企業(yè)價(jià)值評(píng)估溢價(jià)和折價(jià)問題

■國際企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析師協(xié)會(huì)主席 威廉·漢林

溢價(jià)是企業(yè)價(jià)值的增加部分，反映出買方獲得的更多價(jià)值。折價(jià)是企業(yè)價(jià)值的減少部分，反映出受流動(dòng)性和市場(chǎng)性變化影響而產(chǎn)生的價(jià)值縮水。折價(jià)和溢價(jià)實(shí)際上是計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)會(huì)用到的虛擬調(diào)整。作者針對(duì)價(jià)值評(píng)估什么時(shí)候需要用到溢價(jià)和折價(jià)，以及怎樣對(duì)溢價(jià)和折價(jià)進(jìn)行計(jì)算衡量等問題進(jìn)行了闡述。

首先自我介紹一下，我是IACVA（國際企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析師協(xié)會(huì)）的現(xiàn)任主席。我們的協(xié)會(huì)在55個(gè)國家開展企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析師資格（CVA）的培訓(xùn)，擁有會(huì)員近萬人。在我接觸的所有評(píng)估專業(yè)人士中，大家都對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估很感興趣，我也樂意與大家分享。

今天的話題是企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中的折價(jià)和溢價(jià)。關(guān)于折價(jià)和溢價(jià)的課題，我有20多年的教學(xué)經(jīng)驗(yàn)。以我之見，何時(shí)運(yùn)用折價(jià)或者溢價(jià)是資產(chǎn)評(píng)估中難度最大的部分。什么是折價(jià)、溢價(jià)？折價(jià)和溢價(jià)實(shí)際上是計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)會(huì)用到的虛擬調(diào)整。雖然是虛擬調(diào)整，交易的條件有假設(shè)的情況，但是這種調(diào)整并不是完全空想出來的。

溢價(jià)是企業(yè)價(jià)值的增加部分，反映出買方獲得的更多價(jià)值。這里我特地使用了買方這個(gè)詞。溢價(jià)可以是內(nèi)在價(jià)值，也可以是協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。它是買方愿意支付高于賣方計(jì)算出的價(jià)值的部分。溢價(jià)并非賣方的要求，因?yàn)橘u方不會(huì)提出支付超過公司或股份實(shí)際價(jià)值的價(jià)格。但是如果買方認(rèn)為擁有這家公司或這部分股份能夠帶來一定的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，那么買方則會(huì)愿意支付更高價(jià)格。折價(jià)是企業(yè)價(jià)值的減少部分，反映出受流動(dòng)性和市場(chǎng)性變化影響而產(chǎn)生的價(jià)值縮水。非上市公司不像上市公司，沒有現(xiàn)成的市場(chǎng)。非上市公司股份不可以以指定價(jià)格即刻折現(xiàn)。即便是上市公司，股份則亦需通過經(jīng)理人最快于三日內(nèi)變現(xiàn)。對(duì)于非上市公司而言，不存在現(xiàn)成的市場(chǎng)，因此需要進(jìn)行折價(jià)，這時(shí)則需要估算為了將股票價(jià)值迅速折現(xiàn)而應(yīng)當(dāng)降低的價(jià)值。這就是折價(jià)和溢價(jià)定義的核心。

我將從以下三點(diǎn)談?wù)撘鐑r(jià)和折價(jià)的問題：一，并不是所有的價(jià)值評(píng)估都需要用到溢價(jià)和折價(jià)，那么何時(shí)應(yīng)用才合適？二，怎樣對(duì)溢價(jià)和折價(jià)進(jìn)行計(jì)算衡量？三，其他附加原則。我只有三十分鐘來演講，但是實(shí)際上即便我們花一整天的時(shí)間，用八個(gè)小時(shí)來討論這個(gè)問題，可能都不足以將溢價(jià)和折價(jià)的話題闡釋清楚。所以我盡可能講得簡(jiǎn)單一些。希望大家不要把我當(dāng)作國際企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析師協(xié)會(huì)的主席威廉·漢林，而是只把我當(dāng)作一個(gè)像自己一樣為溢價(jià)和折價(jià)頭疼的普通的資產(chǎn)評(píng)估師。我向大家保證，溢價(jià)和折價(jià)并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問題。如果有更容易的方法，我一定會(huì)分享給大家，因?yàn)檫@是我的職責(zé)。我的職責(zé)并不是保守秘密，而是給予同行幫助，讓工作更加順利完成。

什么時(shí)候適合采用折價(jià)或者溢價(jià)？首先，銷售和采購的行為應(yīng)當(dāng)是虛擬的。如果是對(duì)于真實(shí)的并購行為進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候，不會(huì)有人采用折價(jià)。因?yàn)槿绻@么做了，就等于告訴客戶，他們將得到的現(xiàn)金會(huì)比資產(chǎn)價(jià)值要少，他們應(yīng)當(dāng)接受“標(biāo)簽價(jià)”。我們?cè)诿绹I東西是由貼在上面的標(biāo)價(jià)決定的，標(biāo)簽上寫多少就付多少。但是在中國，標(biāo)簽價(jià)只是談判的第一步。企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估與談判息息相關(guān)。我在上溢價(jià)和折價(jià)課程的時(shí)候說過，不要在銷售價(jià)和采購價(jià)上標(biāo)明折價(jià)，折價(jià)應(yīng)當(dāng)由買賣雙方談判而得，切忌擅自替買賣雙方作決定。

折價(jià)所針對(duì)的可以是整個(gè)企業(yè)的價(jià)值，也可以是其中一部分股份的價(jià)值。下面我將談?wù)務(wù)蹆r(jià)的不同類型。折價(jià)通常與價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，即公平市價(jià)或市場(chǎng)價(jià)聯(lián)系緊密。大部分美國教科書上的價(jià)值評(píng)估理論都認(rèn)為，公平市價(jià)與交易有關(guān)。假設(shè)有一個(gè)有意愿的買方和一個(gè)有意愿的賣方，他們都很有頭腦且懂得相關(guān)知識(shí)，買方并不是非買不可，賣方也不是非賣不可，現(xiàn)在需要他們協(xié)議定價(jià)，這個(gè)價(jià)格就是我們所說的公平市價(jià)。但是這種交易是虛擬的，只要合理，買賣雙方可以做任何想做的事情。合理性是一個(gè)非常重要的概念。折價(jià)或者溢價(jià)對(duì)公允價(jià)值并不適用。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定者并沒有考慮溢價(jià)和折價(jià)。因此如果做財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)候需要計(jì)算公允價(jià)值，通常不考慮折價(jià)或者溢價(jià)。

那么何種目的的評(píng)估可能用到折價(jià)和溢價(jià)？第一，贈(zèng)予。也就是我給你一樣物品，但你無需支付我任何東西，贈(zèng)予的物品存在價(jià)值。例如：股票期權(quán)。假設(shè)一個(gè)人把自己的公司股份轉(zhuǎn)贈(zèng)給他的同事、子女、朋友而涉及到稅務(wù)問題，稅費(fèi)是基于公平市價(jià)之上的。公允市價(jià)包括折價(jià)，但往往不包括溢價(jià)。公平市價(jià)是稅費(fèi)的基礎(chǔ)，因此是個(gè)重要的要素。稅務(wù)機(jī)關(guān)判斷公平市價(jià)的定價(jià)是否合理，如若合理，稅務(wù)機(jī)關(guān)則承認(rèn)該公平市價(jià)；如果不合理，稅務(wù)機(jī)關(guān)則會(huì)以征稅不足為由要求提高定價(jià)。

怎樣計(jì)算或衡量溢價(jià)和折價(jià)？這是個(gè)很好的問題，也是折價(jià)和溢價(jià)棘手的原因所在。例如，假設(shè)我擁有某公司40%的股份，你也擁有40%，剩下20%由另一個(gè)人掌握。你和我的股份總計(jì)占到80%，但各自的股份都不足讓己方獲得公司的控股權(quán)。但那個(gè)擁有20%股份的人具有投票權(quán)，他可以選擇投票給你或者投票給我，使其得到控股權(quán)，這就是關(guān)鍵票。

關(guān)鍵票應(yīng)當(dāng)獲得溢價(jià)。那么怎么來確定這個(gè)案例中的溢價(jià)呢？我們知道，溢價(jià)是高出于企業(yè)價(jià)值的部分。關(guān)鍵票有權(quán)利通過他的支持，來確定控股權(quán)的最終所有者。因此對(duì)買方來說，這20%股權(quán)的價(jià)值會(huì)比通常的高得多，可能會(huì)達(dá)到40%股權(quán)的價(jià)值。但我們沒有任何可以計(jì)量的信息。20%的股份是關(guān)鍵票，它有更高的價(jià)值，但到底值多少？這是一個(gè)專業(yè)判斷的范疇，甚至有的時(shí)候就得靠猜測(cè)了。

目前存在一些數(shù)據(jù)庫能夠幫助評(píng)估師進(jìn)行合理猜測(cè)。Mergerstat的公司每年會(huì)對(duì)上市公司為收購非上市公司所支付的溢價(jià)發(fā)布統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。比如如果微軟收購別的企業(yè)時(shí)支付了溢價(jià)，Mergerstat就會(huì)將其記錄在案。有些企業(yè)在出售時(shí)獲得了溢價(jià)，而有些沒有。Mergerstat負(fù)責(zé)公布這些數(shù)據(jù)。有趣的是，如果這個(gè)年度出售的大多是高科技公司，Mergerstat公布的溢價(jià)數(shù)據(jù)通常會(huì)升高。也就是說，相對(duì)其他智力資本不高的公司，比如制造類或服務(wù)類企業(yè)，高科技公司出售過程當(dāng)中能夠獲得更多的溢價(jià)。Mergerstat記錄上市公司對(duì)非上市公司的轉(zhuǎn)讓交易，也記錄交易價(jià)格超過一百萬美元的購買行為。有的評(píng)估師在計(jì)算時(shí)會(huì)將Mergerstat數(shù)據(jù)直接拿來用，比如Mergerstat今年平均的溢價(jià)比例是30%，于是在評(píng)估工作當(dāng)中就采用30%的溢價(jià)。但不管那些數(shù)據(jù)有用與否，在這里我建議大家，最好理解后再使用。

還有一些參考數(shù)據(jù)是可以用來計(jì)算折價(jià)的。從1968年美國的證券交易委員會(huì)首次發(fā)行限售股折價(jià)研究（Pre—IPO Study）至今，一直有人在從事相關(guān)研究。限售股是不能在公開市場(chǎng)自由買賣的上市公司股份。假設(shè)你擁有某公司股份，在該公司上市后，你無法立即將股份在上市之初出售，而必須等幾年后上市公司股票價(jià)值穩(wěn)定之時(shí)才有權(quán)出售。但在有些國家和地區(qū)，比如香港，限售股可以隨時(shí)出售。假設(shè)某企業(yè)股價(jià)走勢(shì)持續(xù)下滑，為防股票價(jià)值過度縮水，可以對(duì)其提前出售，但由于是限售股，買方會(huì)要求一些折扣，這便是折價(jià)。有許多限售股折價(jià)的研究可供評(píng)估師參考。

此外，不少評(píng)估師的折價(jià)取值是根據(jù)稅務(wù)法院的判決結(jié)果歸納而來。大部分溢價(jià)和折價(jià)的理論，都是為解決稅收判決問題而產(chǎn)生的。為什么法庭允許在某些行業(yè)的納稅人，在某些情境下，享受某種程度的折價(jià)？實(shí)踐當(dāng)中，需要運(yùn)用折價(jià)時(shí)常常會(huì)引用稅收法庭的相關(guān)判決，尋找與該評(píng)估業(yè)務(wù)相似的案件。比如某相似案例使用了25%的折價(jià)，那么我們是不是也可以使用25%的折價(jià)。提交的評(píng)估報(bào)告必須要能夠說服其讀者，本次評(píng)估的情況與引用的稅收法庭判決所涉及的案例的情況足夠相似，這樣才可以使用25%的折扣。由于沒有公式，也沒有能夠表示公司規(guī)模和折價(jià)值的指數(shù)匯總表，這種可比性就很難確定。所以不能僅憑借研究結(jié)論或判決結(jié)果作決定，而是要具體情況具體分析，再進(jìn)行專業(yè)判斷。

進(jìn)行折價(jià)的原因通常是因?yàn)楣善比狈κ袌?chǎng)性，或者說缺乏流動(dòng)性。如果股票沒有現(xiàn)成市場(chǎng)、無法進(jìn)行流通，就是沒有市場(chǎng)性、流動(dòng)性。比如我不能拿著中國電信的股票直接到經(jīng)理人那里賣了，而是要先找到買方。如果沒有人愿意買，就是沒有流動(dòng)性。折價(jià)可能與下列因素有關(guān)：

1. 大宗股票銷售困難而適用的折價(jià)。

2. 重要人物折價(jià)。如果企業(yè)中某關(guān)鍵人物突然身體狀況欠佳，則其所在企業(yè)價(jià)值可能會(huì)因此折價(jià)，由于健康原因不能繼續(xù)負(fù)責(zé)公司運(yùn)營極有可能影響企業(yè)業(yè)績(jī)和股價(jià)。

3. 限制性合約。如果股權(quán)所有者間存在限制銷售的協(xié)議，因?yàn)樵搮f(xié)議的存在，出售股票時(shí)就需要進(jìn)行市場(chǎng)性折價(jià)。

4. 缺乏投票權(quán)。假設(shè)現(xiàn)有20%沒有投票權(quán)的股份出售，對(duì)買方來說，該股份價(jià)值低于20%，因此會(huì)產(chǎn)生折價(jià)。

模型1、2列舉了影響控制權(quán)的各種因素(來自David Simplson 和Wayne Jankowake)。

模型1

模型2

以上是我在教學(xué)中會(huì)提到的模型。國際企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析師協(xié)會(huì)及其在世界各地的分會(huì)培訓(xùn)了兩萬多名專業(yè)評(píng)估人員，協(xié)會(huì)提出的模型也已出版。這個(gè)模型是基于限售股折價(jià)研究和法庭判決等目標(biāo)的折價(jià)率模型。

借助模型有很好的參考價(jià)值。但是一份好的評(píng)估報(bào)告，在折價(jià)溢價(jià)決定方面，不會(huì)只寫“采用25%的折價(jià)”，一定需要合理的解釋，而且是讓眾人信服的、合理的、研究而得的解釋。

下面介紹幾個(gè)通常不使用溢價(jià)或者折價(jià)的情形：

1. 企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估時(shí)，一般不使用溢價(jià)或折價(jià)。

2. 對(duì)于以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的公允價(jià)值評(píng)估時(shí)，不使用溢價(jià)或者折價(jià)。

3. 沒有合同或者法律允許，不使用溢價(jià)或者折價(jià)解決紛爭(zhēng)。在大多數(shù)國家，對(duì)于合伙人間的紛爭(zhēng)，家庭內(nèi)部紛爭(zhēng)，離婚導(dǎo)致的紛爭(zhēng)等等，不采用折價(jià)評(píng)估，除非當(dāng)事方有合同明確規(guī)定，在特殊的情形下，可以應(yīng)用折價(jià)，但是這樣的情形非常罕見。

對(duì)于我所講述的，大家也許聽得一頭霧水，如果需要更多的信息或資料，可以跟我聯(lián)系，我希望通過進(jìn)一步的交流，讓大家明白這個(gè)問題。過去三十多年的評(píng)估實(shí)踐中，我一直在跟蹤折價(jià)和溢價(jià)的變化情況，研究其計(jì)算過程，如果誰有這方面好的理論和見解，我們可以幫助發(fā)表。我們協(xié)會(huì)有自己的雜志，讀者超過六萬名，歡迎大家投稿！

關(guān)于溢價(jià)和折價(jià)方面也存在一些經(jīng)常犯的錯(cuò)誤。對(duì)某存在風(fēng)險(xiǎn)的公司進(jìn)行折價(jià)計(jì)算的前提，是假設(shè)已經(jīng)做過公司資本化率計(jì)算和折現(xiàn)率計(jì)算。所以如果在折現(xiàn)率計(jì)算時(shí)已經(jīng)考慮了公司面臨的環(huán)境問題因素，切忌在計(jì)算公司資本化率時(shí)重復(fù)將其考慮進(jìn)去，不要作重復(fù)的修正。

另一個(gè)錯(cuò)誤是過度折價(jià)。折價(jià)過度會(huì)損害評(píng)估的客觀性，導(dǎo)致產(chǎn)生過高或過低的價(jià)值評(píng)估結(jié)果。評(píng)估師的職責(zé)是對(duì)買賣雙方、稅務(wù)機(jī)關(guān)決策者等給予幫助，是提供合理的價(jià)值評(píng)估結(jié)果，而不是因?yàn)榭蛻粝胍偷恼劭劬椭鲝埜嗾蹆r(jià)。

還有一種常見的錯(cuò)誤，是無理由溢價(jià)。如果只是預(yù)測(cè)某企業(yè)可能會(huì)有好的業(yè)績(jī)就進(jìn)行溢價(jià)，這是錯(cuò)誤的行為。企業(yè)并購時(shí)，買方也許會(huì)為其潛力支付更高價(jià)格，但這是協(xié)同價(jià)值，而不是公平市價(jià)。