中國與國際住宅市場的估值比較

趙留彥，趙 巖

(1.北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京100871;2.國家發(fā)改委 價(jià)格認(rèn)證中心，北京100036)

引 言

近年來中國城市房價(jià)快速上漲。以中房指數(shù)衡量，2012年相對于2005年，北京和上海的房價(jià)漲幅均超過了4倍。房價(jià)的漲幅不僅遠(yuǎn)超過CPI漲幅，也遠(yuǎn)超過了收入的增速。普通消費(fèi)者感覺到買房的壓力越來越大。曾經(jīng)將房地產(chǎn)業(yè)定位為重要經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的決策者也開始對高房價(jià)擔(dān)憂起來，中央和各地針對房地產(chǎn)的調(diào)控措施不斷出臺。

房價(jià)變動很大程度上引導(dǎo)著資源的跨行業(yè)配置，既涉及到消費(fèi)者和投資者的切身利益，也是決策者制定房地產(chǎn)政策的基本依據(jù)。關(guān)于中國的城市房價(jià)是否過高存在廣泛的爭論。不少人認(rèn)為房價(jià)過高了，有害國計(jì)民生(況偉大，2009;李遵白，2010)[1-2]。2009年底《福布斯》評選出了全球七大資產(chǎn)泡沫，其中中國的房地產(chǎn)市場名列第二。然而，2009年以后中國的房價(jià)仍有不小的漲幅。不過也有人認(rèn)為中國房價(jià)的快速上漲是對經(jīng)濟(jì)高增長的合理反應(yīng)。事實(shí)上，住房貴不貴是相對的概念，絕對價(jià)格本身或者說是否經(jīng)歷了大幅的上漲并不能成為判斷的標(biāo)準(zhǔn)。住房具有消費(fèi)品和投資品雙重屬性。作為消費(fèi)品的住房，是否太貴是相對于居民收入而言的;作為投資品的住房，是否太貴是相對于所有者獲得的現(xiàn)金流(租金)而言的。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)現(xiàn)值公式(Campbell等，1997)[3]，房地產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)該是預(yù)期未來所有時(shí)期租金的貼現(xiàn)。由此便產(chǎn)生了衡量房價(jià)的兩個最常用的指標(biāo):“房價(jià)收入比”和“房價(jià)租金比”。房價(jià)收入比即是指一套住房價(jià)格與居民家庭年收入之比值，反映了家庭的負(fù)擔(dān)能力。房價(jià)租金比指房價(jià)與月租金之比值，反映了房屋的投資回報(bào)率。

通過房價(jià)收入比和房價(jià)租金比兩個指標(biāo)，可以比較中國城市住宅市場和發(fā)達(dá)國家住宅市場的估值水平。由于這兩個指標(biāo)大幅高于歐美成熟市場，人們會認(rèn)為中國的城市房價(jià)過高，然而這種靜態(tài)比較方法忽略了預(yù)期收入或者租金的增長速度。本文基于動態(tài)的視角，結(jié)合中外未來收入的增長率差異的預(yù)期，來評估中國目前的城市房價(jià)。

一、中外城市住宅市場的靜態(tài)比較

2012年12月北京八個城區(qū)中新建住宅交易均價(jià)為2.45萬元/平方米。①搜房網(wǎng) http://fdc.soufun.com/index/BaiChengIndex.html。而北京代表性家庭的住宅面積為86.43平方米米，正陽一套代表性住房平均價(jià)格211.7萬元。②北 京2009年人均居住建筑面積為28.81平方米(北京統(tǒng)計(jì)局《2009年北京國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》)。根據(jù)張志忠(2009)[4]，北京戶均人口2.9人。我們按戶均3人計(jì)算。收入方面，2012年，北京統(tǒng)計(jì)局調(diào)查的城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入為3.65萬元，③數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局 http://finance.qq.com/a/20130125/002388.htm代表性家庭可支配收入為10.9萬元。這樣，2012年12月的北京的房價(jià)收入比是19.4倍。這意味著，如果家庭收入不變，需要將近20年的全部收入能清償房款。相同的方法可以計(jì)算上海的房價(jià)收入比是16倍。深圳的這一比值為17倍。從房價(jià)租金比來看，2012年北京的房價(jià)租金比達(dá)到437，深圳的房價(jià)租金比率與北京基本相同，而上海的這一比率則接近了500。這意味著，在中國的一線城市，年租金的收益率僅為 2.6%。

(一)房價(jià)收入比率的國際比較

表1列出了中國一線城市的房價(jià)收入比值，以及2009年歐美成熟市場中城市房價(jià)收入比中值。國外數(shù)據(jù)來自 Recsei(2010)[5]。美國主要城市的房價(jià)收入比中值為2.9，英國城市房價(jià)收入比中值為5.1。加拿大、新西蘭和澳大利亞這一比值分別為 3.7、5.7 和 6.8。根據(jù) Recsei(2010)的定義，房價(jià)收入比超過5被認(rèn)為是“嚴(yán)重負(fù)擔(dān)不起”，被調(diào)查的這5個國家共272個城市中，有23%(62個)的城市房價(jià)收入比超過5。所有城市房價(jià)收入比中值為3.5。

表1 中國與國際城市的房價(jià)收入比

經(jīng)濟(jì)中心的城市房價(jià)收入比高于本國平均水平。例如在美國紐約和圣地亞哥的這一比值約為6，比本國中值高出1倍。倫敦和悉尼也分別比本國中值高出40%。即使如此，國外經(jīng)濟(jì)中心城市的房價(jià)收入比也遠(yuǎn)低于中國的一線城市。被調(diào)查的國際城市中，房價(jià)收入比超過9的僅有兩個城市，分別是加拿大的范庫弗峰(9.3)和澳大利亞的悉尼(9.1)。以美英成熟市場參照，跟它們的中值比較，中國的房價(jià)收入比高出4～5倍;即使跟它們中的上限比較，也高出1倍有余。

(二)房價(jià)租金比率的國際比較

租金是住房投資者每個月所獲得的收益，對于自住者而言是享受住房的成本。作為投資品，房價(jià)由租金水平?jīng)Q定的。國際上一般認(rèn)為，房價(jià)租金比處于200到250是房產(chǎn)市場運(yùn)行良好的標(biāo)準(zhǔn)，超過300則被認(rèn)為是房價(jià)過高。以美國為例，1960年代至20世紀(jì)末，年租金房價(jià)比率介于5%～5.5%之間(扣除業(yè)主所承擔(dān)的物業(yè)稅)，折算成房價(jià)租金比是240個月。2007年間之后由于房地產(chǎn)價(jià)格彪升，房價(jià)租金比也上升，不過2008年以后隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅這一比率又回落到了長期均值水平。

表2是中美主要城市房價(jià)租金比率的比較，美國數(shù)據(jù)來自于 Campbell等(2009)[6]。1970年代中期，美國主要城市住宅的平均房價(jià)租金比是200倍左右，2006年上升到250倍左右。其中紐約、波士頓等經(jīng)濟(jì)中心更高，約300倍。表明三十年間住宅價(jià)格相對于租金上漲更快，房價(jià)漲幅平均每年超出租金漲幅0.8%。其中漲幅最大的是紐約，房價(jià)租金比由30年前的184漲至302。這樣相比1970年代中期，美國的房價(jià)更貴了。房價(jià)更貴的同時(shí)也意味著租金收益率在下降，例如紐約的租金收益率由30年前的6.5%降至4%。即使如此，中國一線城市的房價(jià)租金比仍高出美國主要城市大約1倍。

表2 中國城市與美國城市(地區(qū))的房價(jià)租金比率

二、中外城市住宅市場的動態(tài)比較

(一)收入清償年限比較

靜態(tài)比較能使人對中國的房價(jià)水平產(chǎn)生直觀的認(rèn)識。不過該方法也存在重要缺陷，它忽略了不同國家居民預(yù)期未來收入(進(jìn)而也決定了未來租金)增長速度方面的差異。預(yù)期未來收入增長更快的國家，理應(yīng)有更高的房價(jià)收入比，以及更高的房價(jià)租金比。這與股票的估值本質(zhì)上是一個道理，未來盈利增長更快的企業(yè)理應(yīng)享受更高的市盈率(P/E)。動態(tài)分析是中國高房價(jià)論點(diǎn)支持者的根本理由——中國經(jīng)濟(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)的增長速度仍將繼續(xù)超過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

過去近二十年間中國人均名義GDP的增率年均 14.3%——其中9.5% 是實(shí)際增長率，4.7%是通貨膨脹率(GDP平減指數(shù)增長率)。1991—2010年間，北京和上海的人均名義GDP增速與全國平均水平接近，分別為14.9%和14.2%(數(shù)據(jù)來自CCER中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫)。因?yàn)橘彿抠J款是由未來的名義收入償還的，所以這里收入也采用名義值。假定北京一個有代表性的三口家庭未來收入仍按照14.3%的速度增長，并且家庭購房全部使用貸款，20年期房貸利率為4.75%(以基準(zhǔn)利率八折計(jì)算)。如果該家庭的收入全部用于歸還房貸。這樣，要還清212萬貸款的本息，需要該家庭未來12.6年的全部可支配收入——這大大低于前面19.4年的靜態(tài)數(shù)字。因?yàn)榧彝ナ杖朐鲩L率高于貸款利息率，所以還款所需的收入期限縮短了。考慮美國城市家庭情況。例如紐約，房價(jià)收入比為5.7。二戰(zhàn)之后美國的GDP年均增長率是6.8%——其中2.7%是實(shí)際增長率，4.1%是通貨膨脹率。假定這一增長率仍將維持。美國 30年期房貸款利率為 5.3%(Esswein，2010)[7]，這樣計(jì)算還清一套住宅貸款需要該家庭未來5.5年的全部收入。

即使考慮到未來中國經(jīng)濟(jì)和居民收入的高增長速度能夠持續(xù)，北京家庭要還清房貸仍然比紐約家庭要多花一倍的時(shí)間，盡管這時(shí)不像靜態(tài)房價(jià)收入比差距那么大了。如果未來北京家庭的收入增速有變化，則清償房貸所需年數(shù)也會改變。如果北京家庭未來的名義收入增速下降至每年10%，則清償房貸的年限將大幅延長至28年，反之，如果名義收入增速提高到超過14.3%，則清償房貸的年限將進(jìn)一步縮。不過，北京家庭還貸的負(fù)擔(dān)若要達(dá)到與紐約家庭一樣，即花費(fèi)家庭全部收入未來5.5年便能清償房貸，則未來5.5年內(nèi)收入增速必須超過35%?；蛘哒f，花費(fèi)35%的收入未來14.4年便能清償房貸，則未來14.4年內(nèi)收入增速必須高達(dá)25%。這看起來不太可能。

未來中國城市家庭的收入增長率能否在目前高水平上長期維持?盡管有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為中國能做到——福格爾(2010)就給出了中國未來30年高速增長的預(yù)測——然而這無疑是十分樂觀的估計(jì)[8]。這樣的話，從改革開放開始的中國高增長期的持續(xù)時(shí)間將遠(yuǎn)超過任何一個工業(yè)化國家的高增長期。日本二戰(zhàn)后高增長也僅維持40年。即使中國經(jīng)濟(jì)總體的高增長能夠持續(xù)同樣長時(shí)間，隨著中國城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的完成，以及人口紅利的喪失和老齡化的加劇，未來的中國經(jīng)濟(jì)很可能會與當(dāng)前的成熟經(jīng)濟(jì)體一樣，進(jìn)入一個較低而平穩(wěn)的增長時(shí)期。屆時(shí)，中國房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的高估值也將結(jié)束，只能享受近似于成熟經(jīng)濟(jì)體的估值水平。

設(shè)定14.3%的名義收入增幅還能維持n年，n年之后名義收入增幅將至8%(扣除正常物價(jià)因素外，實(shí)際GDP增幅約為4%，大致是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繁榮年代的增長率)，這樣北京家庭以35%的收入比例還清房貸所需年數(shù)將隨n反向變化。例如，如果目前的高增長僅能持續(xù)5年，北京家庭還清房貸需要29年;如果高增長僅能持續(xù)10年，還清房貸需要25年。

(二)租金清償年限比較

即使使用動態(tài)方法衡量，另一個指標(biāo)——房價(jià)租金比率與發(fā)達(dá)市場相比也顯得過高。同樣假定一個紐約家庭的收入增長率是6.8%，房貸利率是5.3%。要使用租金來還清全部住房貸款，紐約家庭需要未來256個月(約21年)的全部租金收入。而北京家庭要想也使用未來21年的全部租金收入便能還清房款，則這一時(shí)期內(nèi)房租的年增長率要達(dá)到11.7%。這一增長率略低于過去二十年間的收入增長率。盡管樂觀預(yù)期下家庭平均收入增幅可能達(dá)到這一數(shù)字，然而由于折舊增加和新增住房條件改善，一般而言原有固定質(zhì)量住宅的租金增速會落后于收入增速。從過去的經(jīng)驗(yàn)看也是如此。盡管過去二十年間北京人均GDP增幅年均14.9%，然而房租的增長率卻低得多。以中原地產(chǎn)發(fā)布的北京市中高檔住宅租賃指數(shù)為例，2005年之后年增長率為8.2%。僅略高于通貨膨脹，而低于同期人均GDP漲幅，也遠(yuǎn)低于同期住宅價(jià)格漲幅。

如果北京固定質(zhì)量的住房未來的房租增長率維持8%，則要使用租金來清償住房貸款，北京家庭需要未來29年的全部租金收入。如果北京家庭也希望像紐約一樣做到能用21年的租金便能清償房貸，那么北京的房價(jià)租金比應(yīng)為310，房價(jià)應(yīng)比現(xiàn)實(shí)價(jià)格降低29.5%，達(dá)到151萬元——這一估值水平與使用投資收益率得到結(jié)果基本相同。

結(jié) 論

靜態(tài)比較，中國的城市住宅價(jià)格毫無疑問過高了。即使考慮到中國未來收入增長率將繼續(xù)高于發(fā)達(dá)國家的預(yù)期，國內(nèi)城市住宅價(jià)格的高估程度仍然是明顯高估的。從房價(jià)收入比來看，目前北京、上海等一線城市的房價(jià)即使在十分樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下，也比國際標(biāo)準(zhǔn)更貴。如果像紐約住房的估值一樣，北京家庭也希望做到能用35%的家庭收入未來14.4年便可以清償房貸，或者使用未來21年的租金便可以清償房貸，那么兩種假想情形下可以實(shí)現(xiàn):(1)當(dāng)前北京平均房價(jià)下降約30%。(2)未來名義收入高速增長。如前文計(jì)算，這要求2025年以前人均名義收入增速要高達(dá)25%。而即使是過去二十年間的高速增長期，北京的人均GDP增長率也不過14.9%。這說明，除非發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹，否則僅靠實(shí)際收入的增長幾乎是不可能達(dá)到的。

如果我們接受房地產(chǎn)市場的理性假說，那就只有一個因素可以解釋這種過高的房價(jià)——未來較高的名義收入增長，事實(shí)上，房地產(chǎn)市場的交易者很少會有人對未來的人均實(shí)際收入增長抱太樂觀的預(yù)期，高的名義收入增長主要源于高通貨膨脹預(yù)期。過去幾年間，高的貨幣增長率以及由此導(dǎo)致的通貨膨脹使得人們將房產(chǎn)視作重要的保值投資品。例如僅在過去四年間，中國的貨幣總量便增長了一倍。持續(xù)的通貨膨脹以及儲蓄的負(fù)利率使得人們相信，持有貨幣是個糟糕的選擇，持有房產(chǎn)則要好得多，因?yàn)榧词鼓壳皟r(jià)格過高，但隨著總體物價(jià)水平和名義收入的增長，未來的還款壓力會越來越小。

綜合而言，目前高企的房價(jià)部分程度上是中國經(jīng)濟(jì)未來高速增長預(yù)期的體現(xiàn)，但我們認(rèn)為更多還是源于高通貨膨脹預(yù)期。如果未來中國城市居民的實(shí)際收入增長達(dá)不到樂觀預(yù)期，或者中國政府能夠強(qiáng)力控制通貨膨脹，那么目前的房價(jià)仍然是大幅高估的。過高的房價(jià)自然不受歡迎，它除了降低無房者的福利，還會扭曲資源配置，降低城市競爭力。根據(jù)我們分析思路，平抑房價(jià)的政策也只能是收緊貨幣供應(yīng)，降低居民的通貨膨脹預(yù)期。

最后應(yīng)該說明的是，對于中國長期收入增長的預(yù)測是困難的，因而關(guān)于房價(jià)動態(tài)估值的比較依賴于一些高度簡化的假定，比如:第一，中國和發(fā)達(dá)國家的名義收入增長率分別維持歷史的均值增長率，利率也維持歷史均值水平。這種預(yù)測可能存在大的誤差，不過如果使用過去二十年中國的增長率來預(yù)測未來是偏于樂觀的話，這種簡化的假定只會強(qiáng)化關(guān)于中國城市房價(jià)高估的結(jié)論。第二，以上分析中比較的是中外家庭關(guān)于住房的償付能力，而忽略了住房質(zhì)量的差異。一般而言，中國城市住宅的面積小于成熟國家，并且中國住宅僅具有有限年限的產(chǎn)權(quán)?？紤]到住房質(zhì)量的差異之后，會進(jìn)一步強(qiáng)化中國城市房價(jià)高估的結(jié)論。

[1]況偉大.住房特性、物業(yè)稅與房價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009，(4):151-160.

[2]李遵白.高房價(jià)支撐政策中的利益困局分析[J].中國軟科學(xué)，2010，(4):37-43.

[3]CAMPBELL，JOHN Y，ANDREW，LO W and MACKINLAY C.The Econometrics of Financial Markets[M].New York:Princeton University Press，1997.

[4]張志忠.中國七大中心城市人口資源大調(diào)查[EB/OL].http://www.china.com.cn/chinese/2002/Dec/247418.htm.

[5]RECSEI T.6th Annual Demographia International Housing Affordability Survey[EB/OL].2010.http://www.demographia.com/dhi.pdf.

[6]CAMPBELL S D，DAVIS M A，GALLIN J and MARTIN R F.What Moves Housing Markets:A Variance Decomposition of the Rent Price Ratio[J].Journal of Urban Economics，2009，66:90-102.

[7]ESSWEIN P M.Should You Buy or Rent?[J].Kiplinger＇s Personal Fiannce，2010，4:73-74.

[8][美]羅伯特·福格爾.2040年的世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景——兼對中國和印度預(yù)測的解釋[J].經(jīng)濟(jì)社會體制比較，2010，(2):38-43.