QE4沖擊和中國的政策選擇研究

楊文超

（徐州工程學(xué)院管理學(xué)院，江蘇徐州 221008）

在美聯(lián)儲第三輪量化寬松政策（QE3）推出剛滿三個月之后，第四輪又來了。本輪QE4推出之后，美聯(lián)儲每月將在市場購買850億美元的金融資產(chǎn)，其中包括QE3公布的400億美元抵押債券和QE4宣布的450億美元長期國債。同時，美聯(lián)儲宣布只要通脹率不超過2．5%，失業(yè)率還高于6．5%，都不會宣布加息。

一、QE4推出的初衷

（一）應(yīng)對“財政懸崖”的巨大挑戰(zhàn)

美聯(lián)儲麾下聯(lián)邦公開市場委員會決定推出新一輪量化寬松的貨幣政策，以解決正在面臨“財政懸崖”巨大挑戰(zhàn)的美國經(jīng)濟可能陷入的長期低迷問題。經(jīng)歷了2008年百年一遇的金融危機后，美國企業(yè)、金融機構(gòu)以及家庭的資產(chǎn)負債情況趨于惡化，擺脫危機所需要的正常投資和消費動力受到很大制約，若跌入“財政懸崖”，對美國各經(jīng)濟主體已經(jīng)很緊張的生存空間而言，無疑是雪上加霜［1］。

（二）恢復(fù)經(jīng)濟增長以促進就業(yè)

金融危機后市場流動性狀況急劇惡化，資金成本隨著未來不確定性預(yù)期變大日益上升，進一步遏制了市場的有效需求，使得從根本上解決失業(yè)問題變得更加困難。另外，經(jīng)濟低迷遏制了企業(yè)盈利能力的上揚，而財政政策通過減稅等降低成本的救市手段，在巨大的財政赤字和財政懸崖問題面前也無法正常施力，由此帶來的失業(yè)問題更會增加國家福利的負擔(dān)。于是，創(chuàng)造就業(yè)機會，通過恢復(fù)經(jīng)濟增長以促進就業(yè)就變得日益緊迫［2］。在這樣的經(jīng)濟背景下，美聯(lián)儲刻不容緩地推出了QE4，順應(yīng)了市場對美聯(lián)儲貨幣政策的期盼，短期內(nèi)能夠在一定程度上提振美國社會的信心。

二、QE4的實質(zhì)

QE4的推出符合市場預(yù)期，目的是為了替代即將到期的OT（扭曲操作Operation Twist），維持美聯(lián)儲將長期利率維持在低位的決心，避免打擊市場信心，為財政懸崖的解決爭取時間。OT推出已經(jīng)一年之久，但效果遠遠不如此前的QE1和QE2，OT的繼續(xù)延長對美國經(jīng)濟的促進效果不明顯。而且，在財政懸崖面前，美國經(jīng)濟前景具有很大的不確定性，即使美國財政懸崖能夠解決，未來一段時間美國財政緊縮的局面不會改變，財政政策對經(jīng)濟的支持會減少，“緊財政”將對經(jīng)濟形成拖累。在這種情況下，美聯(lián)儲不得不繼續(xù)實行寬松的貨幣政策。因此，鑒于OT作用不明顯和美聯(lián)儲寬松貨幣的必要，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將采取更寬松的貨幣政策。如果繼續(xù)推出OT，那么市場的信心就會受到打壓，使美國經(jīng)濟雪上加霜。因此，美聯(lián)儲用QE4代替OT的主要目的在于穩(wěn)定現(xiàn)在的市場信心，為財政懸崖的解決爭取時間。此外，將失業(yè)率和通脹水平與貨幣政策掛鉤，進一步向市場傳遞出“美聯(lián)儲促進勞動力市場改善和經(jīng)濟復(fù)蘇的決心”的信息，尤其是通脹目標(biāo)的提高顯示了美聯(lián)儲進一步促進經(jīng)濟增長的傾向。

QE4的購買標(biāo)的是美國國債而非MBS，原因在于QE3的目的已經(jīng)達到，以及美聯(lián)儲已部分對沖掉財政緊縮對經(jīng)濟的影響。QE3購買MBS的目的是為了解決銀行抵押貸款的審慎性，促進房市復(fù)蘇。顯然，美聯(lián)儲促進房市復(fù)蘇的目的已經(jīng)傳遞給了市場，銀行放貸行為增加，而且自QE3推出后，美國房市復(fù)蘇勁頭得到加強，繼續(xù)購買MBS的邊際效果已經(jīng)減少。QE4選擇繼續(xù)購買美國國債的可能目的是為了對沖財政緊縮對經(jīng)濟的影響，也就是說，美聯(lián)儲通過購買美國國債能夠繼續(xù)壓低美國國債利率，減輕“緊財政”情況下政府的融資成本，緩解財政政策的緊縮壓力。

乍一看，QE4額度瞬間翻倍，不過仔細研究一下，QE4取代了扭曲操作，只是為了抵消扭曲操作帶來的緊縮。美國現(xiàn)在包括國債、企業(yè)債、個人債券的整個債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過了美國GDP的近2倍，這么大的債務(wù)負擔(dān)，而且還面臨財政懸崖。QE4新增購買部分對美國經(jīng)濟的提振作用有限，市場焦點仍舊集中在財政懸崖。QE4無法做到QE3促進房市復(fù)蘇的效果。QE3購買MBS暗示美聯(lián)儲將成為住房貸款的最后買家，目的是為了解決銀行放貸的審慎性問題，促進房市進一步復(fù)蘇。顯然，購買美國國債的QE4無法做到這點。現(xiàn)在影響市場信心的最大因素在于美國如何解決自身的財政問題，市場信心的恢復(fù)受制于財政懸崖，而非QE4。

三、QE4的影響

（一）對經(jīng)濟的影響

美國再推量化寬松政策，一方面是為了緩解美國的財政懸崖，另一方面可以解決美國失業(yè)率不斷增加的問題。大量發(fā)行貨幣，勢必會提振美國經(jīng)濟。但對中國經(jīng)濟來說弊大于利，畢竟，美國印鈔之后，這些錢哪里來?還是要全球人民為其買單。

雖然美國繼續(xù)實行的量化寬松政策對美國經(jīng)濟起到一定的作用，但對經(jīng)濟的拉動作用在明顯遞減。這就如同人生病一樣，醫(yī)生給打抗生素，第一次打針，效果肯定很好，但是，如果經(jīng)常用這樣的藥物，人體自然就產(chǎn)生了耐藥性。所以說，美國的經(jīng)濟已經(jīng)對量化寬松政策產(chǎn)生依賴性。

（二）對物價的影響

美國繼續(xù)推QE4，自然會對全球的資源價格形成推動作用，對新興國家市場可能造成兩個效應(yīng):其一，導(dǎo)致大宗商品價格上升;其二，導(dǎo)致大量熱錢繼續(xù)涌入，從而催生資產(chǎn)泡沫。但這種上漲往往具有一定的滯后性，所以暫時不會表現(xiàn)得特別明顯?，F(xiàn)在全球經(jīng)濟基本上都處于衰落期，在這樣的狀況下，繼續(xù)推出量化寬松政策對通脹的催生作用并不明顯。其對經(jīng)濟的刺激作用要遠遠大于對通脹的影響。

對于中國來說，具體的量化影響現(xiàn)在很難準(zhǔn)確計算，但是肯定有一部分錢要到中國來。當(dāng)然，中國是一個外匯管制的國家，它不能直接進大陸，但是它可以直接到香港，而且可以通過各種非法和合法手續(xù)到中國來。同時，美元和全球的大宗商品包括黃金、石油是掛鉤的，它不斷地印鈔票，美元和石油價格就會上漲，中國又是一個最大的世界加工廠，需要進口大量的石油、原材料，這就造成一種輸入型的通貨膨脹。

（三）對人民幣升值的影響

以美聯(lián)儲推出的QE4的規(guī)模來看，對人民幣升值的影響并不會太大。特別是在全球經(jīng)濟不景氣以及去負債、去杠桿的過程中，無論對實體經(jīng)濟還是對金融市場可能影響都有限。筆者認為，從此前QE3對人民幣的影響來看，因為目前人民幣還是境內(nèi)市場，新一輪量化寬松的影響可能更多來自于心理上對熱錢入境的估計。

在預(yù)測人民幣后市走向方面，鑒于中國資本賬項開放度目前還不高，而我國的資產(chǎn)、資本市場投資洼地的時代已過，所以熱錢不可能在短期內(nèi)大量流入中國，對人民幣匯率影響也不會很大。所以決定未來人民幣匯率是升或是貶?關(guān)鍵還要看中國的出口貿(mào)易和經(jīng)濟增速。從目前的情況來看，中國經(jīng)濟正在由高速增長期轉(zhuǎn)為中低增長期，再加上資產(chǎn)泡沫已經(jīng)被吹得很大，真正吸引熱錢長期流入并滯留的吸引力正在逐步消失。

（四）對出口的影響

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年1～11月，中國對美國進出口商品總值約4 386．2億美元，累計同比增長8．2%，而與歐盟則呈負增長，中美貿(mào)易仍處于增長態(tài)勢。同時，中國與新興市場的貿(mào)易額普遍增長，對歐美市場的依賴性正逐步減弱。美國推出QE4后，其經(jīng)濟會出現(xiàn)增長，美國國內(nèi)的消費需求也會明顯上升，自然有助于中國對美國的出口。因此，中國的出口肯定有增長，但增長幅度不會很大。

美國推出QE4，在一定程度上可以緩解糟糕的就業(yè)狀況，而對于美國經(jīng)濟的根本復(fù)蘇難以起到持續(xù)的推動作用。何況這些年中國對美國市場的依賴度在下降，對中國出口的影響有限。

四、國內(nèi)對QE4反應(yīng)所面臨的巨大風(fēng)險

對于QE4的啟動，國內(nèi)對它的反應(yīng)主要在兩個方面。一方面就是反對聲一片，如:QE4損人不利已、QE4有多少錯誤、QE4是一場騙局、美國開啟印鈔機是盯住了中國外匯儲備、貨幣戰(zhàn)爭卷土重來等;另一方面的言論就是美國開啟印鈔機將讓大量熱錢流入中國，中國樓市與股市價格將快速上漲。筆者認為，國人對QE4做出這樣的反應(yīng)，將讓中國經(jīng)濟面臨著巨大的潛在風(fēng)險。

（一）QE4有其經(jīng)濟上的內(nèi)在邏輯性及合理性

對于QE4來說，無論是從決策的過程來說，還是從伯南克及美國經(jīng)濟學(xué)家群體智慧來看，盡管美國推出QE4可能不一定達到預(yù)期的政策效果，但說QE4是一種錯誤愚蠢的政策，只能是主觀臆想。因為QE4的推出是通過公共決策的方式進行的，并非哪個人或某個團體能夠左右。既然QE4是通過公共決策出臺的，它就反映了美國整個國家的公共利益，或某種程度上的利益均衡（美聯(lián)儲的委員就是這種利益均衡的體現(xiàn)）。

因此，對于美國來說，QE4的推出一定有其經(jīng)濟上的內(nèi)在邏輯性及合理性［3］。如果國人對QE4不去進行很好地研究，研究QE4的實質(zhì)與內(nèi)在機理，研究QE4的成本與收益，研究QE4傳導(dǎo)機制及QE4推出對美國及世界經(jīng)濟的作用與影響，而斷然地下一個否定性結(jié)論，那么必然會把整個中國經(jīng)濟完全暴露在巨大的風(fēng)險中。因為，美國QE4的推出，中國想否認它及否認它的影響都是不可能的。如果我們對QE4根本就不了解，那么當(dāng)QE4對中國影響與沖擊真的發(fā)生時，我們一定會束手無策，更無法找到應(yīng)對的方式。同時，如果政府的政策受這種否認性的輿論所左右，也如2008年下半年那樣隨風(fēng)起舞，那么中國經(jīng)濟面臨的風(fēng)險會更高。現(xiàn)在中國非常難，內(nèi)部也在爭論是否出臺4萬億投資的2．0版，因為上次4萬億實際上也是中國的一種QE，與美國類似，都是通過擴大貨幣供應(yīng)量來刺激經(jīng)濟，它一方面有積極的作用，促進了經(jīng)濟的復(fù)蘇，但另一方面也帶來一系列的問題。由于結(jié)構(gòu)不合理，可能帶來一些潛在的通貨膨脹及一系列嚴重的社會問題。

（二）美元對國際市場的主導(dǎo)是一種市場力而非僅靠霸權(quán)

在經(jīng)濟一體化、金融全球化的今天，中國只有融合在這個經(jīng)濟一體化的過程中才能促使其經(jīng)濟得以發(fā)展與繁榮。如果以為他國出臺的政策不利于自己就閉關(guān)鎖國，實踐證明這條路根本就走不通。同時，我們要承認這樣一個現(xiàn)實，在以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系下，美國的貨幣政策在相當(dāng)程度上左右著國際金融市場的貨幣政策。美國采取QE4，必然能夠通過匯率的變化影響國際大宗商品的價格，影響美元與非美元貨幣的價格關(guān)系。而這些價格的變化實際上是國際市場上一次重大的利益關(guān)系的調(diào)整。國際市場資金就會隨著這種利益關(guān)系變化而調(diào)整其流向。

美元之所以成為國際貨幣體系中的主導(dǎo)貨幣，這并非用美元霸權(quán)就可以解釋的。因為，美元成為國際市場的主導(dǎo)貨幣是一個市場長期的演進過程，完全是市場演進的結(jié)果。美元對國際市場的主導(dǎo)更多是一種市場力。2008年美國金融危機之后，國際上不少有識之士提出了許多改進當(dāng)前國際貨幣體系之意見，希望以此來改革當(dāng)前的國際貨幣體系。筆者認為，在一個比較長的時間內(nèi)，國際金融市場想尋找一種新的貨幣來替代美元的主導(dǎo)地位并非易事。既然以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系在短期內(nèi)無法改變，我們不要如駝鳥一樣把頭埋在沙子里否認這種貨幣政策，而是要認真研究QE4及對國內(nèi)外市場的影響，準(zhǔn)備自己的應(yīng)對方案。

（三）陰謀論的盛行

國內(nèi)市場上以陰謀論來討論QE4十分盛行?？创鹑谑袌龅膯栴}，特別國際市場的金融問題，國內(nèi)不少人都會以陰謀論的方式來看待與分析，對QE4的推出也不例外。如果這樣，容易讓我們對QE4推出的分析、判斷及決策誤入歧途。

因為，競爭是市場的不二法則。只有通過競爭才能優(yōu)勝劣汰，才能夠讓市場秩序建立起來，才能讓市場所有當(dāng)事人的利益不斷改善。而市場的競爭也是一種利益關(guān)系的調(diào)整與分配過程，而這種利益關(guān)系的調(diào)整與分配是通過公開透明的價格機制進行的。而陰謀論是什么?是為了達到某種利益不擇手段，既不公開也不透明，既無規(guī)則更無秩序，是一種不公開的強權(quán)的零和博弈。如果說，我們把美國QE4的推出看作是一種貨幣戰(zhàn)爭，或引發(fā)貨幣戰(zhàn)爭的導(dǎo)火線，并以此思路出臺應(yīng)對政策，那么只能讓國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展面對巨大的風(fēng)險。

事實上，如果作為中國最重要貿(mào)易伙伴之一的美國經(jīng)濟因QE4而企穩(wěn)，這對中國來說何嘗不是福音呢?

五、結(jié)論

應(yīng)該說美聯(lián)儲扔出的“貨幣炸彈”QE4，給中國的貨幣政策出了一個難題。中國的央行既要保增長，又要控通脹。所以在貨幣政策方面很可能是一方面嚴控資產(chǎn)泡沫的回升，另一方面適度放松對中小企業(yè)的貸幣供應(yīng)，起碼在2012年底和2013年上半年，很難再看到降息和降準(zhǔn)的可能，所以投資者不必對今年房價和股價產(chǎn)生多大空間的幻想。同時，中國經(jīng)濟除了加快轉(zhuǎn)型，也不應(yīng)過度依賴外需，而應(yīng)以穩(wěn)定的心態(tài)接受經(jīng)濟適度放緩。

現(xiàn)在很難預(yù)測美聯(lián)儲的QE系列還要推多久，不過起碼在失業(yè)率和美國經(jīng)濟沒有完全企穩(wěn)的情況下，以后可能成為常態(tài)。很多人認為，QE4給中國帶來的直接惡果就是熱錢壓境和推漲國內(nèi)物價。但是，本輪QE4的規(guī)模較小，對美元指數(shù)打壓力度并不會太大，再加上中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型期內(nèi)，各類資產(chǎn)投資洼地的時代早已不復(fù)存在，所以大量熱錢流入中國的可能性極小。但是，新一輪量化寬松的信貸支持，會讓美國樓市馬上迎來購房熱潮，畢竟美國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)跌去三分之一，現(xiàn)在正吸引海外投資者的目光。所以美聯(lián)儲這次推出的QE4未必會讓美元指數(shù)真正大跌，相反可能吸引熱錢回流美國。

從資產(chǎn)配置的角度看，中國暫時也沒有必要大規(guī)模減持美元資產(chǎn)而盲目進行多元化配置。雖然美國向市場上大量投放美元，但是這些貨幣更多被用來購買壞賬，市場美元供應(yīng)并沒有大幅增加，美元持續(xù)貶值的壓力不會因此顯著增大。而且，雖然美國經(jīng)濟實力已不足以支撐美元幣值，但是美元絕非廢紙一張，至少美國能夠保證用美元購買石油、鐵礦石等重要資源。世界上沒有任何其它貨幣能夠做到這一點。從這個意義上講，美元甚至優(yōu)于黃金。所以，在配置外匯資產(chǎn)時，除了要考慮賬面損益，還要考慮其使用價值。

事實上，石油產(chǎn)出國的大部分美元以被迫購買美國國債的方式回到了美國，這在相當(dāng)程度上支撐著美元幣值。雖然伊拉克、利比亞等產(chǎn)油國試圖擺脫對美元的依賴，但是他們的努力都以慘敗告終。伊朗也曾多次揚言以非美元貨幣定價石油，但從來沒敢真正這么做。在可以預(yù)見的將來，我們看不到美元的這種獨特地位可能被消弱的跡象。作為重要的產(chǎn)油國，俄羅斯歡迎因美元貶值導(dǎo)致的石油價格上漲。持有巨量美元資產(chǎn)的中國與日本也不愿意看到美元變?yōu)閺U紙一張。中國現(xiàn)在要做的是擴大內(nèi)需，減少對美國市場的依賴，避免對美元的順差以控制美元資產(chǎn)規(guī)模。只有當(dāng)中國經(jīng)濟已成功轉(zhuǎn)型、美元外匯資產(chǎn)已大幅降低時，中美關(guān)系才到“圖窮匕現(xiàn)”之時。

:

［1］涂菲．美國量化寬松政策的原因及其影響［J］．當(dāng)代經(jīng)濟管理，2011，（3）．

［2］馬曉曦，何婷婷．思辨美國量化寬松政策［J］．中國金融家，2011，（6）．

［3］謝貴章，余永華．淺析美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的積極作用及負面影響［J］．現(xiàn)代營銷（學(xué)苑版），2011，（8）．