從“光大烏龍指”事件看證券市場中小投資者利益保護問題

梁 潔

（華東政法大學，上海 200042）

近年來，證券市場屢屢發(fā)生證券欺詐行為，主要包括四種形式：內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等行為。在證券發(fā)行、上市交易過程中，中小投資者常常是證券欺詐行為的最大受害者，盡管證監(jiān)會常呼吁投資者可以依法提起民事訴訟，但在我國目前的法律環(huán)境下，絕大多數(shù)投資者獲賠是非常困難，中小投資者的利益是很難得到合理的保護。比如黃光裕案中法院駁回了投資者提起的民事賠償訴訟請求。

2013年8月，“光大烏龍指”事件再次將占據(jù)金融交易龍頭地位的國企——光大證券推上了風口浪尖，同時暴露了我國金融法律的漏洞，即對中小投資者保護不足。針對此次“光大烏龍指”事件，筆者提出從法律的角度關(guān)注證券違規(guī)行為背后受害中小投資者的利益保護問題，在中國目前證券市場發(fā)展仍不夠成熟完善的環(huán)境下，一味強調(diào)金融監(jiān)管保護投資者利益和不斷發(fā)展金融創(chuàng)新讓市場自由發(fā)展之間如何做到平衡，需要在實踐中不斷摸索。

一、從“光大烏龍事件”引發(fā)的思考

（一）事件回顧

2013年8月16日，上證指數(shù)以2075點低開，在11點之前一直保持窄幅震蕩。11點05分，瞬間出現(xiàn)巨額買單拉抬多只權(quán)重股，權(quán)重股瞬間漲停。11點15分，上證指數(shù)再次第二波拉升，逼近2200點重要整數(shù)關(guān)口。午間有媒體稱A股暴漲源自光大證券自營盤“烏龍指”。到下午開盤，權(quán)重股瞬間回落，指數(shù)直線下滑。14點23分，光大證券發(fā)布公告，承認套利系統(tǒng)出現(xiàn)問題。A股市場大盤指數(shù)在一日內(nèi)大幅度漲超又暴跌，造成很多中小股民跟風下單后損失慘重。

據(jù)證監(jiān)會調(diào)查，這是由于光大證券在進行ETF申贖套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元巨量資金申購180ETF成分股，實際成交達72.7億元，引起滬深300、上證綜指等大盤指數(shù)和多只權(quán)重股短時間大幅波動。這就是所謂的“光大烏龍指”事件。

事件發(fā)生后，證監(jiān)會于30日通報光大證券異常交易案調(diào)查和處理結(jié)果，認定光大證券構(gòu)成內(nèi)幕交易等多項違法違規(guī)行為，沒收光大違法所得8721萬元，并處以5倍罰款，罰沒金額總計5.23億元，同時停止其證券自營業(yè)務(wù)。對于“光大烏龍指事件”中中小投資者的損失能否得到賠償?shù)葐栴}，引起了社會的廣泛關(guān)注和討論。目前，已有多名投資者在不同的法院提起訴訟，并且在第七屆證券市場投資者保護律師論壇上，宣告成立“光大證券烏龍指事件受害者維權(quán)律師團”。

（二）事件思考

證券市場出現(xiàn)證券欺詐行為，并非個案，即使在證券市場高度發(fā)的歐美國家，也很難避免侵犯投資者利益的金融違規(guī)交易行為的出現(xiàn)，比如美國的安然事件。而在中國證券市場中這種證券違規(guī)行為也是屢見不鮮，但中小投資者通過訴訟的途徑獲得賠償?shù)目赡苄院艿汀?/p>

然而根據(jù)我國《證券法》第76條規(guī)定禁止證券內(nèi)幕交易行為，并規(guī)定“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當依法承擔賠償責任?！币虼耍C券內(nèi)幕交易行為的民事賠償制度應(yīng)該是有法可依，受害投資者可以向法院提起民事賠償訴訟。但由于我國一直未出臺針對內(nèi)幕交易的司法解釋，導致內(nèi)幕交易的民事賠償制度舉步維艱。

因此，通過這個事件的回顧和聯(lián)想，可以看出我國亟須完善金融法律制度，特別是保護中小投資者利益的法律規(guī)范。

二、我國證券市場中小投資者權(quán)益保護現(xiàn)狀

在證券市場中，幾乎每一次公平理念的重申與張揚都是以中小投資者因欺騙在證券市場中收到重創(chuàng)為代價的，中小投資者是股市泡沫破裂的最大犧牲者，他們用自身的慘敗使政府正視公平與安全對證券市場的重要，并推動證券市場監(jiān)管制度的改革。[1]從經(jīng)濟法的角度看，市場存在失靈，需要政府進行干預，中小投資者在證券市場發(fā)展過程中是處于弱勢地位的金融消費者，一旦出現(xiàn)證券違規(guī)欺詐行為，投資者的權(quán)益就會受到侵犯，只要市場形成完善的金融體制，良好的金融監(jiān)管制度和民事賠償制度，才能更好地維護投資的權(quán)益。

（一）中小投資者的特點

我國中小投資者仍然在證券市場中占據(jù)較大的比重，而且隨著證券市場的發(fā)展，散戶數(shù)量逐漸增多，對證券市場影響頗重。他們在證券市場交易中呈現(xiàn)以下主要特點：

1.投資者整體素質(zhì)較弱。我國證券市場中的中小投資者大多不具備專業(yè)的證券投資專業(yè)技能及投資經(jīng)驗，并且層次分布不均，整體文化水平較低。

2.中小投資者投資量少且分散。雖然我國中小投資者在我國證券市場中比重較大，但普遍投資量較少。根據(jù)投資者保護組織及證監(jiān)會的相關(guān)機構(gòu)調(diào)查顯示，我國中小投資者資本基礎(chǔ)不扎實，可支配投資金額較少，以青壯年為主，高收入投資人數(shù)占比不足兩成。

3.中小投資者對市場缺乏認識，容易跟風行動。中小投資者大多以短期投資獲利為目的，對但由于他們對證券市場的認識不足，容易跟風行動，不重視自身的合法權(quán)益，特別容易使自身權(quán)益受損。

（二）中小投資者發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)中小投資者的特點，我們可以看出其是我國市場中的弱勢群體，常常會受到不應(yīng)有的保護，得不到合理回報。目前我國中小投資者的權(quán)益現(xiàn)狀主要體現(xiàn)如下：

對于兩組患者的并發(fā)癥進行比較,觀察組患者出現(xiàn)皮下氣腫患者1例,出現(xiàn)腹部感染患者0例,出現(xiàn)泌尿系統(tǒng)感染患者2例,并發(fā)癥發(fā)生率為11.11%,對照組患者出現(xiàn)皮下氣腫,患者4例,出現(xiàn)腹部感染,患者3例,出現(xiàn)泌尿系統(tǒng)感染5例,患者并發(fā)癥發(fā)生率為44.44%,兩組之間比較差異明顯,P<0.05,具有統(tǒng)計學意義。

1.中小投資者知情權(quán)得不到保護。中小投資者進入證券市場，由于持股比例低，因而不能像大股東一樣獲取公司經(jīng)營信息，只能通過公開媒體和上市公司報表了解上市公司。而上市公司很多以“圈錢”為目的，弄虛作假，隱瞞真實信息，致使投資者難以判斷，知情權(quán)得不到應(yīng)有的保護。證券市場中小道消息的盛行，又助長了市場投機性，盲目跟莊，中小投資者極易進入莊家圈套，自身利益遭到損害。

2.中小投資者表決權(quán)難以實現(xiàn)。我國上市公司的股權(quán)過于集中，大股東很容易根據(jù)“資本多數(shù)決”原則合法操縱股東大會，使股東大會從一個民主投票決策機構(gòu)變?yōu)榇蠊蓶|的利益工具，中小股東無力與其抗衡，沒有話語權(quán)。

3.保護中小投資者的法律不健全。我國對中小投資者保護的法律寥寥無幾，特別是針對證券市場違法行為的民事索賠制度很不完善。目前，我國最高法院僅針對虛假陳述民事索賠問題出臺了司法解釋。而對于內(nèi)幕交易和操縱市場行為的民事索賠，尚無配套規(guī)定。在這種情況下，面對“光大烏龍指”事件，法院主動突破并作出支持投資者索賠具有不小的難度。

（三）中小投資者權(quán)益保護途徑

針對中小投資者的特點，各國應(yīng)加強對中小投資者的權(quán)益保護。以美國為例，美國是證券市場最發(fā)達的國家之一，但它也是在經(jīng)歷了數(shù)次金融危機之后逐漸加強對中小投資者權(quán)益的保護。美國于1970年制定《證券投資者保護法》，作為美國證券法的重要組成部分，并把證券“管理的著眼點是保護投資者”作為證券管理者的首要位的管理原則。[2]為了保護中小投資者的利益，各國普遍采取了如下措施：

1.建立證券信息披露制度。證券信息披露制度，是指證券公司在證券發(fā)行和上市交易過程中，依法以一定方式向社會公眾公開與該公司證券有關(guān)的一切真實信息制度。中小投資者與上市公司之間存在信息不對稱，是不可否認的，因而需要證券發(fā)行商進行信息披露，保證信息披露的準確性、完整性和及時性。

2.建立完善的證券監(jiān)督體系。證券監(jiān)督是對法律體系的有效補充，中小投資者的權(quán)益得到不保障與證券監(jiān)管不力有很大的關(guān)系。特別是我國現(xiàn)階段，證券監(jiān)管市場處于發(fā)展階段，監(jiān)管機制不健全，容易造成針管市場混亂。證券市場監(jiān)管要平衡促進發(fā)展和規(guī)范市場兩者之間的關(guān)系，既不能過分放松監(jiān)管，使中小投資者權(quán)益受損，也不能過分壓制證券市場的創(chuàng)新發(fā)展。

3.建立完善的證券訴訟制度。證券訴訟案件與一般地民事訴訟案件不同，普遍具有“小額多數(shù)”的特點，即受害人數(shù)眾多，具有群體性特征，每一名受害人的訴訟金額較小，但是整體訴訟金額卻較大。完善的證券訴訟制度有利于中小投資者在遭到權(quán)益受損后，通過訴訟的方式維護自身的合法權(quán)益。我國最高院于2002年發(fā)布了《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》，初步建立證券市場民事訴訟程序，但在很多方面還存在不足，對受害者的司法救濟不完善。對此，美國在這方面的做法比較值得借鑒，其有著較長的集團訴訟法律歷史。美國式的集團訴訟在處理證券欺詐案中作用很大，對于補償受害人、懲罰違法行為、執(zhí)行法律規(guī)定和節(jié)約法院資源等方面起了積極作用。

三、“光大烏龍指”事件對完善中小投資者權(quán)益的保護的啟示

“光大烏龍指”事件的發(fā)生不應(yīng)該僅僅停留在證監(jiān)會懲罰和社會輿論譴責的層面，而應(yīng)該深入地思考事件發(fā)生反應(yīng)的深層次問題，并和我國當下金融制度監(jiān)管改革相聯(lián)系。這個事件反應(yīng)了證券市場的不健全，損害了中小投資者的利益。

（一）證券信息披露要及時

在事件發(fā)生當天，大盤突然拉升后，各種小道消息蜂擁而知。有傳優(yōu)先股政策要實施的，有傳藍籌要實行T+0的，也有傳要降低印花稅的，這才形成了第二波股價的上漲。光大證券才有機會利用期貨交易進行風險對沖，但不知情的廣大中小散戶成為了這場烏龍指事件的犧牲品。[3]在股市被第一波帶動下，證監(jiān)會宣布上交所的系統(tǒng)正常，造成這種波動時因為投資者正常的投資行為，因而很多投資者很多都買進。直到下午兩點多，光大證券才承認套利系統(tǒng)出現(xiàn)了問題，顯然有存在故意隱瞞信息，爭取進行風險對沖，最終光大證券在這場事件中還是盈利的。

（二）保護中小投資者利益與金融市場發(fā)展之間要平衡

股票市場相對于其他證券市場的發(fā)展比較完善，應(yīng)該充分考慮對中小投資者的保護，達到金融發(fā)展與投資者利益保護之間的平衡發(fā)展。我國的期貨市場目前正處于一個發(fā)展建設(shè)初期，對于要不要充分考慮投資者的利益的問題不能一概而論。在股指期貨試點初期，我國施行了投資者適當性制度，這是一種投資者保護制度。投資者適當性制度是當前資本市場所普遍采納的，是指證券公司在向其客戶或潛在客戶提供金融產(chǎn)品或服務(wù)時，應(yīng)確保其所提供的金融產(chǎn)品或服務(wù)與特定客戶的財務(wù)狀況、投資目標、知識和經(jīng)驗以及風險承受能力等相匹配，不得將高風險產(chǎn)品或服務(wù)推薦或銷售給低風險承受能力客戶而導致客戶利益受損。

這一制度的前提是廣大中小股民和中小期民沒有風險意識，沒有投資能力，不要讓他們進入帶有杠桿性質(zhì)的投資市場。因而在證券市場在發(fā)展初期可以施行投資者適當性制度，這樣有利于保護投資者的利益。但是當金融市場逐漸成熟，這一制度應(yīng)該適度改革，要改變投資者適當性制度，讓中小散戶也有對沖風險的權(quán)利。

（三）健全我國證券民事賠償機制

證券民事賠償機制的完善是維護中小投資者利益的司法保障。我國目前《民事訴訟法》規(guī)定的訴訟方式主要有三種：單獨訴訟、共同訴訟和代表人訴訟。[4]但這些訴訟制度都不能滿足我國證券市場發(fā)展的需要，可以借鑒下美國的證券集團訴訟制度，特別是勝訴酬金規(guī)則。勝訴酬金規(guī)則，是指當事人在案件勝訴后，按照事前達成的協(xié)議向律師支付的報酬。這一規(guī)則的引入可以解決我國現(xiàn)有律師收費制度下，證券集團訴訟維權(quán)成本過高的負擔。

此外，我國應(yīng)盡快出臺關(guān)于內(nèi)幕交易與操縱證券市場的司法解釋，以有助于投資者行使民事賠償訴訟權(quán)利。訴訟是民事賠償機制中的一種，建議我國在投資者保護方面采取多元化的糾紛解決機制，能最大化的使雙方當事人的權(quán)利都得到合理的保護。

[1]陳寒.論中小投資者保護制度變遷的價值理念——以美國證券市場為視角[J].生產(chǎn)力研究，2012(1)：176.

[2]邸玉娜.證券市場中小投資者權(quán)益保護法律制度研究[D].重慶大學碩士學位論文，2009，4.

[3]常青.對“烏龍指”致使股價異動的深層次思考.[EB/OL].http：//www.cnki.net/kcms/detail/11.1010.F.20130909.1202.001.htm l,2013-09-09.

[4]鄧盼.證券集團訴訟對中小投資者的保護——勝訴酬金規(guī)則的新視角[D].上海交通大學碩士學位論文，2012，5.