資本結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系研究

劉廣辰

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，河北 石家莊 050061）

資本結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系研究

劉廣辰

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，河北 石家莊 050061）

在當(dāng)代公司運(yùn)營中，資本結(jié)構(gòu)和公司治理發(fā)揮著越來越重要的作用，合理的資本結(jié)構(gòu)和完善的公司治理制度有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化.其中資本結(jié)構(gòu)與公司治理二者之間又相互影響，本文采用實(shí)證的分析方法來闡述二者間的關(guān)系.

資本結(jié)構(gòu)；公司治理；股權(quán)集中度

1 資本結(jié)構(gòu)與公司治理概述

公司治理是一種公司管理體制.在現(xiàn)代公司經(jīng)營模式中，所有權(quán)與管理權(quán)高度分離，在公司發(fā)生融資和財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)，基于理性人假設(shè)，股東將采取必要措施，最大化的保護(hù)其權(quán)益不受損害.通過公司治理機(jī)制減小代理成本，這正是內(nèi)部公司治理機(jī)制的核心.公司治理機(jī)制對公司的作用又可分為注重公司內(nèi)部資本變化和經(jīng)營決策的內(nèi)部公司治理和以債權(quán)人為保護(hù)其利益不受損害而對公司采取監(jiān)督管理的外部公司治理機(jī)制.

資本結(jié)構(gòu)反應(yīng)的是公司資本中不同資本來源的比例，資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了公司債權(quán)和股權(quán)的比例.不同公司有著不同的融資方式偏好，不同的偏好也將產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu).然而資本結(jié)構(gòu)決定著一個(gè)公司的負(fù)債水平，再融資能力和發(fā)展能力，合理的資本結(jié)能為公司帶來正的財(cái)務(wù)效應(yīng)，最大化的增加企業(yè)價(jià)值.

2 資本結(jié)構(gòu)與公司治理間的相互影響

2.1公司治理對資本結(jié)構(gòu)的影響

公司治理對資本結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在由于公司治理結(jié)構(gòu)上的不同而產(chǎn)生的對公司資本結(jié)構(gòu)的影響.當(dāng)代公司特征是公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)高度分離，公司所有者與經(jīng)營者、大股東與小股東之間產(chǎn)生矛盾，出現(xiàn)代理問題.公司的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)影響公司的代理關(guān)系.股權(quán)結(jié)構(gòu)不同體現(xiàn)在兩方面，一方面是持股人不同而產(chǎn)生的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，別一方面是股權(quán)分散程度不同而產(chǎn)生不同的股權(quán)結(jié)構(gòu).

2.1.1持股人種類差異化對資本結(jié)構(gòu)影響

按公司持股人種類化分，一般分為國家持股，法人持股和普通流通股，不同持股人會(huì)對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響.如果公司為國家持股控制，在這種情況下公司產(chǎn)權(quán)比例一般較高，這是因?yàn)閲页种饕煞值墓疽话闱闆r下從銀行等金融機(jī)構(gòu)取得貸款相對來說較為容易.相反，公司法人股和在流通股比例越高相對于前者一般情況下不易從銀行取得借款，所以其采用發(fā)行股票方式融資行為較為常見.

2.1.2股權(quán)集中度對資本結(jié)構(gòu)影響

當(dāng)前調(diào)查顯示我國上市公司第一大股東持股比例平均在30％以上，而如美國等發(fā)達(dá)國家這一指標(biāo)平均值不到10％，這說明我國上市公司較國外公司相比股權(quán)集中程度較高.當(dāng)股權(quán)相對集中，大股東相對小股東來說享有絕對控制權(quán)，大股東在公司做決定時(shí)更傾向于優(yōu)先保護(hù)自己利益而忽視或侵害小股東利益.此外出于大股東的絕對控制優(yōu)勢，企業(yè)在做決定時(shí)經(jīng)理層也會(huì)優(yōu)先考大股東利益，于是便易形成大股東侵占小股東的局面.所以，在公司進(jìn)行融資時(shí)大股東更傾向于選擇股權(quán)融資而不是采用負(fù)債融資，這也印證了我國上市企業(yè)普遍喜歡發(fā)行發(fā)股這一現(xiàn)象.

此外，負(fù)債是公司與債權(quán)人簽定的金融契約，債權(quán)人在享有固定收益的同時(shí)承擔(dān)了大部分風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人為了降低自身風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在簽定負(fù)債條約時(shí)做出若干條約從一定程度上限制公司有關(guān)決策，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，起到外部監(jiān)管人作用.基于上述情況，當(dāng)公司股權(quán)分散化程度較高時(shí)股東會(huì)通過加大負(fù)債比例來提升外部監(jiān)管人的監(jiān)控力度以減少代理成本，從而影響公司的資本結(jié)構(gòu)，反之，公司可相應(yīng)減少負(fù)債.

2.2資本結(jié)構(gòu)對公司治理影響

資本結(jié)構(gòu)對公司治理影響體現(xiàn)在治理效果上，而在公司經(jīng)營過程中公司治理效果的好壞直接體現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值上，所以資本結(jié)構(gòu)對公司治理的的影響表現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值上.

當(dāng)代資本結(jié)構(gòu)理論有MM理論，權(quán)衡理論，代理理論和優(yōu)序融資理論等.其中權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)增加負(fù)債時(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值增加，但隨負(fù)債的增加相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之而變大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變大容易使企業(yè)陷入財(cái)力困境，隨之而引發(fā)的直接成本和間接成本又會(huì)降低企業(yè)價(jià)值.在08年金融危機(jī)后，我國企業(yè)進(jìn)入借貸困難期，部分企業(yè)已出現(xiàn)資金鏈斷裂，破產(chǎn)倒閉情況.隨著取得金融貸款難度增加，企業(yè)轉(zhuǎn)而通過民間資本借貸來緩解其資金需求.然而民間借貸利息高，使得企業(yè)資本成本加大，直接導(dǎo)致公司收益進(jìn)一步下降，所以在當(dāng)前形式下不恰當(dāng)舉債勢必降低企業(yè)收益.

3 資本結(jié)構(gòu)和公司治理的實(shí)證分析

本文中選取了從2010年1月1日開始至2012年9月30的所有A股（ST股除處）為基礎(chǔ)采用隨機(jī)抽樣形式抽取4000個(gè)樣本，以前五大股東持股比例（％）、國有股比例和資產(chǎn)負(fù)債率作為治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的代表變量，以資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)凈利率作為資本結(jié)構(gòu)和治理效果的代表變量，通過SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件來分別研究公司治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響和資本結(jié)構(gòu)對公司治理效果的影響.

3.1公司治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)影響

我們用國有股占總股比例，股權(quán)集中度（前五大股東持股比例）和資產(chǎn)負(fù)債率分別作為治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的代表變來來研究公司治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響，分析結(jié)果如下表1所示：

表1 分析結(jié)果

采用最小二乘法參數(shù)估計(jì)進(jìn)行回歸運(yùn)算，由表1可知我國上市公司股權(quán)集中度平均為53.74％，處于較高水平；根據(jù)方程的表1可知，我國上市公司股權(quán)集中度、國有股比例分別與資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）呈負(fù)相關(guān)和正相關(guān)關(guān)系；由表1可知回歸F=31.793，P=0.000，這說明回歸方程系數(shù)高度顯著.其中，股權(quán)集中度對資本結(jié)構(gòu)影響系數(shù)為-0.007,且P很小，說明其對資本結(jié)構(gòu)影響顯著；國有股比例對資本結(jié)構(gòu)影響系數(shù)為0.159，且P=0.07，這說明國有股比例對資本結(jié)構(gòu)影響也比較顯著，但相對股權(quán)集中度來說要弱一些.這都說明了，我國在經(jīng)濟(jì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)宏觀背景下，股權(quán)集中和度越高、國有股比例越低時(shí)，公司表現(xiàn)出股權(quán)融資的偏好就越強(qiáng)烈.

3.2資本結(jié)構(gòu)對公司治理效果的影響

我們用資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率分別作為資本結(jié)構(gòu)和公司理效果的代表變量來研究資本結(jié)構(gòu)對公司治理效果的影響，分析結(jié)果如表2所示.

采用最小二乘法參數(shù)估計(jì)法進(jìn)行回歸運(yùn)算，由分析結(jié)果可知凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為-0.72，這說明資本結(jié)構(gòu)與公司治理效果呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，由表2中F=22.573,P=0.000可知回歸方程系數(shù)高度顯著，由表2可知，t=-4.751,P=0. 000，這說明公司資本結(jié)構(gòu)對公司治理效果影響顯著，與回歸方程系數(shù)顯著相一致.

表2 分析結(jié)果

上述兩個(gè)實(shí)證分析表明，我國上市公司國家有控股比例相對國外企業(yè)較高、前五大股東持股比例大，股權(quán)集中度高.在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下負(fù)債水平越高將導(dǎo)致公司收益性越低，同時(shí)由于大股東傾向侵占小股東利益導(dǎo)致公司在進(jìn)行融資決策時(shí)更喜歡采用股權(quán)融資，這導(dǎo)致了我國證券市場中上市公司普遍增發(fā)新股和發(fā)行股票股利這一不良偏好.

4 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和完善公司治理的建議

4.1降低公司負(fù)債比率，提高公司盈利能力

適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例能起到一個(gè)正的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但是上述實(shí)證結(jié)果表明負(fù)債比率和公司收益能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以公司在進(jìn)行融資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)在權(quán)衡負(fù)債所帶來財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和對收益能力影響二者之間關(guān)系，結(jié)合公司實(shí)際情況選擇一個(gè)合適的負(fù)債比例，最大化的增加企業(yè)價(jià)值.因此，我國應(yīng)著重培養(yǎng)債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)意識，控制所有權(quán)人的盲目舉債行為.

4.2降低股權(quán)集中度

我國上市公司股權(quán)集中度過高，此時(shí)大股東對企業(yè)享有絕對控制地位，大股東也會(huì)通過利用轉(zhuǎn)移資，侵占資產(chǎn)待諸多方式來侵犯中小股東利益.因此為了保證中小股東利益，牽制均衡所有者剩余利益分配，完善公司利益分配機(jī)制，我國政府及上市公司應(yīng)逐步降低股權(quán)集中度，分散股權(quán)，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu).

4.3擴(kuò)展融資渠道，優(yōu)化融資模式

我國公司融資分股權(quán)融資和負(fù)債融資，股權(quán)融資一般采用發(fā)行股票方式進(jìn)行；負(fù)債融資較多的是通過從銀行取得貸款方式完成，但銀行貸款相對難以取得.在部分難以從銀行取得借款的企業(yè)還會(huì)通過民間資本借貸來完成融資計(jì)劃，雖較銀行貸款容易取得，但民間資本借貸體系不完善且資本成本高，不利于企業(yè)發(fā)展.所以我國政府應(yīng)豐富融資渠道路，如大力發(fā)展債券市場，建立完善的債券市場機(jī)制，從而提高資本市場資本流動(dòng)性和資本市場運(yùn)行效率，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，穩(wěn)定推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展.

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