對(duì)上市企業(yè)融資策略對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)的影響的分析

鄭智中

（四川園丁房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，四川 成都 610000）

改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)日趨成熟，資本市場(chǎng)也日益完善，一定程度上來(lái)說(shuō)企業(yè)的融資策略決定了企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的決策問(wèn)題是上市企業(yè)融資決策的核心問(wèn)題。研究融資決策對(duì)企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)的影響，對(duì)完善我國(guó)的資本市場(chǎng)體系具有積極的建設(shè)意義。

一、上市企業(yè)融資策略現(xiàn)狀

（一）上市企業(yè)融資的主要方式

上市企業(yè)的融資有兩種方式，內(nèi)部融資和外部融資。外部融資顧名思義通過(guò)向企業(yè)外部募集資金進(jìn)行融資，包括權(quán)益融資和債券融資。權(quán)益融資企業(yè)無(wú)需定期支付本金和利息，風(fēng)險(xiǎn)較小，既提高了公司信用價(jià)值，也為公司獲得債務(wù)資金提供了支持。權(quán)益融資成本較高，容易稀釋公司股權(quán)，損害老股東的權(quán)益。中石油、中石化等大型上市公司通過(guò)股權(quán)融資，股票價(jià)格不斷下跌，損害了老股東的利益。債券融資是指上市企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券來(lái)獲得資金的方式。具有很高的融資成本，一旦企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很大的還款壓力。近年來(lái)我國(guó)的鐵路總公司（原鐵道部）就承受著巨大的負(fù)債，負(fù)債上萬(wàn)億，每年利息就高達(dá)400億元，還款壓力巨大。

（二）我國(guó)上市企業(yè)的主要融資特點(diǎn)

我國(guó)上市企業(yè)的融資策略有著其獨(dú)特的特點(diǎn)。一、依賴(lài)外部融資，忽視內(nèi)部融資。通過(guò)對(duì)我國(guó)上市企業(yè)融資策略發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模上市需要資金的絕大部分來(lái)源于外部融資，而不是靠企業(yè)的未分配利潤(rùn)或變現(xiàn)資產(chǎn)來(lái)補(bǔ)充需要。外部融資數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資，會(huì)增加融資成本，容易引起更高的融資風(fēng)險(xiǎn)。

二、上市企業(yè)特別熱衷于股權(quán)融資

對(duì)IPO增發(fā)新股、配股等方式尤其偏愛(ài)。2012年有150只新股發(fā)行，募集資金高達(dá)926.951億元。2012年A股市場(chǎng)實(shí)施增發(fā)157起，募資高達(dá)3436.5億元；配股7起，募資合計(jì)119.4億元。上市企業(yè)融資的順序依次為股權(quán)融資、短期債券融資、長(zhǎng)期債券融資、內(nèi)部融資。僅在2004～2006年期間，有29家實(shí)施了增發(fā)新股方案。當(dāng)前上市企業(yè)增發(fā)新股的隊(duì)伍日益壯大，倘若無(wú)法實(shí)現(xiàn)增發(fā)新股的方案，上市企業(yè)一般會(huì)改為可轉(zhuǎn)換債券。可轉(zhuǎn)換債券是一種具有延遲股權(quán)融資的特點(diǎn)，企業(yè)通過(guò)設(shè)置相對(duì)寬松的轉(zhuǎn)換條件，讓投資者將債券轉(zhuǎn)為權(quán)益，最終獲得股權(quán)融資。上述方案不可行才會(huì)選擇債務(wù)融資，當(dāng)然首選短期債務(wù)，其次才是長(zhǎng)期債務(wù)。根據(jù)研究表明，我國(guó)有75%左右的上市企業(yè)偏好股權(quán)融資。

三、上市企業(yè)融資策略對(duì)自身資本機(jī)構(gòu)的影響

上市企業(yè)融資策略基本上為外部融資。外部融資首選股權(quán)融資，然后依次是可轉(zhuǎn)換債券、短期借款、長(zhǎng)期借款。上市企業(yè)這樣的融資策略必然導(dǎo)致企業(yè)的融資成本過(guò)高。甚至還出現(xiàn)過(guò)個(gè)別上市企業(yè)由于發(fā)行股票，圈到大量的現(xiàn)金之后，由于沒(méi)有好的投資項(xiàng)目，然后再通過(guò)委托理財(cái)?shù)姆绞綄①Y金投入到股市這樣的怪相。所以，現(xiàn)實(shí)中上市企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)往往是依靠股權(quán)，形成一股獨(dú)大或者數(shù)股獨(dú)大的局面，然而其資產(chǎn)負(fù)債比卻相當(dāng)?shù)?。大?guī)模的股權(quán)融資會(huì)造股權(quán)的分散，從而可能最終導(dǎo)致公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)投資不是很理性的情況下，企業(yè)被少數(shù)大股東所控制，甚至被經(jīng)理層控制，會(huì)忽視廣大小股東的權(quán)益，企業(yè)價(jià)值最大化與大股東權(quán)益最大化存在了沖突。案例：現(xiàn)在很多上市公司提倡高分紅。顯然高分紅的最大受益者是上市公司的控股股東等大股東。大股東會(huì)卷走大量的現(xiàn)金紅利，而且大股東持股成本相當(dāng)?shù)土洮F(xiàn)金分紅回報(bào)率通常是公眾股東等投資者的數(shù)倍、甚至幾十倍。而在再融資過(guò)程中，小眾股東卻是最大的買(mǎi)單者。

股權(quán)融資相對(duì)于債券融資來(lái)說(shuō)會(huì)增加企業(yè)的所得稅。然而債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生“杠桿效應(yīng)”，企業(yè)所得稅的計(jì)稅基礎(chǔ)允許企業(yè)將債務(wù)的利息從稅前利潤(rùn)中扣除，這樣就可以增加股東的利益，減少企業(yè)的所得稅。上市企業(yè)沒(méi)有債券融資就相當(dāng)于企業(yè)放棄了負(fù)債的杠桿減稅效應(yīng)。所以上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的時(shí)候一定要理性，不要盲目的認(rèn)為股權(quán)融資越多越好。

四、對(duì)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，科學(xué)融資的建議

（一）完善上市企業(yè)融資制度

財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等相關(guān)政府職能部門(mén)應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)的法律法規(guī)文件，對(duì)上市企業(yè)的融資行為進(jìn)行規(guī)范，嚴(yán)格控制上市企業(yè)外部融資的數(shù)額。首先采用內(nèi)部融資的策略，不能過(guò)分依賴(lài)于外部融資。對(duì)企業(yè)外部融資和內(nèi)部融資的比例做一個(gè)合理的確定，也就是確定一個(gè)合理的資產(chǎn)負(fù)債比。通常來(lái)說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債比在50%～60%較為合理，負(fù)債太大會(huì)加大企業(yè)的還款壓力，太低的比例無(wú)法充分發(fā)揮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。建立好融資制度后，對(duì)違反企業(yè)融資制度的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)懲。站在上市企業(yè)的角度，企業(yè)應(yīng)該樹(shù)立各種風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高道德覺(jué)悟，謹(jǐn)慎選擇不同的融資策略，既是對(duì)自己負(fù)責(zé)，也是對(duì)對(duì)資金提供者負(fù)責(zé)，有利于形成良好的融資市場(chǎng)體系。

（二）大力發(fā)展債券融資

當(dāng)前上市企業(yè)的債券融資明顯偏低。債券市場(chǎng)不僅能優(yōu)化上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也具有重要意義。債券融資給企業(yè)帶來(lái)成功的例子很多，比如2007年微軟、IBM的年度報(bào)告中，兩家企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率分別為22%和9%，然而權(quán)益報(bào)酬率分別是44%和33%。兩家企業(yè)提供給股東的回報(bào)率遠(yuǎn)高于各自的資產(chǎn)回報(bào)率。而究其原因就在于，這些公司就是在股權(quán)融資的基礎(chǔ)上發(fā)行了大量債券，充分地利用了負(fù)債的杠桿放大效應(yīng)。第一，發(fā)展并完善我國(guó)的債券市場(chǎng)，提高債券融資的比例。完善企業(yè)債券發(fā)行制度，簡(jiǎn)化債券發(fā)行的條件，建立“股權(quán)債權(quán)并重”的思想。支持不同品種債券的發(fā)行。第二，放活債券利率，給予企業(yè)應(yīng)有的靈活性，嚴(yán)格遵守風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)應(yīng)的原則。第三，促進(jìn)進(jìn)債券流動(dòng)，完善債券二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)。債券風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制的建設(shè)，既有利于債務(wù)人也有有利于債權(quán)人，債券二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行也是非常有利的驅(qū)動(dòng)。第四，完善債券信用評(píng)級(jí)制度，明確債券信用等級(jí)。完善的債券信用評(píng)級(jí)制度能夠促使債券發(fā)行者提高發(fā)行質(zhì)量和信息質(zhì)量。第五，開(kāi)拓債券市場(chǎng)投資者，促使債券市場(chǎng)投資者多元化。

（三）優(yōu)化企業(yè)治理機(jī)構(gòu)，加大對(duì)募集資金的監(jiān)督管理

良好的企業(yè)治理機(jī)構(gòu)，有利于企業(yè)的良性發(fā)展。上市企業(yè)的股東及債權(quán)人應(yīng)該能夠參與企業(yè)融資策略的選擇，保護(hù)自己的合法權(quán)益。對(duì)管理層的權(quán)限進(jìn)行明確的規(guī)定，防止管理層的融資決策背離預(yù)期的目標(biāo)，加強(qiáng)股權(quán)融資和債券融資的資金流向及其使用效益的監(jiān)督，讓企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。證券監(jiān)督管理部門(mén)也應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資的監(jiān)督，通過(guò)給上市企業(yè)建立股權(quán)融資檔案，了解企業(yè)資金的使用情況和使用質(zhì)量，并記錄在檔案之中，作為企業(yè)進(jìn)行再次股權(quán)融資考核的指標(biāo)。

[1]奚純.上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資決策研究[D].安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)，2007.

[2]徐曉杰.關(guān)于上市公司融資決策問(wèn)題探討[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2011（6）.