我國上市銀行最優(yōu)效率與超額股票收益率的關(guān)聯(lián)性分析

張東旭

(重慶工商大學(xué)經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院，重慶 400067)

一、引言

股票作為上市公司募集資金的主要手段，其價格與上市公司自身經(jīng)營必然高度相關(guān)，市場越完善，兩者的相關(guān)性越強。股票之所以具有價值，是因為它們具有投資者所希望的某類屬性。按照通行的財務(wù)理論觀點，一家公司的股票價格是其未來的現(xiàn)金流量(即股利)按一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。公司經(jīng)營的好壞即經(jīng)營效率決定著該股票的未來的現(xiàn)金流，從而決定著股票的價格。由于目前A股市場現(xiàn)金分紅很少，股票收益率主要取決于股價的變動，因此銀行的經(jīng)營效率與股價變動有直接而重大的關(guān)系?；诖耍疚膹你y行類上市公司相關(guān)的經(jīng)營指標(biāo)出發(fā)，測算出公司效率，進(jìn)而分析效率與股票收益的關(guān)聯(lián)性。

二、文獻(xiàn)綜述

本文使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析對銀行的效率進(jìn)行研究，研究范圍集中在規(guī)模效率、技術(shù)效率、范圍效率、成本效率和利潤效率等。

國外學(xué)者的研究側(cè)重于研究方法的比較和創(chuàng)新，如Wang(1997)等［1］第一次將銀行經(jīng)營過程分為兩個階段，并用DEA方法中CCR模型研究了銀行業(yè) IT投資對銀行績效的影響。Chen和 Zhu(2004)［2］在 Wang 等(1997)［1］的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一種新的基于 BBC模型的兩階段 DEA模型。Sangkyu 和 Jungnam(2007)［3］在 Chen 和 Zhu(2004)［2］的基礎(chǔ)上通過考慮投入產(chǎn)出的松弛變量構(gòu)建了新的兩階段DEA模型，并將測算出的樣本銀行的效率結(jié)果同Wang(1997)等［1］以及Chen和Zhu(2004)［2］進(jìn)行了對比，新模型在評價弱有效的評價單元時更好。Yao［4］等(2009)放松了 Kao和Hwang(2008)［5］的模型中規(guī)模報酬不變的假設(shè)條件，并提出了新的兩階段關(guān)聯(lián)DEA模型，本文使用的就是這種模型，該模型中總效率可以表示為兩個子系統(tǒng)的加權(quán)和，即兩階段和效率。相對于兩階段乘法模型，加法模型對用于規(guī)模報酬不變和規(guī)模報酬可變假設(shè)下的DEA模型都適用。

國內(nèi)的學(xué)者用DEA方法對銀行的效率也進(jìn)行了積極研究，多為模型的應(yīng)用，偏實證分析。張健華(2003)［6］運用DEA方法對中國銀行效率進(jìn)行了測算。袁云峰等(2006)［7］將銀行綜合效率分解為服務(wù)效率和盈利效率，運用多階段測算了2002—2003年我國14家商業(yè)銀行的服務(wù)效率、盈利效率和綜合效率。畢功兵等(2007)［8］以兩階段生產(chǎn)系統(tǒng)為例，從生產(chǎn)系統(tǒng)內(nèi)部過程出發(fā)，提出了一個基于DEA的模型，測算了某商業(yè)銀行的多個二級分行的效率。蘇航等(2011)［9］用加性 DEA效率分解兩階段模型對2002—2008年間包括四大國有商業(yè)銀行和一些股份制商業(yè)銀行共計15家銀行進(jìn)行分析，將商業(yè)銀行的綜合運營效率分解為成本效率和利潤效率，并對計算結(jié)果進(jìn)行了橫向和縱向的對比，研究發(fā)現(xiàn):一方面，四大國有銀行在2002—2008年間的成本效率和利潤效率均低于其他股份制商業(yè)銀行，這說明由成本效率反映出來的吸收存款過程和由利潤效率反映的發(fā)放貸款過程在四大國有銀行與其他股份制商業(yè)銀行之間存在著一定的差距;另一方面，從時間的跨度來看，四大國有銀行與其他股份制商業(yè)銀行成本效率的差距隨著時間的推進(jìn)而逐漸擴大，而它們的利潤效率差距在逐漸消除。

本文的創(chuàng)新點是運用更符合實際情況的兩階段DEA加法模型，測算我國商業(yè)銀行的成本效率、盈利效率和綜合效率，測算結(jié)果和前面所提的學(xué)者的效率計算方法和結(jié)果有一些不同，但得出的結(jié)論是一致的。主要的不同之處有指標(biāo)的選取和模型的運用，例如:之前大部分學(xué)者將職工人數(shù)和職工薪酬并列作為投入指標(biāo)［10］，但本文認(rèn)為職工薪酬已經(jīng)代表了職工的投入，為了不造成重復(fù)計算所以沒有將職工人數(shù)作為投入指標(biāo);另外，之前的學(xué)者所用的模型有一階段DEA或兩階段乘法模型，本文使用的是兩階段模型更符合銀行業(yè)的經(jīng)營流程，用加法模型是因為DEA乘法在VAR情形下無法通過C2變換為等價的線性規(guī)劃模型，因此不能應(yīng)用DEA評價VAR情形下的決策單元的效率，所以本文使用的模型和指標(biāo)更具有可信性。與現(xiàn)有研究不同的是，本文進(jìn)一步運用匹配法分析了銀行的最優(yōu)成本效率、最優(yōu)盈利效率和最優(yōu)綜合效率與超額股價收益率的匹配性。這既可以發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)的問題也可以發(fā)現(xiàn)目前我國資本市場的問題，畢竟實體經(jīng)濟和虛擬資本是相輔相成的。不過，在目前已經(jīng)公開發(fā)表的文章中還很少見這方面的研究。

三、模型設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(Data Envelopment Analysis，簡稱DEA)是運籌學(xué)、管理科學(xué)和數(shù)理經(jīng)濟學(xué)研究的一個新領(lǐng)域，它是由 A.Charnes、W.W.Cooper和Rhodes在1978年共同提出的基于相對效率的多投入多產(chǎn)出分析法。它把工程上的單輸入單輸出有效性概念推廣到了多輸入、多輸出同類決策單元 (Decision Making Unit，簡稱 DMU)的有效性評價中去。此后，在運用和發(fā)展運籌學(xué)理論與實踐的基礎(chǔ)上，逐漸形成了主要依賴線性規(guī)劃技術(shù)，并廣泛應(yīng)用于定量分析領(lǐng)域的非參數(shù)方法。美國著名運籌學(xué)家A.Charnes和W.W.Cooper等使非參數(shù)方法以數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)的形式在80年代流行起來。由于DEA的實用性和無需任何權(quán)重假設(shè)的特性，使其在較短時期內(nèi)就得到了廣泛應(yīng)用。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)是一種效率評價的方法，它以待評價系統(tǒng)的投入、產(chǎn)出指標(biāo)的權(quán)系數(shù)為優(yōu)化變量，運用數(shù)學(xué)規(guī)劃模型，對待評價系統(tǒng)的相對有效性做出評價。特別是DEA在用以研究多輸入、多輸出的生產(chǎn)函數(shù)理論時，由于不需要預(yù)先估計參數(shù)，因而在避免主觀因素和簡化算法、減少誤差等方面有著不可低估的優(yōu)越性。

(二)兩階段 DEA評價的乘法模型與加法模型

圖1 中，xij(i=1，2，…，m)和 yrj(r=1，2，…，s)分別為決策單元 j(j=1，2，…，n)的第 i項投入和第 r項產(chǎn)出，中間產(chǎn)品 zdj(d=1，2，…，k)表示決策單元j中子過程1的第d項產(chǎn)出和子過程2的第d項投入。

圖1 兩階段DEA評價示意圖

如果對決策單元 j0的每個子過程分別采用DEA方法進(jìn)行效率評價，其CCR模型如下:

其中，i=1…m

其中，r=1…s

決策單元j0的總效率由下述模型確定:

模型(1)和(2)對每個子過程分別采用 DEA方法進(jìn)行效率評價，模型(3)對整個過程的效率進(jìn)行評價。獨立模型一方面忽視了不同子過程之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，另一方面也會產(chǎn)生一些令人費解的結(jié)果，如某個決策單元總體相對有效，而其一個子過程是非有效的;或者決策單元總體有效，而兩個子過程是相對非有效的。而乘法模型和加法模型考慮了子過程之間的關(guān)系，可以避免上述問題的產(chǎn)生。

假設(shè) ηAd=ηBd=ηd，將加法模型得到的決策單元總效率稱為“和效率”，模型為:

子過程效率的求解需要首先給定子過程不同的優(yōu)先權(quán)，優(yōu)先權(quán)高的子過程首先求解，求解時將已經(jīng)得到的和效率作為約束條件加入子過程模型中。如果子過程1具有優(yōu)先權(quán)，則求解模型為:

于是，第二階段的子過程效率為:

四、上市銀行的兩階段“和效率”分析

(一)指標(biāo)和樣本選取

銀行的行業(yè)特點與一般性企業(yè)不同之處就在于其營運分兩階段進(jìn)行，利用其營業(yè)場所和員工吸收存款為第一階段，而利用存款進(jìn)行再投資為第二階段。所以，本文選擇了存款額作為中介指標(biāo)，考慮到銀行的主要投入有人頭費、營業(yè)費、固定資產(chǎn)等。由于營業(yè)支出中包括應(yīng)付員工薪酬，所以選擇固定資產(chǎn)凈值、營業(yè)支出作為第一階段的投入指標(biāo)。這樣投入指標(biāo)和中介指標(biāo)就構(gòu)成了第一階段的投入—產(chǎn)出模式，可以代表銀行以成本投入獲取存款的過程，該階段的效率為成本效率。中介職能的另一部分是利用吸收的存款進(jìn)行營運賺取利潤，銀行在這個過程的最終產(chǎn)出是營業(yè)利潤(包括利息凈收入和非利息凈收入)，這三個產(chǎn)出指標(biāo)與前邊的中介指標(biāo)就構(gòu)成了第二階段的投入—產(chǎn)出模式，即銀行運用存款創(chuàng)造利潤的過程，該階段的效率為銀行的利潤效率。去掉中介指標(biāo)直接由最初投入到利潤創(chuàng)造的效率為綜合效率。以上計算可通過計算機軟件stata、matlab、deap等實現(xiàn)。

本文研究樣本為在A股上市的商業(yè)銀行共15家，南京銀行、寧波銀行、北京銀行還只是區(qū)域銀行并未在全國范圍營業(yè)，因此予以剔除，農(nóng)業(yè)銀行上市時間太短，予以剔除，剩余11家銀行作為研究樣本，時間跨度為2006—2010年，所用的數(shù)據(jù)來自歷年《中國金融年鑒》和各個銀行的歷年年報數(shù)據(jù)。

(二)銀行效率的內(nèi)涵

銀行效率是度量銀行投入產(chǎn)出能力的指標(biāo)，也是對其市場競爭和可持續(xù)發(fā)展兩方面能力的反映。所謂“有效率”是指各商業(yè)銀行的資源配置處于最優(yōu)的狀態(tài)，其產(chǎn)出投入比處于最優(yōu)的水平。在市場經(jīng)濟中，跟一般的企業(yè)一樣，商業(yè)銀行的經(jīng)營是追求利潤的一個過程，銀行效率的內(nèi)涵主要在于以下幾個方面:

(1)銀行效率衡量的是銀行的資源配置能力和利用其占用資源的有效性。

(2)銀行效率可以對整體效率進(jìn)行測度，也可以對某一局部或單元的效率進(jìn)行測度。

(3)銀行效率不是一個絕對的概念，它是一個比較值，對銀行效率的測度要建立在同一基礎(chǔ)上，不存在絕對的效率值的高低。

(三)計算結(jié)果

根據(jù)DEAP軟件測算，銀行各效率值如表1(篇幅有限只列出2010年的測算結(jié)果):

通過對2006—2010年銀行各效率值的測算可以得出以下結(jié)論:

(1)2010年以前的4年里11家銀行的平均利潤效率比平均成本效率高，但2010年11家銀行的平均利潤效率比平均成本效率低，說明銀行在后危機時代通過存款創(chuàng)造利潤的效率下降，主要原因有存款利率上升導(dǎo)致利息支出的增加，房地產(chǎn)調(diào)控政策造成的按揭信貸減少等。

(2)通過對銀行利潤中凈利息收入(通過存貸利息差創(chuàng)造的收入)和非利息收入(主要包括:存款賬戶的服務(wù)費用;其他服務(wù)費和傭金收入，包括代買賣證券、貴重物品保管、信息咨詢、辦理信用卡、承銷國債等收入;其他收入，即銀行所得信托收入、融資租賃收入、表外業(yè)務(wù)收入等非利息收入。)分別作為產(chǎn)出測算，2007—2010年銀行的利息效率遠(yuǎn)高于非利息效率，而且利息效率不斷上升，非利息效率不斷下降，2010年樣本銀行的平均非利息效率為0.39，利息效率為0.89。這說明目前我國上升銀行攬儲效率很高但利用存蓄的效率不足，如果扣除非利息收入中的手續(xù)費，銀行的非利息效率會更低。

(3)從最優(yōu)效率來看，2010年只有工行在成本和綜合效率上最優(yōu)，效率值達(dá)到1，利潤效率、利息效率和非利息效率最優(yōu)的都是股份制銀行，說明“國有四大銀行”的盈利效率不及其他股份制商業(yè)銀行。

表1 2010年各銀行效率值

五、銀行效率與股價的關(guān)聯(lián)分析

(一)方法說明

本文使用匹配法來分析銀行的股價和效率的關(guān)聯(lián)性，即分析在成本效率、利潤效率和綜合效率上達(dá)到最優(yōu)的銀行，其超額股價收益率是否也是最高的。在完善的資本市場中，股價可以完全反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，股價是企業(yè)價值的市場表現(xiàn)形式，效率達(dá)到最優(yōu)的企業(yè)相對于同行業(yè)的企業(yè)來說其經(jīng)營狀況更好，預(yù)期能為股東帶來的利潤增加也比其他同行業(yè)企業(yè)更多，其股價收益率也自然比其他同行業(yè)的企業(yè)股價收益率要高。如果在成本效率、利潤效率和綜合效率上達(dá)到最優(yōu)的銀行其超額股價收益率也是最高的，即兩種是匹配的，則說明銀行的效率和股價是完全相關(guān)聯(lián)的。

(二)指標(biāo)說明

效率最優(yōu)的銀行為上文中計算出來的效率值為1的銀行，超額股價收益率最高的銀行為其股價漲幅超過銀行平均股價漲幅最多的銀行。

(三)匹配分析(見表2)

表2 匹配分析

從表2可以得看出:上市銀行超額股價收益率與各銀行的最優(yōu)效率沒有一致的匹配性，除了2009年興業(yè)銀行的超額股價收益率最高與效率最優(yōu)是匹配的以外，其他年份這種匹配性并不存在。2006年超額股價收益率最高的是招商銀行，其股價收益率高出平均銀行股股價收益率116%，而2006年無論是成本效率最優(yōu)、利潤效率最優(yōu)還是綜合效率最優(yōu)招商銀行都沒有達(dá)到，這種現(xiàn)象也同樣出現(xiàn)在2007、2008和2010年。在這三年中，超額股價收益率最高的分別是華夏銀行(61.96%)、工商銀行(9.96%)和華夏銀行(16.4%)，而上述銀行的成本效率最優(yōu)、利潤效率最優(yōu)和綜合效率最優(yōu)也都沒有達(dá)到。也就是說，銀行的效率并沒有在股價上完全表現(xiàn)出來，在效率上表現(xiàn)最優(yōu)的銀行其股價沒有表現(xiàn)出比其他銀行好。

另一方面，在各效率方面表現(xiàn)最差的銀行與超額收益率最低的銀行業(yè)不匹配，除了2007年效率和超額收益是匹配的以外，其他時間都不存在這種匹配性，如表3。

表3 銀行最優(yōu)效率與超額股價收益率

通過上面的分析，可以看出各銀行的超額股價收益率與其自身的效率表現(xiàn)雖然在個別年份具有一致性以外，大部分時間這種關(guān)聯(lián)性并不存在。可見，經(jīng)營效率高的銀行即可以在成本相同的情況下創(chuàng)造更多的利潤，或在利潤相等的情況下成本最小的銀行的股票沒有受到投資者的青睞，其股價的表現(xiàn)不及銀行股的平均收益，投資者在投資時對銀行的基本經(jīng)營狀況并不十分關(guān)注。

六、結(jié)束語

有效市場假說(efficient markets hypothesis)認(rèn)為股價已反映所有已知信息。衡量證券市場是否具有外在效率有兩個標(biāo)志:一是價格是否能自由地根據(jù)有關(guān)信息而變動;二是證券的有關(guān)信息能否充分地披露和均勻地分布，使每個投資者在同一時間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息。根據(jù)這一假設(shè)，投資者在買賣股票時會迅速有效地利用可能的信息，所有已知的影響一種股票價格的因素都已經(jīng)反映在股票的價格中。在對我國上市銀行的效率與股價關(guān)聯(lián)性分析之后，我們發(fā)現(xiàn)股價對效率的反應(yīng)沒有普遍性，反應(yīng)的方向也不同。這與市場的成熟度和監(jiān)管體系有關(guān)，也與行為金融學(xué)和股民投資理念有關(guān)，同時也說明至少目前我國的股票市場還不是有效市場。

銀行股作為A股市場中的藍(lán)籌股，在穩(wěn)定市場建立投資者信心方面有重要的作用，要解決其效率與股價的非一致關(guān)聯(lián)性，需要完善市場的“游戲規(guī)則”，切實保護廣大中小股民的權(quán)利，這不但體現(xiàn)了藏富于民的思想，也是鞏固股市的基礎(chǔ)性工程。股市最基本的功能是投融資，如果這個市場中最廣泛的參與者的利益得不到保護或者得不到公平的保護，這個市場將失去其吸引度。筆者建議如下:

(1)加強監(jiān)管，堅決打擊幕后操縱和關(guān)聯(lián)交易等破壞股市價值發(fā)現(xiàn)功能的不法行為，尤其是嚴(yán)格把關(guān)銀行習(xí)慣性的“獅子大張口”式的再融資，持續(xù)監(jiān)督融資的使用情況，把融資與回報結(jié)合。改變之前重融資輕回報的狀況，不能讓利潤只停留在賬面上，尤其是像銀行業(yè)這種其高額盈利部分來源于非市場因素造成的非正常高額利潤的時候，更應(yīng)該加大現(xiàn)金股利的發(fā)放。例如，最近證監(jiān)會連續(xù)推出的政策如減少交易費用和退市制度的運行等，都是致力于解決制度安排方面的問題的有益嘗試。

(2)打破銀行業(yè)的壟斷，引導(dǎo)民間資本參與金融市場。推行利率市場化，縮小存貸款利差，目前我國高達(dá)3%的存貸差，既損壞了廣大儲戶的利益，又提高了各貸款企業(yè)的成本。銀行的高額收益的成本是社會負(fù)擔(dān)的，減低存貸差還能激發(fā)銀行金融創(chuàng)新和提高銀行的經(jīng)營效率。

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