保險(xiǎn)資金“輸血”地方進(jìn)行時(shí)

譚保羅

在中國的金融體系中，保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模約為銀行業(yè)的1/20，這決定了保險(xiǎn)的“系統(tǒng)重要性”遠(yuǎn)不及銀行。但這種懸殊的積極效果是，保險(xiǎn)業(yè)的改革不用像銀行那樣斟酌緩行，這也意味著保險(xiǎn)業(yè)的市場化程度高于銀行。

久經(jīng)市場化考驗(yàn)的保險(xiǎn)公司是否會成為地方政府“有毒資產(chǎn)”的接盤者？在監(jiān)管部門逐漸放寬保險(xiǎn)資金投資地方基建的當(dāng)下，不少人拋出了質(zhì)疑。但從現(xiàn)實(shí)的角度考量，“輸血”地方基建可能是保險(xiǎn)行業(yè)應(yīng)對未來挑戰(zhàn)“最不壞”的選擇方案。

挑戰(zhàn)在哪里？保險(xiǎn)業(yè)兩大收入來源都面臨著不確定。一方面，近期推出的保險(xiǎn)費(fèi)率改革將保險(xiǎn)公司經(jīng)營前端的“保護(hù)價(jià)”取消，保費(fèi)收入面臨變數(shù)；另一方面，中國長期的低利率乃至實(shí)際負(fù)利率環(huán)境更一直是保險(xiǎn)業(yè)投資收益的天敵。

建立“防火墻”

如果不是要建設(shè)中國內(nèi)陸首個核電項(xiàng)目，湖北咸寧可能只是一個在中部經(jīng)濟(jì)版圖上籍籍無名的地方。如今，這個地級小市再次實(shí)現(xiàn)了“跨越式發(fā)展”。7月26日，全長約90公里的武咸城際鐵路全線貫通，城區(qū)人口不到50萬的咸寧頓時(shí)被納入了“大武漢城市圈”。為連接“大武漢城市圈”，湖北將修建4條城際鐵路，除武漢至咸寧一線外，還將修建武漢至黃石、至黃岡和至孝感等3條城際鐵路。按照估算，這4條在建線路的總投資將超過500億。

宏偉計(jì)劃最大的難題莫過于資金缺口，但湖北一開始就找到了“解法”。2012年8月，在全國信貸環(huán)境并不寬松的背景下，湖北地方融資平臺湖北聯(lián)投就和興業(yè)銀行以及平安集團(tuán)共同發(fā)起了50億元的保險(xiǎn)資金債權(quán)計(jì)劃，創(chuàng)下了全國保險(xiǎn)資金城鐵債權(quán)融資額之最。今年5月，保監(jiān)會首次與地方政府進(jìn)行融資對接又選擇了湖北，對接會上，保險(xiǎn)公司對湖北簽下的協(xié)議投資額超過1200億。

要修城鐵的并非湖北一省，安徽、江西等省都宣稱將迎接“城鐵時(shí)代”。各路官員紛紛出擊，頻頻和保險(xiǎn)巨頭及監(jiān)管部門接洽。數(shù)據(jù)顯示，地方政府的努力并未白費(fèi)。今年年初至7月底，保險(xiǎn)業(yè)已注冊發(fā)行45項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃產(chǎn)品，累計(jì)金額1600多億，其中不少都投向了城鐵等地方基建。

“保險(xiǎn)公司和地方政府打過很多交道，不會輕易接盤爛資產(chǎn)。”上海一家大型保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的人士對記者分析，保險(xiǎn)資管公司或保險(xiǎn)公司投資管理部門都有投資“防火墻”。“看項(xiàng)目不看政府”，即以債權(quán)計(jì)劃背后的項(xiàng)目收益、現(xiàn)金流等客觀標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)而確定投資與否，而不是看和政府官員的私人關(guān)系。與此同時(shí)，由于采取債權(quán)而非股權(quán)形式，安全性也相對較高。此外，監(jiān)管也給保險(xiǎn)資金投資設(shè)置了多重政策“保險(xiǎn)”。比如按照監(jiān)管要求，保險(xiǎn)公司投資基建必須獲得政府專項(xiàng)基金、政策性銀行、高信用商業(yè)銀行及強(qiáng)信用企業(yè)的全額擔(dān)保；此外，還對投資額度也有限制。

除了常用的信用標(biāo)準(zhǔn)外，久經(jīng)市場化考驗(yàn)的保險(xiǎn)公司還摸出了另外一條“硬指標(biāo)”。沿海一家中型保險(xiǎn)公司的投資部人士稱，保險(xiǎn)資金即便投資中部地區(qū)，也只會投合肥、長沙這樣的省會城市或武漢這樣的“1.5線城市”。這些城市人力豐富，并有工業(yè)基礎(chǔ)和發(fā)展?jié)摿?，修了城鐵，房價(jià)便會上升，債權(quán)收益便有了保證。同時(shí)，當(dāng)?shù)胤渴心壳安⒉话l(fā)達(dá)，政府手頭缺錢，因此保險(xiǎn)公司有一定“議價(jià)能力”。

“除了基建，保險(xiǎn)資金獲取高收益的途徑并不多?！睂ν饨?jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院教授徐高林是國內(nèi)知名的保險(xiǎn)資金投資研究者，他說，在2007年的大牛市之后，保險(xiǎn)公司的“投資組合”中，基礎(chǔ)建設(shè)板塊一直是賺錢冠軍，其債權(quán)計(jì)劃的平均收益率為6%～7%，明顯高于同期定存和國債利率。目前，已有保險(xiǎn)公司謀劃將基礎(chǔ)建設(shè)債權(quán)計(jì)劃進(jìn)行“標(biāo)準(zhǔn)化”，以便于在投資機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行流轉(zhuǎn)。同時(shí)，多數(shù)保險(xiǎn)公司已有“信托化”傾向，即先找到投資的資產(chǎn)，然后再去販賣保單。徐高林認(rèn)為，這些現(xiàn)象都說明基建投資收益可觀且穩(wěn)定，實(shí)屬保險(xiǎn)資金眼中的“香餑餑”。

事實(shí)上，在中國保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展之初，保險(xiǎn)資金曾有過被地方政府濫用，填補(bǔ)地方融資黑洞的經(jīng)歷，這也是后來國家對保險(xiǎn)資金投向嚴(yán)加控制的原因之一。整頓之后，在上世紀(jì)八九十年代，保險(xiǎn)資金主要是存銀行和買債券，收益率很低。90年代末，管制逐漸松動。1999年，成立一年不到的保監(jiān)會出臺了《保險(xiǎn)公司投資證券投資基金管理暫行辦法》，允許保險(xiǎn)公司投資證券投資基金。此后，我國對保險(xiǎn)資金的運(yùn)用一直處于管制放松的通道中。

本輪改革中，央行只放開銀行貸款利率限制，保留了存款利率限制，意味著存款作為銀行的主要負(fù)債，仍有利率保護(hù)。相比而言，人身保險(xiǎn)作為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的大宗，其在費(fèi)率上已經(jīng)藩籬盡失，未來可能面臨殘酷的價(jià)格競爭和保費(fèi)收入波動。

徐高林說，中國保險(xiǎn)資金除了傳統(tǒng)的固定收益類投資外，還可以投資很多其他金融機(jī)構(gòu)不允許投資的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如2012年開放的股指期貨。目前，就資金投資范圍來說，保險(xiǎn)已超過銀行，這應(yīng)該算是保險(xiǎn)相對于銀行唯一的“體制優(yōu)勢”。但換個角度看，這種“體制性優(yōu)勢”背后，是銀行家無法體會的保險(xiǎn)業(yè)競爭壓力。

兩端的壓力

壓力來自于保險(xiǎn)公司經(jīng)營的前后兩端。保險(xiǎn)公司的收入主要來自于“負(fù)債端”的保費(fèi)和“資產(chǎn)端”的投資，但這兩部分收入正面臨挑戰(zhàn)。

2013年的炎熱夏季，保險(xiǎn)費(fèi)率市場化和銀行利率市場化是中國金融領(lǐng)域最熱門的兩件事。7月20日，央行放開了金融貸款機(jī)構(gòu)利率下限，這被稱贊為銀行業(yè)利率市場化進(jìn)程正式開啟。但實(shí)際上，對銀行經(jīng)營成本影響更為直接的存款利率管制卻并未涉及，因此有人認(rèn)為此種利率市場化有點(diǎn)“隔靴搔癢”。相比之下，保險(xiǎn)業(yè)的市場化改革卻在“動真格”。8月2日，“保險(xiǎn)新政”取消了普通型人身保險(xiǎn)2.5%預(yù)定利率上限，保險(xiǎn)公司最重要的“保護(hù)價(jià)”成為了歷史。

“保險(xiǎn)的命一直沒有銀行好?！币晃徊辉妇呙谋ｋU(xiǎn)業(yè)觀察人士對記者說，銀行和保險(xiǎn)在中國金融體系中長期存在著地位上的“不對等”，國家對銀行的管制比保險(xiǎn)多，但保護(hù)也更多。以本輪改革為例，央行只放開銀行貸款利率限制，而保留了存款利率限制，意味著存款作為銀行的主要負(fù)債，仍有利率保護(hù)。相比而言，人身保險(xiǎn)作為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的大宗，其在費(fèi)率上已經(jīng)藩籬盡失，未來可能面臨殘酷的價(jià)格競爭和保費(fèi)收入波動。

有基于此，此次費(fèi)率改革之前，保監(jiān)會已提前推出保險(xiǎn)投資新政，旨在為保險(xiǎn)資金提供更多投資空間。換言之，就是讓保險(xiǎn)公司的“資產(chǎn)端”通過投資更多高收益資產(chǎn)獲取更高收益，從而彌補(bǔ)“負(fù)債端”因價(jià)格競爭帶來的利潤下滑和成本飆升。

但光靠拓寬投資渠道來提高投資收益并不容易。一直以來，中國保險(xiǎn)業(yè)更大的挑戰(zhàn)在于長期的低利率甚至實(shí)際負(fù)利率環(huán)境。作為典型的“借長貸短”的行業(yè)，低利率和負(fù)利率是保險(xiǎn)業(yè)的“天敵”。簡而言之，保險(xiǎn)業(yè)借入的資金都是長期的，如果利率呈現(xiàn)持續(xù)走低趨勢，那么就等于以過去高成本獲得的資金，在未來的投資中獲得低收益，這是一種隱性“蝕本”。

在低利率環(huán)境中，保險(xiǎn)公司為獲取高收益還可能“鋌而走險(xiǎn)”，從而產(chǎn)生更大損失。2008年，世界最大保險(xiǎn)集團(tuán)之一的國際集團(tuán)（AIG）凈虧993億美元，刷新了美國上市公司的虧損紀(jì)錄。究其原因，在于AIG承保了數(shù)以百億美元的金融衍生工具信貸掉期合約（CDS），由于CDS出現(xiàn)巨虧，AIG因此無力償債。為何要承保CDS，其原因也在于低利率環(huán)境帶來了盈利壓力。

在格林斯潘時(shí)代，低利率是美國經(jīng)濟(jì)增長的“靈丹妙藥”，保險(xiǎn)公司所能投資的國債、公司債、大額存單以及其他固定收益類資產(chǎn)，其收益率都極低。作為上市保險(xiǎn)巨頭，與其坐等低利率的對資產(chǎn)的侵蝕，倒不如加入方興未艾的“雷曼式金融創(chuàng)新”，在低利率時(shí)代的財(cái)富分配盛宴中放手一搏。

和AIG這樣的“老江湖”相比，低利率給中國保險(xiǎn)業(yè)帶來的壓力更大。由于歐美金融市場發(fā)達(dá)，保險(xiǎn)公司通過金融創(chuàng)新可以一定程度對沖利率風(fēng)險(xiǎn)。但在國內(nèi)，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新空間極其有限。

金融的高度管制加上長期的低利率，這讓中國保險(xiǎn)業(yè)“投資煩惱”與生俱來。在2000年后的最初幾年，保險(xiǎn)業(yè)高速擴(kuò)張，每年保費(fèi)新增上千億。但在“投資端”，保險(xiǎn)公司卻時(shí)常感覺無從施展手腳，經(jīng)常有保險(xiǎn)公司拿著百億現(xiàn)金不知去哪里投資。為此，保監(jiān)會也多次為保險(xiǎn)業(yè)“叫屈”。2006年，時(shí)任保監(jiān)會資金運(yùn)用部主任孫健勇就公開表示，保費(fèi)收入高速增長，但利率保持在較低水平，這對保險(xiǎn)業(yè)是“長期致命的打擊”。

平衡利益

投資收益即便不致命，也猶如一個人瘸了一條腿，必然制約了這個行業(yè)的發(fā)展。2012年年底，保險(xiǎn)行業(yè)一舉被信托超越，淪為中國金融體系的“老三”。監(jiān)管部門的數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)為141.34萬億元，信托公司資產(chǎn)規(guī)模為9.6萬億，而保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)僅為7.88萬億元。粗略估算下來，保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模約為銀行的1/20，在中國金融總資產(chǎn)中的占比更不足5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全球12%的平均水平。

資產(chǎn)規(guī)模彰顯了保險(xiǎn)業(yè)“系統(tǒng)重要性”的不足，但這不妨礙保險(xiǎn)資金成為融資方眼中的“唐僧肉”。

2004年前后，國家希望大力扶持股市，于是相關(guān)部委力挺股市的政策頻出。當(dāng)年10月，保監(jiān)會和證監(jiān)會就聯(lián)合發(fā)布了《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，保險(xiǎn)資金不再需要通過投資基金“曲線”入市，而可以直接投資二級市場股票。但股票畢竟算是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不少保險(xiǎn)公司都“先賺后賠”，和A股走向保持了高度一致。僅以2008年上半年為例，排名前三的保險(xiǎn)巨頭在股市共損失超過1000億。

“政策出臺背后都是各方利益平衡的結(jié)果?！币陨嫌^察人士說，在資本缺乏的年代，保險(xiǎn)公司幾乎變成信托公司。股市缺錢，銀行要融資，保險(xiǎn)資金便被力邀入市。如今，保險(xiǎn)公司又成為了地方政府的“座上賓”。為何愛保險(xiǎn)？一方面，剛經(jīng)歷了“錢荒”的銀行驚魂未定，對部分地方融資項(xiàng)目開始收緊了信貸。但更重要的是，地方基建從銀行貸款的成本其實(shí)并不低，一般在9%～10%，如果采用險(xiǎn)資債權(quán)計(jì)劃，成本約可下降2個百分點(diǎn)。

經(jīng)過多年市場化打拼的保險(xiǎn)公司并非看不出地方政府的門道，但“投資收益”更有吸引力。除了獲得可期待的穩(wěn)定收益外，一些“隱性收益”也不在話下。在中部一些城市，基建和地價(jià)高漲是孿生兄弟。保險(xiǎn)公司大口吃下基建債權(quán)計(jì)劃，背后可能存在地方政府的“承諾”，一些保險(xiǎn)公司拿地時(shí)，可以不通過“招拍掛”而是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓拿到低價(jià)土地。中西部城鎮(zhèn)化不足，保險(xiǎn)資金投資城鎮(zhèn)化，助推地價(jià)走高，這對雙方都是好事。其實(shí)，保險(xiǎn)巨頭也并不回避自己希望和地方政府“搞好關(guān)系”的想法。泰康人壽等公司就明確表示，希望和地方加強(qiáng)合作，有機(jī)會在地方搞養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目。

債權(quán)計(jì)劃從發(fā)起到資金到位，需要各方的合力，因此其利益鏈條上利益主體也包括了銀行。按照監(jiān)管要求，保險(xiǎn)公司在投資基礎(chǔ)建設(shè)債權(quán)計(jì)劃時(shí)，需額外增加信用保證，因此銀行提供擔(dān)保非常重要。對銀行來說，收取擔(dān)保費(fèi)用的模式不需要占用信貸額度，是一筆非常合算的生意。因此在很多時(shí)候，銀行樂于充當(dāng)?shù)胤秸捅ｋU(xiǎn)公司之間的“掮客”。記者從業(yè)內(nèi)獲悉，在部分債權(quán)融資計(jì)劃項(xiàng)目中，銀行可以拿走融資總額的1%或者更多作為擔(dān)保及相關(guān)費(fèi)用。

利益鏈條上的各方都皆大歡喜，但背后風(fēng)險(xiǎn)也不能不考慮。一位接受記者采訪的人士批評某省說，在新建城鐵之前，兩座城市的高速公路不過40分鐘，城鐵開通只把時(shí)間縮短為半小時(shí)。“如果加上接駁，這有什么意義？誰來乘車，何時(shí)盈利，收益能持續(xù)嗎？”

因?yàn)槭袌龌潭容^高，保險(xiǎn)公司曾是中國最公開透明的上市公司。在2006年和2007年的大牛市，保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)披露是所有上市公司的典范，有的保險(xiǎn)公司會把保險(xiǎn)資金的十大倉位悉數(shù)披露。這種局面，甚至還引發(fā)投機(jī)者根據(jù)保險(xiǎn)公司披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行“反向操作”，從而賺取投機(jī)利潤。但如今，保險(xiǎn)公司的披露已日趨模糊化，和不少創(chuàng)業(yè)板公司淪為一類。徐高林坦言，有時(shí)候做一些知名保險(xiǎn)公司的投資研究，查遍已披露的財(cái)報(bào)，竟然都找不到投資數(shù)據(jù)。

徐高林認(rèn)為，保險(xiǎn)資金的投資運(yùn)用不能“因噎廢食”，控制風(fēng)險(xiǎn)最重要的手段之一是透明。讓保險(xiǎn)資金的投資有效披露，減少投資過程中的經(jīng)濟(jì)和政治利益輸送，唯有如此，才能降低保險(xiǎn)資金吃下“有毒資產(chǎn)”的幾率。