中國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展與展望

陳 彬

（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871）

私募股權(quán)投資（Private Equity，PE），是指通過(guò)私募基金對(duì)非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資。在交易實(shí)施過(guò)程中，PE會(huì)附帶考慮將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)公司首次公開(kāi)發(fā)行股票（IPO）、兼并與收購(gòu)（M&A）或管理層回購(gòu)（MBO）等方式退出獲利。

廣義的PE涵蓋企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前各階段的權(quán)益性投資，即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資。狹義的PE是指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并且已經(jīng)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟非上市公司的投資，主要包括創(chuàng)業(yè)投資后期和Pre-IPO的私募股權(quán)投資部分。目前，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資主要集中于狹義的投資。

一、中國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展現(xiàn)狀

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，以及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)建設(shè)逐步完善，PE投資引起國(guó)內(nèi)各界的密切關(guān)注，也吸引了眾多的外資股權(quán)基金進(jìn)入我國(guó)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國(guó)目前從事私募股權(quán)投資的各類機(jī)構(gòu)將近1萬(wàn)家，所投資領(lǐng)域涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的諸多方面。尤其在2010年以來(lái)，隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，增加了股權(quán)投資退出渠道，同時(shí)催生了一大批億萬(wàn)級(jí)富豪，造富效應(yīng)大力催生了股權(quán)投資市場(chǎng)的繁榮。同時(shí)，2008年度以來(lái)的貨幣刺激政策造成國(guó)內(nèi)資金流極度充裕，為私募股權(quán)投資提供了良好的融資環(huán)境。

但是，2011年全球經(jīng)濟(jì)陷入低迷，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也遭受到了較為嚴(yán)重的創(chuàng)傷，尤其是國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)持續(xù)熊市，IPO節(jié)奏也隨之放緩。在此影響下，我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)也悄然發(fā)生著一些變化。

（一）創(chuàng)投管理公司隊(duì)伍迅速壯大，募集資金穩(wěn)步上升

根據(jù)清科中心發(fā)布的2012年市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，截止2012年，國(guó)內(nèi)活躍的創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)多達(dá)6，290家，而在2005年僅為500家。而且，所募集的私募股權(quán)投資基金也呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)。

（二）投資速度快速增加

2012年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的投資交易數(shù)量與2011年基本持平，共完成投資交易680起，其中披露金額的606起投資涉及金額197.85億美元，金額與去年全年相比下降28.3%。

圖1 2012年前PE投資情況

（三）并購(gòu)數(shù)量日趨增多

伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起與資本市場(chǎng)的繁榮，加之國(guó)家出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)企業(yè)加大國(guó)內(nèi)外并購(gòu)重組的政策支持。近年來(lái)，我國(guó)的并購(gòu)重組案明顯增加，尤其是跨國(guó)并購(gòu)創(chuàng)歷史新高。

圖2 2012年中國(guó)企業(yè)國(guó)內(nèi)并購(gòu)和跨國(guó)并購(gòu)數(shù)量

圖3 2012年前中國(guó)企業(yè)國(guó)內(nèi)并購(gòu)和跨國(guó)并購(gòu)金額

（四）受國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)影響，上市數(shù)量和融資額雙雙回調(diào)

2011年，全球經(jīng)濟(jì)二次探底，資本市場(chǎng)陷入低迷，我國(guó)私募股權(quán)投資自下半年以來(lái)也漸入寒冬，尤其是2012年國(guó)內(nèi)IPO暫停，迫使國(guó)內(nèi)上市數(shù)量快速下滑。從整體來(lái)看，2011年以來(lái)上市數(shù)量和融資額雙雙出現(xiàn)回調(diào)。

圖4 2012年中國(guó)企業(yè)境內(nèi)外上市數(shù)量

圖5 2012年前中國(guó)企業(yè)境內(nèi)外上市融資金額

二、私募股權(quán)投資發(fā)揮的積極作用

（一）增加投資渠道，有效吸收社會(huì)閑散資金

一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，創(chuàng)造了大量的民間財(cái)富；另一方面，2008年度金融危機(jī)后政府采取了寬松的貨幣刺激政策，國(guó)內(nèi)M2屢創(chuàng)新高，使得市場(chǎng)上的資金流十分充裕。尤其是房地產(chǎn)和股市的造富效應(yīng)，使得少數(shù)個(gè)人財(cái)富快速提升。

根據(jù)招商銀行與貝恩公司共同發(fā)布的《2013中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》顯示，2012年，中國(guó)的高凈值人群超過(guò)70萬(wàn)人；年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)18%，已超過(guò)2008年人群數(shù)量的兩倍之多。其中，超高凈值人群規(guī)?，F(xiàn)已超過(guò)4萬(wàn)人，可投資資產(chǎn)5千萬(wàn)元以上約10萬(wàn)人。2012年中國(guó)高凈值人群共持有22萬(wàn)億人民幣的可投資資產(chǎn)；人均持有可投資資產(chǎn)約3，100萬(wàn)人民幣。受我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的影響，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有投資渠道以房市、股市為主。但是，房地產(chǎn)和股市均受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響出現(xiàn)了一定的下滑，迫使部分資金轉(zhuǎn)向了如農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)、股權(quán)投資等投資方向。

（二）豐富中小型企業(yè)融資渠道

現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)企業(yè)主要通過(guò)銀行、上市、信托等進(jìn)行融資，一方面，上市屬于稀缺資源，只有少數(shù)企業(yè)能通過(guò)上市獲得融資；另一方面，金融機(jī)構(gòu)對(duì)大型企業(yè)青睞有加，對(duì)于真正需求資金的中小企業(yè)則刮目相待，使得大部分中小企業(yè)無(wú)法獲得融資。如此，中小企業(yè)不得不高額舉債，從而面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

而作為私募股權(quán)投資所具備的股權(quán)融資性能，則更加青睞于有成長(zhǎng)潛力的中小型企業(yè)，可避免企業(yè)面臨高額資金成本，并可為企業(yè)發(fā)展提供全方位的增值服務(wù)，幫助企業(yè)規(guī)范、有序的發(fā)展。

（三）有效引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范化治理，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展

現(xiàn)階段，中國(guó)的私募股權(quán)投資主要集中于成熟的PE投資，以期在3-5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市。因此，在投資后，投資者都會(huì)要求目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行規(guī)范化治理，一方面規(guī)范財(cái)務(wù)核算與稅收繳納；另一方面完善內(nèi)部治理，建立規(guī)范化的內(nèi)部控制。

同時(shí)，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行要求，迫使目標(biāo)企業(yè)必須加大研發(fā)、市場(chǎng)等投入，為利潤(rùn)提供保障。根據(jù)中國(guó)歐盟商會(huì)2002-2008年進(jìn)行的調(diào)查顯示，獲得投資的企業(yè)員工在調(diào)查期間增加了16%，其增幅是同類上市公司的兩倍，且薪資上漲速度更快。同時(shí)，企業(yè)研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用投入占公司營(yíng)業(yè)收入的比例，是同類上市公司的2.5倍還多。

三、中國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展機(jī)遇

30年的改革開(kāi)發(fā)，培育了大量的中小企業(yè)，為私募股權(quán)投資提供了絕佳機(jī)遇。而且，我國(guó)金融體制也在逐漸完善，為私募股權(quán)投資提供了良好的土壤。因此，近年來(lái)我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展迅猛，大量國(guó)內(nèi)外資金涌入該領(lǐng)域。在大的發(fā)展機(jī)遇下，私募股權(quán)投資行業(yè)也滋生了較多的問(wèn)題，如瘋搶項(xiàng)目、非法募資等。未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必面臨更加嚴(yán)峻，部分中小私募股權(quán)機(jī)構(gòu)甚至將面臨清盤倒閉的尷尬局面。但是，我國(guó)私募股權(quán)投資尚起步，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，市場(chǎng)價(jià)值判斷勢(shì)必回歸理性，私募股權(quán)投資也將向早期投資延伸，更加充分發(fā)揮其投融資的積極作用。且從國(guó)外私募股權(quán)投資發(fā)展歷程來(lái)看，我國(guó)私募股權(quán)投資仍然充滿著機(jī)遇，必然會(huì)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有生力量之一。

（一）我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好

自改革開(kāi)發(fā)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持平穩(wěn)快速增長(zhǎng)。在今年全球性金融危機(jī)的背景下，全年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速仍有望超過(guò)9%。且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)有所回落，但總量上，仍應(yīng)保持在一個(gè)較高的增長(zhǎng)率水平，如此將為私募股權(quán)投資創(chuàng)造一個(gè)良好的投資環(huán)境。同時(shí)，越來(lái)越多的行業(yè)向民間資本開(kāi)放，如電力、能源等。而且，我國(guó)正在大力轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，迫切需要在附加值高的傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)，特別是低碳節(jié)能領(lǐng)域進(jìn)行投入，都為私募股權(quán)投資增添了新的投資機(jī)會(huì)。

（二）貨幣緊縮為私募股權(quán)投資創(chuàng)造良機(jī)

2011年，受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，中國(guó)采取了相對(duì)緊縮的財(cái)政政策，尤其是存款準(zhǔn)備金率的提升，使得銀行可貸資金迅速減少，此舉直接影響了中小企業(yè)的融資。而且，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中小企業(yè)融資難的問(wèn)題將持續(xù)存在，因此，為私募股權(quán)投資提供了機(jī)會(huì)。

（三）私募股權(quán)投資法律日趨規(guī)范

自2006年來(lái)，《合伙企業(yè)法》、《公司法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列相關(guān)法律的修訂以及管理辦法的出臺(tái)，為我國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展建立了良好的法律環(huán)境。2011年11月23日，國(guó)家發(fā)改委下發(fā)了發(fā)改辦財(cái)金[2011]2864號(hào)《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，該通知分別在募資方式、風(fēng)險(xiǎn)控制等五個(gè)方面做出了明確的規(guī)定，為私募股權(quán)投資的發(fā)展奠定了良好的法律基礎(chǔ)，將引導(dǎo)該市場(chǎng)更加規(guī)范發(fā)展。

（四）PE退出渠道多樣化

退出機(jī)制在私募股權(quán)投資整體運(yùn)作體系中占有非常重要的位置，從某種程度來(lái)說(shuō)，退出機(jī)制決定了私募股權(quán)投資基金運(yùn)作的成敗。通常情況下，在該產(chǎn)業(yè)發(fā)展比較好的國(guó)家，基金退出機(jī)制一定是多元化的，其可選擇的退出渠道更多樣且更具效率，從而對(duì)基金的發(fā)展起到了十分關(guān)鍵的推動(dòng)作用。2009年10月，創(chuàng)業(yè)板正式推出，給中國(guó)的私募股權(quán)投資基金的權(quán)益實(shí)現(xiàn)開(kāi)拓了新的渠道，為我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了積極的影響。未來(lái)，如新三板的推出都將為私募股權(quán)投資創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境。

同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的日趨壯大，以及上市公司增多，并購(gòu)重組必將在私募股權(quán)退出渠道中扮演著越來(lái)越重要的角色。且從國(guó)外私募股權(quán)投資發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，并購(gòu)重組也是其最主要的退出渠道之一。2012，中國(guó)參與的國(guó)內(nèi)和國(guó)外并購(gòu)案分別為837和154例，較2010年有明顯的增長(zhǎng)。由此可以看出，中國(guó)正逐漸參與到國(guó)內(nèi)外資本運(yùn)作的浪潮中，并購(gòu)重組正日益增多，我國(guó)股權(quán)投資多元化的退出渠道正逐漸形成。

四、我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展展望

（一）行業(yè)發(fā)展將回歸理性

2009年10月，深交所創(chuàng)業(yè)板正式推出，由于創(chuàng)業(yè)板具有高技術(shù)、高增長(zhǎng)等特性，使得新股發(fā)行市盈率都較高。因此，通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)參股擬上市公司，短時(shí)間內(nèi)便實(shí)現(xiàn)了十倍、數(shù)十倍，甚至百倍的增值，激發(fā)了全民參與PE熱情。受此影響，2010年和2011年，私募股權(quán)投資募資額和投資額均呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。彼時(shí)，作為賣方的股權(quán)持有方而言，也越來(lái)越認(rèn)識(shí)到股權(quán)的價(jià)值，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參股公司的價(jià)格也水漲船高，一度達(dá)到PE15倍甚至以上。

但是，受全球金融危機(jī)影響，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)出現(xiàn)深度下跌，新股發(fā)行市盈率也在明顯下降，同時(shí)，新股發(fā)行節(jié)奏也有所放緩。因此，2011年下半年開(kāi)始私募股權(quán)投資行業(yè)正隱現(xiàn)危機(jī)，投資企業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)下滑、已投資企業(yè)上市節(jié)奏放緩、股權(quán)承諾出資不到位，甚至將出現(xiàn)退出反而虧損的局面。如此，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將更加充分，迫使投資團(tuán)隊(duì)需更加專業(yè)、盡職，去發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，并承擔(dān)更多責(zé)任。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，投資回報(bào)率將顯著降低，投資將向VC和天使投資前移，迫使股權(quán)投資更加回歸理性，并充分發(fā)揮其投融資功能。

（二）更注重建設(shè)復(fù)合型人才團(tuán)隊(duì)

私募股權(quán)基金不同于一般的行業(yè)，它是一項(xiàng)專業(yè)性強(qiáng)、技巧性高的專業(yè)投資活動(dòng)，為被投資公司提供深度的增值服務(wù)是其獨(dú)有特征。投資者除了提供資金外，還需要為企業(yè)提供戰(zhàn)略規(guī)劃、技術(shù)支持、企業(yè)管理等服務(wù)。因此，作為實(shí)際從事投資決策和后續(xù)管理的從業(yè)人員，投資人員應(yīng)是具備多項(xiàng)技能的綜合性人才，既要有高度的市場(chǎng)敏銳性，又得精通金融市場(chǎng)運(yùn)作，并需要懂得實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)作，能進(jìn)行有效的企業(yè)管理。由于我國(guó)私募股權(quán)投資尚處于發(fā)展初期，因此具備綜合性技能的復(fù)合型專業(yè)人才較為缺乏，目前的從業(yè)人員大部分系從投資銀行、服務(wù)中介、企業(yè)高管等轉(zhuǎn)型而來(lái)，大部分僅對(duì)某一方面較為熟知，而其他方面則相對(duì)薄弱。為了私募股權(quán)投資的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)注重復(fù)合型人才的培育，通過(guò)專業(yè)的培訓(xùn)與實(shí)踐訓(xùn)練，不斷提高從業(yè)人員的素質(zhì)，培養(yǎng)一批精通資本市場(chǎng)運(yùn)作、市場(chǎng)敏銳度高且又能參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的高層次基金管理人才。

（三）私募股權(quán)投資的健康良性發(fā)展仍需國(guó)家的大力扶持

作為新興的金融工具之一，其發(fā)揮的作用已愈來(lái)愈明顯。自2006年以來(lái)，國(guó)家對(duì)一系列法規(guī)進(jìn)行修訂，并出具新的管理辦法，尤其是對(duì)于私募股權(quán)投資合伙制的獲準(zhǔn)，為私募股權(quán)投資發(fā)展提供了強(qiáng)有力的法律保障。

但是，私募股權(quán)基金在我國(guó)尚處初期發(fā)展階段，為使其在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到更大的作用，國(guó)家應(yīng)從多方面加大力度引導(dǎo)私募股權(quán)基金更為健康、良性的發(fā)展。筆者建議，首先，應(yīng)擴(kuò)展私募股權(quán)投資的融資渠道、監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)修訂法規(guī)，允許和鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)與個(gè)人參與至私募股權(quán)投資中；其次，國(guó)家相關(guān)部門制定以及完善相關(guān)配套政策，結(jié)合行業(yè)的運(yùn)作特點(diǎn)，制定如更具針對(duì)性的稅收優(yōu)惠等相關(guān)政策，為其發(fā)展創(chuàng)造更好的政策環(huán)境。次之，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資處于種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)。最后，需加大金融類復(fù)合型人才的建設(shè)，為私募股權(quán)投資的長(zhǎng)遠(yuǎn)，以及走向全球金融資本市場(chǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

總體而言，私募股權(quán)基金在我國(guó)已經(jīng)取得了較好的起步，并保持著良好的發(fā)展勢(shì)頭?，F(xiàn)階段，有越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)與個(gè)人加入了行業(yè)中，行業(yè)融資規(guī)模和投資規(guī)模均呈現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。我國(guó)30年的改革開(kāi)放，也為行業(yè)發(fā)展提供了廣闊的投資機(jī)遇。伴隨著中央、地方政府出臺(tái)法規(guī)支持私募股權(quán)投資的發(fā)展，私募股權(quán)投資面臨著絕佳的發(fā)展機(jī)遇。一方面，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)抓住機(jī)遇挖掘潛力企業(yè)，另一方面，機(jī)構(gòu)還應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，并積極配合部門監(jiān)管和行業(yè)自律。在實(shí)現(xiàn)自身盈利之外，應(yīng)充分發(fā)揮其在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及完善金融體系等方面的重要作用，從而確保我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的共同繁榮。

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