中國的離岸人民幣市場情況分析——以中國的點心債券為例

譚智心

（西南財經大學會計學院，四川 成都 611130）

一、中國的離岸市場情況

（一）中國的離岸市場定義及相關概念

1.人民幣離岸業(yè)務：在中國境外經營人民幣的存放款業(yè)務。2.離岸市場：第二次世界大戰(zhàn)之后，各國金融機構從事本幣之外的其他外幣的存貸款業(yè)務逐漸興起，有些國家的金融機構因此成為世界各國外幣存貸款中心，由此建立起來的銀行體系即為離岸市場。目前香港是唯一的人民幣離岸交易中心。

（二）發(fā)展人民幣離岸市場的必要性

發(fā)展人民幣離岸市場的必要性主要體現在以下幾點：1.隨著我國經濟實力的增強，人民幣國際聲譽的提高，境外對人民幣的需求日益增長需要一定離岸人民幣規(guī)模。2.是推進人民幣國際化和金融國際化的需要。3.是深化人民幣利率匯率機制改革的要求。4.是擴大利用外資和緩解巨額外匯儲備壓力的要求。

（三）人民幣離岸市場發(fā)展情況

中國人民幣離岸市場的發(fā)展經歷了形成階段，成長階段，成熟階段。目前已進入成長階段。這一階段目標是發(fā)展足夠多、足夠規(guī)模、享有更高收益，并且交投更活躍的產品來激活、啟動及加大貿易項下兩大主渠的水流，吸引更大范圍的貿易結算伙伴，開始使用人民幣，使人民幣 離岸市場早日進入成熟階段。

二、中國的點心債券的分析

（一）點心債券的定義

點心債券，英文(Dim-sum Bonds)：即為境外或是離岸人民幣債券，2007 年起在離岸人民幣債券市場香港發(fā)行，由于規(guī)模很小，在國際債券市場中的分量微不足道，故有點心債券之稱。

（二）點心債券的發(fā)行現狀

發(fā)債時間：從2007 年7 月起，中國政府開始批準國內金融機構到香港發(fā)行人民幣債券。發(fā)債主體：開始包括政策性銀行（國開行與進出口銀行）、國內商業(yè)銀行（中國銀行、交通銀行、建設銀行）以及外資銀行的中國法人（匯豐銀行與東亞銀行）。此后發(fā)債主體逐漸擴展至港澳公司（合和基建與銀河娛樂）、紅籌股（中國重汽）、跨國公司（麥當勞與卡特彼勒）、外國銀行（澳新銀行與俄羅斯外貿銀行）與國際金融機構（亞洲開發(fā)銀行、國際金融公司與世行）等公司。

發(fā)債規(guī)模：由圖1 可得，點心債券的發(fā)行規(guī)模從2007 年到2012 年一直處于上升狀況。

（三）點心債券的具體分析

1.點心債券幣種分析

點心債券的發(fā)債方選擇人民幣為幣種，筆者認為其原因在于：

圖1 點心債券的發(fā)行規(guī)模

人民幣國際化。中國開始逐步推動人民幣國際化進程，通過貨幣互換、跨境貿易結算等措施，使人民幣成為國際支付手段甚至儲備手段，人民幣的國際接受程度有了很大提高。人民幣的國際化導致人民幣的信用程度提高。基于對人民幣的信任，可以保證在香港發(fā)行的以人民幣為幣種的點心債券能夠有足夠多的人購買。（2）人民幣比較穩(wěn)定。國際金融危機爆發(fā)以來，歐元和美元等國際主要儲備貨幣波幅較大，但是人民幣的穩(wěn)定性一直較好。（3）人民幣不斷升值。對投資者來講，有助于利用升值預期吸引認購者。對發(fā)債方來講，如果以美元或歐元計價，發(fā)債方承擔的資金貶值風險可能過大，而選擇人民幣計價，則有助于規(guī)避風險?！保?）減少兌換貨幣成本。發(fā)債主體選擇人民幣為幣種，籌集到的資金用于國內投資，與籌集到的資金是美元，歐元還需要兌換，可以大大節(jié)約兌換貨幣帶來的成本。但是選擇人民幣為幣種也存在著一定的缺陷，筆者認為，主要缺陷在于：（1）目前，國際市場上人民幣的國際化程度還不夠高。由于在國際市場上仍是歐元，美元占主導地位，人民幣的信用度不高，這使得人民幣的籌資額度受到其國際化程度的限制，這也導致了點心債券的發(fā)債規(guī)模不大。（2）對于國外投資者來說，購買點心債券要一定程度上承擔匯率風險。匯率風險的存在，會減少國外投資者對點心債券的投資。

2.點心債券發(fā)行主體的分析

點心債券發(fā)行人需要的條件主要有：

（1）一定規(guī)模。如果規(guī)模不夠大，難以吸引投資者。（2）發(fā)債人本身的財務狀況較好。若發(fā)債人本身的財務狀況不好，則難以吸引到投資者。（3）有國際評級。如果有國外評級，那么投資者就可以較容易的通過國際評級了解到債券的情況，從而做出判斷是否決定投資，國際評級是投資者了解債券情況的一個較好的渠道，如果不具有國際評級，那么投資者可能因為不能可靠了解發(fā)債主體及債券的情況而拒絕投資該債券。所以，不具有國際評級的債券發(fā)行主體難以吸引到投資者。（4）一定的知名度。在市場的知名度越大，越能吸引到投資者。一定的知名度是必備的。

相比于中國的離岸人民幣市場的點心債券，美元債券市場對發(fā)行人的要求相對較低。美元債券的投資者什么類型的公司都可以考慮，只要有評級就可發(fā)行。這導致美元債券投資者群體很大，而點心債券目前的發(fā)行規(guī)模仍然不大。

3.點心債券票面利率情況分析

2010 年12 月俄羅斯外貿銀行在香港發(fā)行三年期人民幣債券的利率為5%，而該行在同年發(fā)行的五年期歐洲美元債券的利率為7%。

不僅是俄羅斯外貿銀行發(fā)行的點心債券的票面利率偏低，點心債券利率普遍偏低，普遍低于中國發(fā)債主體在中國境內或者外國發(fā)債主體在該國發(fā)行債券的票面利率。筆者認為，原因主要有：（1）目前香港流動性充裕，且香港人民幣存款利率遠低于中國大陸。（2）多年以來，香港積累了大量人民幣，大約有4000 多億，但是沒有任何投資獲利的渠道，機會成本是零。

正是因為這兩個原因的存在，使得以人民幣為發(fā)行幣的點心債券票面利率較低。而較低的利率使得點心債券的發(fā)債主體融資成本大大降低，吸引了很多發(fā)債主體。

4.點心債券的發(fā)行規(guī)模情況分析

點心債券之所以被稱為點心債券，是因為其發(fā)行規(guī)模較小，只有少數公司如中國銀行，建設銀行，俄羅斯外貿銀行等公司發(fā)行過。目前發(fā)行規(guī)模較小主要是因為人民幣離岸市場發(fā)展尚不成熟，還需要進一步發(fā)展。

2011 年，點心債券的發(fā)行規(guī)模急速上漲。筆者認為根據目前的宏觀經濟形勢，原因主要有以下幾點：（1）緩解資金壓力。由于中國實行貨幣緊縮政策及存款準備金率的多次上調，使得中國銀行業(yè)的資金壓力更趨緊張。點心債券的發(fā)行有利于內地銀行緩解資金壓力，滿足其對資金的需求。（2）分擔風險。由于香港目前的人民幣存款已約達5110 億，對銀行系統(tǒng)而言會造成壓力，需要其他的投資工具來分擔風險，發(fā)行點心債券這種人民幣債券可以分擔部分銀行的風險。（3）市場成熟。經過幾年時間的發(fā)展，中國的人民幣離岸市場發(fā)展的更加成熟，法規(guī)制度更加健全，吸引了更多的投資者與發(fā)債主體。

但是2012 年，離岸人民幣債券 (點心債)發(fā)行規(guī)模在2012年前10 個月較去年同期下降55%，筆者認為主要原因如下：（1）因為人民幣升值的預期未如以往強烈，令投資者購買點心債的意愿下降。（2）面向跨國企業(yè)作為交易對手的中國企業(yè)發(fā)行點心債減少。2012 年內，中國企業(yè)的發(fā)債量僅為515 億元，較2011 年同期的1349 億元減少了62%。但形成對比的是，同期非中國的跨國企業(yè)發(fā)行量為173 億元，同比僅下滑6%。發(fā)行人來看，2012 年前10 個月，發(fā)行離岸人民幣債券的中國企業(yè)從去年的58 家減少到了18 家，而外國跨國企業(yè)則從28 家減少到了21 家。（3）中國企業(yè)債券票面利率升高。目前中國的非金融企業(yè)點心債票面利率平均升至超過5%，但2011 年平均低于4%。與之相較，非金融企業(yè)在岸人民幣債券的票面利率則維持在大約6%。票面利率的升高導致融資成本增大，從而導致發(fā)行量減少。

三、中國離岸人民幣市場的未來發(fā)展趨勢

根據前面的分析結果，筆者認為，未來在港人民幣存款和貿易結算將持續(xù)但有控制地增長，未來發(fā)展取決于內地和香港的監(jiān)管規(guī)定。獲準將境外募集的人民幣轉入內地與能夠在海外利用發(fā)行所得的機構，點心債券發(fā)行量將不斷增加。如果點心債券的利率保持相對較低的水平，人民幣升值預期持續(xù)，貨幣掉期的條件有利，則更多尚無境內人民幣融資要求的發(fā)行機構也可能會通過點心債券募集資金，再將募集資金轉換為美元，從而降低整體融資成本。短期內點心債券的供需失衡將導致境內外人民幣債券定價不一致，而只要資本管制阻礙資金自由進出內地，定價差異就會持續(xù)存在。隨著機構投資者的廣泛贊與及債券的持續(xù)發(fā)行，市場將增加更多不同信用質量的發(fā)行機構，同時也會進一步豐富差別化的債務工具構建。也就是說點心債券得到二級市場需求帶動一級市場發(fā)行增長，機構投資者的參與程度將進一步提高。