資產(chǎn)證券化特性及其內在風險簡析

崔 巍

（北京大學經(jīng)濟學院，北京 100871）

一、資產(chǎn)證券化的特性和優(yōu)勢分析

資產(chǎn)證券化是指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人將缺乏流動性的資產(chǎn)，通過先進行破產(chǎn)隔離、再進行真實銷售、同時輔以信用增級形式和有限追索條款等機制，最終形成資產(chǎn)組合，并在資本市場上發(fā)行的行為。

（一）資產(chǎn)證券化的特性

1.凈現(xiàn)金流量。發(fā)起人擬用于資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)必須有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流量凈額，即債務人每年償付的信貸本息在抵減了相關的運營成本后，現(xiàn)金流量凈額應當為正。同時，在未來一段確定的時間內，這些凈現(xiàn)金流量能夠保持相對的穩(wěn)定。當信貸資產(chǎn)被證券化并上市交易后，資產(chǎn)證券化證券的本金以及利息會通過資產(chǎn)池產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入來進行支付，信貸資產(chǎn)的風險與原持有人承擔的風險完全被分開，類似于優(yōu)質資產(chǎn)通過資產(chǎn)重組后上市。

2.真實銷售。發(fā)起人將擬用于資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)從原來的總資產(chǎn)中完全剝離出來，完全真實的出售給一個為進行資產(chǎn)證券化而專門設立的具有信托人特性的機構SPV。SPV是以發(fā)行資產(chǎn)證券化為唯一目的的、完全獨立的類信托的實體機構。這種特殊的信托機構是實現(xiàn)證券化資產(chǎn)破產(chǎn)和隔離的重要手段之一。

3.破產(chǎn)隔離。資產(chǎn)一旦被銷售給SPV，發(fā)起人就不需要對這一資產(chǎn)所引起的任何價值損失承擔責任。如果SPV的資產(chǎn)發(fā)生了損失，或者導致SPV破產(chǎn)，也不會涉及到發(fā)起人的資產(chǎn)價值。反過來說，如果發(fā)起人出現(xiàn)了破產(chǎn)的情況，其資產(chǎn)損失也不會涉及到SPV中的資產(chǎn)價值。這種交易結構使原始權益人的資信等級和能力與資產(chǎn)組合的債務清償能力被完全分割。

4.信用增級。如果發(fā)起人出售的資產(chǎn)信用狀況不佳，則可能引發(fā)對應的資產(chǎn)化證券的高風險，這時就可通過信用增級的方式提高其信用質量。一般來說，發(fā)起人可以將投資者按照優(yōu)先/次級劃分等級來參與結構證券；其次可以通過信用級別較高的專業(yè)金融擔保機構對資產(chǎn)進行擔保，進一步來提升證券的信用級別。

5.有限追索。從性質上來看，資產(chǎn)證券化的投資者持有的實際上是SPV發(fā)行的債券，因此這些投資者更準確的來說是SPV的債權人，通過上述真實銷售以及破產(chǎn)隔離的手段，資產(chǎn)證券化的投資者的債權追索只能到SPV為止，不能追索到原資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。

（二）資產(chǎn)證券化的積極意義

通過一系列的運作方式，資產(chǎn)證券化對發(fā)起人和投資人都提供了極大的好處，現(xiàn)已成為當前全球金融市場最具活力的金融創(chuàng)新之一，為資產(chǎn)證券化參與各方都產(chǎn)生了積極的意義。

1.對發(fā)起人的意義

（1）增強了資產(chǎn)的流動性。從發(fā)起人的角度來看，資產(chǎn)證券化提供了一、種可在資本市場上交易的金融產(chǎn)品，這種金融產(chǎn)品可以使相對較缺乏流動性的資產(chǎn)轉變成流動性較高的資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人能夠補充流動性資金，提高資金投資效率。

（2）獲取低成本的融資。資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了相對有效和成本較低的籌資渠道。與銀行或其他資本市場籌資方式相比，資產(chǎn)證券化市場進行籌資的成本要低的多。這主要是因為當資產(chǎn)證券化進行了信用增級之后，資產(chǎn)質量得到了提高，從而發(fā)起人需要付給投資者的利息就會相對較低。

（3）進行資產(chǎn)負債管理。通過資產(chǎn)證券化市場，金融機構可以將部分期限長或流動性差的資產(chǎn)予以出售，另一方面就可以將資本投資于流動性較高的金融資產(chǎn)；也可以通過金融資產(chǎn)的置換，將長期貸款的短期資金置換為一種長期資金來源，最終可以改善金融機構的資產(chǎn)負債管理。

2. 對投資者的意義

（1）從投資者的角度來看，資產(chǎn)證券化是一種擔保類的證券，并且給投資者提供了比政府債券更高的預期收益。資產(chǎn)證券化品種豐富了基差投資工具的品種類別，從而使投資者對資產(chǎn)處置有多種選擇，同時可以分散、降低金融資產(chǎn)的風險。

（2）資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。一般的說，風險厭惡型的投資者會傾向于選擇政府債券等風險相對較低的投資品種，相反的，風險偏好型的投資者則可以選擇投資于股票或者是資產(chǎn)證券化債券這類衍生金融工具。

（3）資產(chǎn)證券化可以幫助投資者擴大投資規(guī)模。一般的說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于低風險產(chǎn)品，與基礎資產(chǎn)相比，其風險權重要低很多。金融機構可以相應擴大金融資產(chǎn)的投資規(guī)模，以提高資本收益率。

二、資產(chǎn)證券化的風險分析

從對資產(chǎn)證券化的特征和優(yōu)勢的分析可以看出，資產(chǎn)證券化從其制度設計上環(huán)環(huán)相扣，在分散風險、提高流動性、優(yōu)化資源配置等方面存在著無可比擬的優(yōu)越性。但即使是這一看似完美的設計，由于信貸資產(chǎn)本身風險，以及證券化過程中多個參與利益方利益訴求的不同，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)揮出反復放大風險的特性。

（一）信貸資產(chǎn)風險

信貸資產(chǎn)風險源于資產(chǎn)本身質量以及對資產(chǎn)質量影響的外部因素，與證券化并無直接關系，但與資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、現(xiàn)金流數(shù)量以及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性有關，例如債務人違約、提前償付、外部環(huán)境如利率變化、匯率變化等各種因素有關。

1.違約風險

資產(chǎn)證券化的違約風險是指參與主體對其參與合同違約造成的可能損失，這種損失一旦發(fā)生往往引發(fā)連鎖反應，是資產(chǎn)風險中最大的風險。

2.債務人提前償付風險

提前償付風險就是指信貸資產(chǎn)的債務人因可以隨時對部分或全部資產(chǎn)余額進行提前支付，從而導致相應信貸資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流入不穩(wěn)定的風險。

在很多情況下，債權人會允許債務人在不支付懲罰成本或者支付較低的懲罰成本情況下，支 付部分或全部的資產(chǎn)余額。一旦債務人選擇還款額度超過了每期計劃支付額，就會打亂資產(chǎn)支持證券的本息償還計劃，進而出現(xiàn)無錢可付的現(xiàn)象，從而帶來不確定性風險。

3.利率風險

利率風險是由于利率的變化而使信貸資產(chǎn)遭受貶值損失的風險。一般而言，資產(chǎn)證券化的價格與利率成反向變化，一旦市場利率走低，由于資產(chǎn)證券化到期本金和利息是固定的，則按照時間價值貼現(xiàn)為現(xiàn)貨價格就會相應走高以補償投資者，反之則亦然。

（二）交易結構風險

交易結構風險與信貸資產(chǎn)本身無關，而是在證券化過程中產(chǎn)生的，由于信貸資產(chǎn)信息披露不完善，信用增級機構道德和職業(yè)能力風險，交易市場信息不對稱，SPV盡職不夠或相關法律不合理不完善等造成的風險。

1.信貸資產(chǎn)檸檬化風險

檸檬化是指市場信息不對稱，導致嚴重的逆向選擇。這是因為買者只愿意支付平均價格，使質量低的賣者更愿意成交，質量高的賣者則被迫退出市場。

當資產(chǎn)證券化風險敞口的管控嚴重依賴于發(fā)行方時，相關信息都集中在發(fā)行人和SPV內部流轉，就會導致檸檬化風險的發(fā)生。因此，資產(chǎn)證券化首先需要構建權責明晰的信貸資產(chǎn)風險管控運行機制，避免風險管控模糊化所出現(xiàn)的道德風險。

2.信用評級機構風險

由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于精密設計，較高風險的金融衍生品，很多投資者都是參考了評級機構意見后購入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的，如果評級機構能夠盡職盡責的對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品給予準確客觀的評級，則投資者的投資風險能夠在可控范圍，然而事實并不盡然如此。

評級機構在對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級時就有可能會面臨囚徒困境的問題。假設在評級市場中只有A和B兩家評級機構提供評級服務，如果A機構堅持進行客觀的評價，而B機構出于本機構的利益角度考慮而選擇了隱瞞資產(chǎn)風險的情況，則B就可能會得到全部生意，反之亦然。這反映出評級機構面臨的道德風險。

3.SPV 的風險

SPV制度設立的主要目的，就是作為一個獨立的主體進行破產(chǎn)風險隔離，通過資產(chǎn)證券化發(fā)起人將資產(chǎn)真實出售給SPV的方式，避免如果因為發(fā)起人破產(chǎn)而將該資產(chǎn)列入破產(chǎn)清算的可能，目的是為了保護投資者利益。從這個角度來考慮，SPV自身就不能破產(chǎn)。但是在國外的實際業(yè)務中，充當SPV的一般為大型的信托公司或其它各類的大型金融機構，從事的并非單一業(yè)務，這樣該機構的其他金融業(yè)務的風險會被攤薄在資產(chǎn)證券化業(yè)務中，從而增加了SPV的破產(chǎn)風險。

三、小結

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種金融創(chuàng)新衍生品，在短短的幾十年時間就得到了迅猛發(fā)展，其對金融衍生品理念的發(fā)揮，精巧的設計，復雜的操作以及產(chǎn)生的巨大的經(jīng)濟影響都令人嘆為觀止，對美國經(jīng)濟發(fā)展起到了積極的推動作用，然而隨著經(jīng)濟形勢的變化，過度發(fā)展的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品又成為全球金融危機的導火索。

雖然次貸危機并不是資產(chǎn)證券化的必然結果，更應該被認為是監(jiān)管缺失條件下金融衍生品的過度使用造成了危機的爆發(fā)。但資產(chǎn)證券化又確實在這場危機中，通過其傳導機制使得風險鏈條延伸至前所未有的長，進而讓隱藏的風險波及到了資本市場，使次貸風險的迅速擴張變?yōu)榭赡?，并且讓更多的投資者共同承擔了損失。超長的風險鏈條加劇了危機的蔓延。因此，正確使用這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品、警惕其信息不對稱等因素互推風險增長的后果、防止其連鎖作用所導致的惡果，將是我國發(fā)展國內資產(chǎn)證券化業(yè)務的一個長期課題。

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