擬上市企業(yè)私募股權(quán)融資相關(guān)問(wèn)題研究

古小剛 張露

一、相關(guān)理論分析

1.有效解決資金流問(wèn)題。從實(shí)踐操作看，企業(yè)為上市通常都要涉及到補(bǔ)繳稅收，支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、清理工會(huì)持股、關(guān)聯(lián)方吸收合并及擴(kuò)大規(guī)模等，使得企業(yè)流動(dòng)資金尤為緊張。PE通過(guò)與擬上市企業(yè)協(xié)商定價(jià)，購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的股份，或者通過(guò)擬上市企業(yè)增資擴(kuò)股，取得相應(yīng)的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)與企業(yè)有機(jī)結(jié)合。因此，通過(guò)私募融資，無(wú)疑將增加企業(yè)的流動(dòng)資金，改善財(cái)務(wù)狀況，降低負(fù)責(zé)比例，也為擬上市企業(yè)保持良好的財(cái)務(wù)狀況起到積極作用。

2.有效改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在一股獨(dú)大、家族控股現(xiàn)象，這顯然不利于保護(hù)對(duì)全體股東，特別是中小股東和投資者權(quán)利的保護(hù)。因此，在企業(yè)申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，證監(jiān)會(huì)一般會(huì)就中小股東權(quán)益保護(hù)，要求股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中的企業(yè)作出合理充分的解釋?zhuān)@無(wú)疑將影響公司的審核發(fā)行。引入PE特別是在業(yè)界具有較高知名度的機(jī)構(gòu)，不僅能夠改善企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且還能給力企業(yè)上市。

3.有助于企業(yè)上市推進(jìn)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是上市成功的基礎(chǔ)。PE除為企業(yè)注入資金外，還可以憑借自身的經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售渠道、行業(yè)資源、豐富的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)及良好的聲譽(yù)和品牌為企業(yè)提供增值服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)資源整合、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、擴(kuò)量提質(zhì)。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)為追求在企業(yè)上市后退出以獲取更高回報(bào)，在夯實(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的同時(shí)，還會(huì)利用其豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)資源、上市資源不遺余力的為企業(yè)上市厘清思路、統(tǒng)籌規(guī)劃、暢通渠道。

二、PE引入流程及重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題

1.PE引入流程。企業(yè)引入PE主要包括五個(gè)步驟：⑴制作商業(yè)計(jì)劃書(shū)。應(yīng)切合自身發(fā)展遠(yuǎn)景規(guī)劃，突出核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，包括技術(shù)含量、專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)、發(fā)展空間等，及配套組織管理執(zhí)行制度，行文應(yīng)做到結(jié)構(gòu)清晰、通俗易懂、措詞準(zhǔn)確、首尾一致，對(duì)一些關(guān)鍵指標(biāo)，如財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品服務(wù)的分析應(yīng)做到客觀務(wù)實(shí)。⑵甄別私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。在尋找階段，可通過(guò)專(zhuān)業(yè)權(quán)威投資網(wǎng)站，各類(lèi)投融資高峰論壇、推介會(huì)、見(jiàn)面會(huì)，以及政府平臺(tái)等；在洽談階段，應(yīng)PE進(jìn)行全面調(diào)查評(píng)估，重點(diǎn)考慮其主要投資方向、成功案例、業(yè)績(jī)口碑、上市資源及投融資模式等；在選擇階段，應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身需求，制定具體衡量指標(biāo)，篩選至少3家機(jī)構(gòu)，進(jìn)行反復(fù)多次洽商后決策。⑶配合其開(kāi)展盡職調(diào)查。首先與PE及其聘請(qǐng)的專(zhuān)家顧問(wèn)簽署保密協(xié)議；其次根據(jù)盡職調(diào)查內(nèi)容提供相關(guān)資料及原始憑證；最后與盡職調(diào)查組專(zhuān)家進(jìn)行充分溝通，使得其作出的可行性分析報(bào)告全面客觀真實(shí)反映企業(yè)總體情況。⑷協(xié)議談判及簽約。主要是圍繞投資條款清單內(nèi)容進(jìn)行洽商和確定，針對(duì)一些重要條款進(jìn)行反復(fù)磋商和修改，從而形成投資意向書(shū)，簽署投資意向書(shū)是雙方達(dá)成合作意向的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但并不意味著雙方已確立合作關(guān)系。簽署投資意向書(shū)后，雙方在此基礎(chǔ)上就相關(guān)內(nèi)容特別是核心條款進(jìn)行細(xì)化、延伸和確認(rèn)，直至簽訂投資協(xié)議。這是一個(gè)利益權(quán)衡、取舍和妥協(xié)的艱難過(guò)程，也是對(duì)雙方真誠(chéng)合作、攜手共贏的一種考驗(yàn)。⑸資金注入及相關(guān)手續(xù)辦理。雙方簽訂投資協(xié)議后，隨之進(jìn)行的就是按約履行出資人義務(wù)，享受出資人權(quán)利，建立新的組織管理架構(gòu)和變更股權(quán)登記。

2.重點(diǎn)關(guān)注之對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種期權(quán)，是投融資方在達(dá)成投融資協(xié)議時(shí)，對(duì)未來(lái)不確定情況的一種約定，即當(dāng)約定的條件實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化時(shí)，投資方可行使于己有利的權(quán)利，否則融資方可行使于己有利的權(quán)利。從對(duì)賭協(xié)議案例看，早期對(duì)賭的投資方大多為境外大型金融投資機(jī)構(gòu)，如摩根士丹利、鼎輝、高盛、英聯(lián)等，而融資方多處在企業(yè)迅速發(fā)展和擴(kuò)張期，遭遇資金瓶頸，在境內(nèi)上市難度大，融資渠道有限。然而，隨著IPO市場(chǎng)升溫、資本市場(chǎng)融資功能恢復(fù)特別是創(chuàng)業(yè)板成功推出，近年來(lái)本土PE異軍突起，紛紛加入市場(chǎng)角逐，一些初創(chuàng)型、創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)的融資需求也被充分挖掘釋放，對(duì)賭方的觸角和范圍得到了延伸。根據(jù)已公布的對(duì)賭協(xié)議，投融資雙方大多采取了業(yè)績(jī)對(duì)賭方式，如銷(xiāo)售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股收益、利潤(rùn)額及營(yíng)業(yè)收入額等，蒙牛乳業(yè)、雨潤(rùn)食品、海王星辰、太子奶、中國(guó)永樂(lè)、徐工集團(tuán)、飛鶴乳業(yè)等企業(yè)就以財(cái)務(wù)績(jī)效為賭注；也有以股價(jià)、公司上市和期貨價(jià)格等非財(cái)務(wù)績(jī)效為賭注，如碧桂園、深南電A、華潤(rùn)集團(tuán)等。當(dāng)然，其中也有一賭成名的，如蒙牛乳業(yè)，借助摩根士丹利等的投資，在協(xié)議期間，年復(fù)合盈利增長(zhǎng)率超過(guò)了50%，同時(shí)也獲得了摩根士丹利等三家機(jī)構(gòu)6260萬(wàn)股蒙牛股票轉(zhuǎn)讓?zhuān)崆敖K止了對(duì)賭協(xié)議。失敗的案例如永樂(lè)電器，在輸?shù)襞c摩根士丹利和鼎輝設(shè)定的對(duì)賭條款后，導(dǎo)致其控制權(quán)旁落，在香港上市僅9個(gè)月后就被國(guó)美電器所收購(gòu)。由此看見(jiàn)，作為投融資方規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，對(duì)賭協(xié)議既可以幫助企業(yè)迅速做大做強(qiáng)，但也可以將其墜入深淵，所以問(wèn)題的關(guān)鍵在于把握好游戲規(guī)則，謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免盲目樂(lè)觀。

3.重點(diǎn)關(guān)注之私募對(duì)價(jià)。私募對(duì)價(jià)是投融資方在達(dá)成投資協(xié)議過(guò)程中的焦點(diǎn)問(wèn)題，也是雙方談判的核心問(wèn)題。相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，一方面由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)尚處在初級(jí)階段，轉(zhuǎn)軌時(shí)期經(jīng)濟(jì)特征明顯，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷快，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境復(fù)雜多變，另一方面政府監(jiān)管、公司治理、信息披露等公開(kāi)透明度較差，信息不對(duì)稱(chēng)性現(xiàn)象普遍，準(zhǔn)確的信息獲取成本高，從而影響了PE對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值判斷，當(dāng)然也增加了雙方的交易成本。結(jié)合國(guó)內(nèi)外相關(guān)企業(yè)估值理論，私募對(duì)價(jià)方法主要?jiǎng)澐譃橐韵氯N：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法，其理論基礎(chǔ)是資產(chǎn)的價(jià)值等于預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，于是企業(yè)的價(jià)值可以通過(guò)未來(lái)股利或現(xiàn)金流折現(xiàn)總額加以確定。該方法適用于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定、業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)，也PE進(jìn)行Pre-IPO最常用的方法。其缺陷也相當(dāng)明顯，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)年增長(zhǎng)率和現(xiàn)金流等波動(dòng)較大時(shí)，其預(yù)測(cè)結(jié)果就會(huì)出現(xiàn)較大偏差。二是相對(duì)估值法，顧名思義就是通過(guò)選擇與目標(biāo)公司行業(yè)相同，市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)模式和公司規(guī)模相似的企業(yè)作為參照，通常以市盈率作為衡量指標(biāo)。該方法假定市場(chǎng)是有效的，其局限性在于參照公司的可獲得性，且僅適用于那些周期性較弱、行業(yè)穩(wěn)定性高的企業(yè)。三是期權(quán)估值法，鑒于現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法和相對(duì)估值法在面對(duì)高科技企業(yè)普遍存在現(xiàn)金流為負(fù)且無(wú)可比照企業(yè)時(shí)的尷尬境地，PE將期權(quán)定價(jià)模型引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域以解決估值困擾。但運(yùn)用該定價(jià)模型對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境要求高，限制了其在國(guó)內(nèi)PE投資活動(dòng)中的應(yīng)用價(jià)值。結(jié)合國(guó)內(nèi)案例，PE對(duì)價(jià)主要依據(jù)市盈率（P/E）、市凈率（P/B，含每股凈資產(chǎn)）以及IPO價(jià)格。從實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，對(duì)于財(cái)務(wù)性PE，其定價(jià)與P/E、P/B、每股凈資產(chǎn)、IPO價(jià)格顯著相關(guān)，且呈正比關(guān)系；對(duì)于戰(zhàn)略性PE，其定價(jià)與P/B呈正相關(guān)，但與P/E、IPO價(jià)格不相關(guān)。

此外，擬上市企業(yè)在引入PE時(shí)，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注一些特殊條款的處理，如優(yōu)先權(quán)條款中的優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，回贖權(quán)，共同出售權(quán)及反稀釋保護(hù)等。

三、引入PE的具體對(duì)策與建議

1.夯實(shí)PE引入前期準(zhǔn)備工作。企業(yè)首先要進(jìn)行自我評(píng)估。結(jié)合自身發(fā)展階段、資金需求狀況、經(jīng)營(yíng)管理水平等因素，對(duì)引入PE的必要性、可行性及PE的種類(lèi)作全盤(pán)考慮。一般而言，處于初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)尋求與天使投資人合作；進(jìn)入成長(zhǎng)期可以引入戰(zhàn)略性PE；啟動(dòng)上市程序的企業(yè)可選擇財(cái)務(wù)性PE。其次要聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)財(cái)務(wù)顧問(wèn)。PE引入工作是一項(xiàng)專(zhuān)業(yè)化程度高的系統(tǒng)工程，聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的財(cái)務(wù)顧問(wèn)能夠輔助企業(yè)決策，有助于企業(yè)理性決策。財(cái)務(wù)顧問(wèn)可以是證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及咨詢(xún)公司。最后要設(shè)定PE引入標(biāo)準(zhǔn)。包括融資金額、持股占比、行業(yè)背景等指標(biāo)體系，其目的是為建立科學(xué)決策模型，消除非理性因素干擾。

2.選擇適合企業(yè)的PE機(jī)構(gòu)。衡量PE機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)有多種，如行業(yè)資源、操作經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)排名、管理團(tuán)隊(duì)等等，選擇適合的PE機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)方面：一是選擇行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的PE。作為擬上市企業(yè)，選擇PE機(jī)構(gòu)，不僅僅是為單純獲取上市前的流動(dòng)資金支持，更重要的是利用PE機(jī)構(gòu)所擁有的行業(yè)資源，為上市前業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，同時(shí)引入行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的知名PE機(jī)構(gòu)，有利于塑造企業(yè)良好形象，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心。此外，選擇行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的PE機(jī)構(gòu)，還有利于彼此溝通交流，達(dá)成共識(shí)。二是對(duì)PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面評(píng)估。借助網(wǎng)絡(luò)、媒體、政府、行業(yè)協(xié)會(huì)等渠道收集相關(guān)PE機(jī)構(gòu)資料，結(jié)合企業(yè)自身需求，對(duì)PE機(jī)構(gòu)在業(yè)內(nèi)的業(yè)績(jī)口碑、投資附加值、持股年限、退出方式、資源整合等方面逐一分析評(píng)估，尤其要關(guān)注其對(duì)上市資源方面的整合能力。三是堅(jiān)持有進(jìn)有退原則。投融資雙方本身就是利益與矛盾的對(duì)立統(tǒng)一體，就單個(gè)企業(yè)私募融資而言，投資方往往占據(jù)優(yōu)勢(shì)，并借機(jī)要價(jià)以盡量降低己方風(fēng)險(xiǎn)；作為擬上市企業(yè)，應(yīng)當(dāng)按照事先設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，堅(jiān)持有進(jìn)有退原則，防止急功近利，陷入對(duì)方設(shè)局。

3.PE引入中重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題探析。PE定價(jià)、對(duì)賭協(xié)議、PE退出等是企業(yè)私募融資中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在上市過(guò)程中，有的企業(yè)可能進(jìn)行多次私募融資，在此情形下，對(duì)于前后兩次間隔時(shí)間較短的私募行為，其PE定價(jià)應(yīng)保持合理差別，而不能懸殊過(guò)大，否則將會(huì)被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為價(jià)格顯失公允，或侵害股東權(quán)益或進(jìn)行利益輸送。同時(shí)，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)持股比例在5%以上PE機(jī)構(gòu)的調(diào)查，掌握PE機(jī)構(gòu)是否同時(shí)投資了與自身業(yè)務(wù)密切相關(guān)的上下游客戶、同業(yè)企業(yè)等情形，避免被認(rèn)為存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系，影響上市審核；PE機(jī)構(gòu)派員擔(dān)任公司董監(jiān)高的，還應(yīng)對(duì)其相應(yīng)的任職資格進(jìn)行審查，不得存有被證監(jiān)會(huì)、交易所和司法機(jī)關(guān)采取市場(chǎng)禁入、行政處罰、公開(kāi)譴責(zé)立案?jìng)刹榈惹樾?。此外，目前“保薦+直投”模式是證監(jiān)會(huì)明令禁止行為。關(guān)于對(duì)賭協(xié)議，從表面上看，總是意味者有一方贏就必有一方輸，其實(shí)不然：對(duì)賭協(xié)議的目的實(shí)為共贏。換句話說(shuō)，當(dāng)投資方執(zhí)行于己有利的條款，即融資方割讓大額股權(quán)等，但由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效未達(dá)預(yù)期，從而導(dǎo)致每股收益大幅下降，投資方僅獲得了風(fēng)險(xiǎn)保障收益；反之，投資方雖名義上輸?shù)粢徊糠止蓹?quán)，但其獲得了融資方每股收益或股價(jià)飆升帶來(lái)的巨額補(bǔ)償。因此，擬上市公司的股東及其高管人員應(yīng)客觀謹(jǐn)慎預(yù)測(cè)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，合理設(shè)定對(duì)賭協(xié)議條款，努力實(shí)現(xiàn)雙贏，而非為了PE定價(jià)而定價(jià)，為了PE融資而融資。當(dāng)然，對(duì)涉及侵害企業(yè)及股東權(quán)益的不合理?xiàng)l款應(yīng)寸步不讓?zhuān)心苜Y金誘惑而飲鴆止渴。在PE機(jī)構(gòu)退出方式、退出時(shí)機(jī)選擇上，雙方應(yīng)約定盡量避免股價(jià)波動(dòng)、不影響融資方控股權(quán)變動(dòng)等條款。

（作者單位：江蘇財(cái)經(jīng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院）