企業(yè)保薦過程中不能準(zhǔn)確的發(fā)現(xiàn)存在的問題及提出改進(jìn)措施，對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展幫助不大，很難贏得企業(yè)的滿意。

（五）律師及會(huì)計(jì)師的風(fēng)險(xiǎn)把控能力偏弱

在保薦企業(yè)掛牌過程中，律所、會(huì)所和保薦人主要通過調(diào)取保薦企業(yè)工商檔案以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以查證公司是否違背公司法等法律規(guī)定，是否滿足掛牌條件需要的財(cái)務(wù)指標(biāo)；沒有從公司實(shí)際出發(fā)幫助企業(yè)完善法人治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范企業(yè)的各項(xiàng)管理制度。由于中小企業(yè)普遍存在的納稅風(fēng)險(xiǎn)，報(bào)稅數(shù)據(jù)往往不能真實(shí)反映公司的財(cái)務(wù)狀況，導(dǎo)致私募價(jià)格往往缺乏合理性（偏高甚至離譜），因此很難吸引機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，而個(gè)人投資者專業(yè)知識(shí)的缺乏，導(dǎo)致一些“不真實(shí)”的企業(yè)在股權(quán)交易所掛牌，致使目前中介機(jī)構(gòu)以掛牌成功為目的，風(fēng)險(xiǎn)控制能力偏弱。

三、規(guī)范與發(fā)展股權(quán)交易市場的對(duì)策與建議

（一）完善股權(quán)交易所的監(jiān)管模式和制度建設(shè)

首先，明確場外股權(quán)交易市場是我國資本市場的重要組成部分，與滬深主板市場在功能上是一致的。目前我國場外股權(quán)交易市場有中關(guān)村系統(tǒng)、天交所以及重慶、上海、深圳、浙江等地的股權(quán)交易所，而由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的只有中關(guān)村代辦系統(tǒng)一家，其余的均由各地方政府管理，因此應(yīng)將以天津?yàn)榇淼母鞯毓蓹?quán)交易所均納入證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍，由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一對(duì)場外股權(quán)交易市場進(jìn)行指導(dǎo)和監(jiān)管。其次，進(jìn)一步完善股權(quán)交易所的市場制度建設(shè)和運(yùn)營機(jī)制，從管理規(guī)章制度、業(yè)務(wù)規(guī)則和工作流程等方面進(jìn)行規(guī)范，在項(xiàng)目審核監(jiān)督、中介機(jī)構(gòu)服務(wù)和員工執(zhí)業(yè)等方面加強(qiáng)管理。最后，細(xì)化掛牌制度，嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，幫助中小企業(yè)排除掛牌障礙，各項(xiàng)細(xì)則具體可操作性強(qiáng)，有利于對(duì)保薦人等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)指導(dǎo)。

（二）活躍股權(quán)交易，增強(qiáng)市場的流動(dòng)性

首先，通過各種方式提高股權(quán)交易所的知名度，降低交易基數(shù)，控制投資風(fēng)險(xiǎn)，吸引個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的加入，提高交易的活躍度；其次，及時(shí)解決掛牌企業(yè)上市過程中遇到財(cái)務(wù)和法律等方面的問題，對(duì)保薦人代持現(xiàn)象進(jìn)行規(guī)范，防止私募定價(jià)違背客觀規(guī)律，讓股權(quán)價(jià)格能夠反映掛牌企業(yè)的市場價(jià)值，真正成為有投資價(jià)值的資本市場，改變目前交易不活躍的現(xiàn)象。最后，改變目前單一做市商制度，實(shí)現(xiàn)做市商制度與集合競價(jià)相結(jié)合的機(jī)制，最終形成活躍的、有效的交易市場。

（三）提高企業(yè)掛牌的積極性

首先，通過政府金融管理部門的引導(dǎo)和政策支持，讓更多的小企業(yè)了解股權(quán)融資的優(yōu)勢，提高股權(quán)交易所的社會(huì)認(rèn)可度；通過改制上市，完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范財(cái)務(wù)運(yùn)作、減少稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，讓掛牌企業(yè)切實(shí)體會(huì)到掛牌上市的好處；引入戰(zhàn)略投資投資者，讓中小企業(yè)短時(shí)間內(nèi)快捷、低成本、多次募集到生產(chǎn)經(jīng)營所需要的資金。其次，企業(yè)掛牌過程中相關(guān)費(fèi)用如保薦費(fèi)、律師費(fèi)和掛牌費(fèi)用，由地方政府給予一定的財(cái)政補(bǔ)貼，并且及時(shí)到位。最后，企業(yè)掛牌后，股權(quán)交易所努力幫助提供行業(yè)信息、市場信息及資本收購重組信息，讓掛牌企業(yè)在規(guī)范中運(yùn)營，為做大做強(qiáng)打開堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（四）提高各中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)水平和風(fēng)險(xiǎn)控制能力

股權(quán)交易所為加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，提高各中介機(jī)構(gòu)的保薦服務(wù)質(zhì)量及后續(xù)持續(xù)督導(dǎo)，形成定期培訓(xùn)及業(yè)務(wù)考核制度，定期對(duì)相關(guān)人員進(jìn)行業(yè)務(wù)培訓(xùn)及業(yè)務(wù)考核，提高中介機(jī)構(gòu)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)和職業(yè)道德素養(yǎng)；各中介機(jī)構(gòu)要積極開辟渠道給業(yè)務(wù)人員提供晉升機(jī)會(huì)，鼓勵(lì)相關(guān)人員考取職業(yè)資格證書，并給予一定物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)。在掛牌過程中，要求各中介機(jī)構(gòu)提供工作底稿，及相關(guān)掛牌企業(yè)的工商檔案材料及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)材料，并有專業(yè)人員負(fù)責(zé)核查相關(guān)信息的真實(shí)性，找出存在的問題。通過以上手段可以減少中介機(jī)構(gòu)工作出錯(cuò)的概率，增加各中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任心，提高各中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)把關(guān)能力。

總之，通過以上各種措施一方面使股權(quán)交易所能夠規(guī)范運(yùn)營、形成和國外一樣交易活躍的場外交易市場、吸引更多投資者加入；另一方面也培育出大批高素質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)，進(jìn)而幫助掛牌企業(yè)更好地發(fā)展壯大，解決現(xiàn)實(shí)中的資金困境難題。

[1]張宗新，徐冰玉.上海場外交易市場發(fā)展模式與路徑研究.上海金融.2010，（10）.

[2]劉偉華，彭龍，盧俊峰.私募/風(fēng)險(xiǎn)退出與場外股權(quán)交易市場建設(shè)探析.經(jīng)濟(jì)師，2012，（2）.