當(dāng)美國(guó)貨幣風(fēng)向轉(zhuǎn)變時(shí)……

任蕙蘭

1997金融危機(jī)重演？

9月，大連，“夏季達(dá)沃斯”論壇。

再一次，會(huì)場(chǎng)里彌漫著無(wú)數(shù)的預(yù)言。圍繞的是這個(gè)夏天的隆隆雷聲：量化寬松即將成為歷史。

2008年金融危機(jī)以來(lái)，亞洲一直是國(guó)際資金流入地區(qū)，新興國(guó)家股市、債市和房地產(chǎn)被熱錢(qián)推到高位。而隨著這一輪量化寬松結(jié)束，資金將撤離東南亞回流美國(guó)。澇著澇著就旱了？轉(zhuǎn)折點(diǎn)來(lái)得很迅猛。

8月21日公布的美聯(lián)儲(chǔ)7月底會(huì)議紀(jì)要表明，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況符合預(yù)期，那么美聯(lián)儲(chǔ)官員有望開(kāi)始縮減每月850億美元購(gòu)債計(jì)劃，時(shí)間最早可能在9月份。美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)間表逐漸明晰，量化寬松淡出成為9月中旬“夏季達(dá)沃斯”論壇熱議的焦點(diǎn)。

幾個(gè)月前市場(chǎng)上就有關(guān)于美國(guó)量化寬松政策淡出的消息，而觸動(dòng)點(diǎn)是在今年6月出現(xiàn)。6月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布，將于2013年下半年開(kāi)始逐步縮緊量化寬松貨幣政策，并可能于明年年中全面停止刺激措施。

隨之，印度、南非、印尼、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，尤其印尼、印度成為重災(zāi)區(qū)，匯率大幅下滑，印度盧布貶值21%，且股市與債市面臨拋售，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒。中國(guó)的情況相較印尼和印度要好得多，但也出現(xiàn)外資拋售國(guó)內(nèi)銀行股票的狀況。

靴子什么時(shí)候落地不重要，重要的是人們都知道它很快會(huì)掉下來(lái)。在資本項(xiàng)和經(jīng)常項(xiàng)之外，市場(chǎng)上存在大量熱錢(qián)，高速交易方不放過(guò)市場(chǎng)的任何微小變動(dòng)，而轉(zhuǎn)向的美國(guó)貨幣政策立刻成為新興金融市場(chǎng)被阻擊的理由。

很多人擔(dān)心，這會(huì)引發(fā)又一場(chǎng)1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)。

事實(shí)上，翻手為云覆手為雨的貨幣政策，美國(guó)在歷史上已經(jīng)玩過(guò)很多次。當(dāng)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)推行寬松貨幣政策之時(shí)，資金由美國(guó)流向利率相對(duì)較高的新興市場(chǎng)，并催生新興市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫和信貸繁榮；而當(dāng)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出寬松貨幣政策之后，資金由新興市場(chǎng)回流美國(guó)，新興市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫和信貸繁榮破滅，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)衰退隨之而來(lái)。上世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)，起因正是的美國(guó)放水和收水。

“美國(guó)此次量化寬松是前所未有的?！鼻迦A大學(xué)中國(guó)與世界研究中心主任李稻葵表示，美聯(lián)儲(chǔ)賬上累積了規(guī)模達(dá)2萬(wàn)億-3萬(wàn)億美元的貨幣，因而此次量化寬松退出成為市場(chǎng)上最大的不確定性。

但在美國(guó)學(xué)者看來(lái)，山姆大叔不應(yīng)成為新興市場(chǎng)波動(dòng)的被問(wèn)責(zé)者。美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)、國(guó)際貨幣體系全球議程理事會(huì)理事Adam S. Posen坦言，美國(guó)很難在制定政策時(shí)把其他國(guó)家情況考慮在內(nèi)，要求美國(guó)考慮貨幣政策的溢出效應(yīng)并不現(xiàn)實(shí)。而且美國(guó)幾個(gè)月前就放出了QE淡出的消息，令市場(chǎng)受到的沖擊最小化。

Posen還認(rèn)為，新興市場(chǎng)國(guó)家因本身脆弱性導(dǎo)致的金融動(dòng)蕩不應(yīng)該歸咎于美國(guó)?！靶屡d市場(chǎng)國(guó)家要做好自己的家庭作業(yè)?！?/p>

美國(guó)量化寬松政策淡出，確實(shí)將會(huì)成為檢驗(yàn)新興市場(chǎng)功課的標(biāo)尺，每個(gè)國(guó)家的抗風(fēng)險(xiǎn)能力取決于經(jīng)常性盈余、外債依存度和杠桿負(fù)債率等基本面情況。

印度和印度尼西亞顯然沒(méi)有做好功課，在2008年至今的全球流動(dòng)性寬松期間，滿足于流動(dòng)性寬松推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，制造業(yè)發(fā)展緩慢，并未對(duì)國(guó)內(nèi)存在的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題做出調(diào)整。兩國(guó)經(jīng)常賬戶逆差不斷增長(zhǎng)、信貸繁榮和資產(chǎn)泡沫浮現(xiàn)，金融風(fēng)險(xiǎn)只是個(gè)時(shí)間問(wèn)題，貨幣貶值不可避免。

香港、泰國(guó)和新加坡市場(chǎng)開(kāi)放程度高，這些地區(qū)的問(wèn)題在于貨幣和匯率體制脆弱，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)也在提升。而且香港房地產(chǎn)大起大落，新加坡的家庭投資也過(guò)度集中于樓市，房地產(chǎn)可能會(huì)成為這些地區(qū)的軟肋。

摩根士丹利亞太區(qū)聯(lián)席首席執(zhí)行官兼管理委員會(huì)成員孫瑋認(rèn)為，與印度、印尼等這些經(jīng)常賬戶項(xiàng)目赤字嚴(yán)重的新興市場(chǎng)國(guó)家相比，中國(guó)的狀況要好很多。中國(guó)握有3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，外債只有1萬(wàn)億，經(jīng)常性項(xiàng)目盈余很大，經(jīng)濟(jì)基本面情況良好。更多投資者現(xiàn)階段在觀望，沒(méi)有進(jìn)行拋售，也沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模資本外逃。

“以后人們可能不會(huì)再談金磚四國(guó)，而是談中國(guó)和其他那些新興國(guó)家，因?yàn)橹袊?guó)和其他國(guó)家的發(fā)展情況不同?！崩畹究f(shuō)。

但周邊市場(chǎng)受害也會(huì)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)，巴西、印尼、印度是中國(guó)的貿(mào)易伙伴，這些國(guó)家市場(chǎng)低迷將影響中國(guó)的出口。而廣受外界關(guān)注的中國(guó)GDP增長(zhǎng)放緩、信貸擴(kuò)張、非直接融資以及金融市場(chǎng)開(kāi)放程度問(wèn)題，也增加了答案的不確定性。

不過(guò)從亞洲整體看，1997年危機(jī)重演的概率不大。東南亞金融危機(jī)之前，以泰國(guó)為例，外債余額/國(guó)民總收入（GNI）超過(guò)200%，其中短期債務(wù)占比超過(guò)50%，同時(shí)股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格在大量海外資金流入的推動(dòng)下大幅上漲，資產(chǎn)價(jià)格泡沫明顯。亞洲金融危機(jī)到來(lái)后，泰國(guó)成為損失最為慘重的國(guó)家。

與此前新興市場(chǎng)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)相比，當(dāng)前多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體已做好準(zhǔn)備，新興國(guó)家現(xiàn)在共有8萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，各國(guó)通過(guò)降低外債尤其是短期外債比重，轉(zhuǎn)固定匯率制度為浮動(dòng)匯率制度，以及加強(qiáng)資本管制，提升了抵抗跨境資本流動(dòng)沖擊的能力。

歷史上不斷看到這種重復(fù)：一旦美國(guó)患上流感，新興市場(chǎng)國(guó)家就會(huì)被傳染。大量快進(jìn)快出的熱錢(qián)足以摧毀一個(gè)國(guó)家的金融體系，幾年都難以復(fù)原。人們急于尋找抗流感藥。

李稻葵認(rèn)為，美元波動(dòng)對(duì)新興國(guó)家影響很大，最好的抵御方式是建立多極世界貨幣市場(chǎng)，隨著歐洲復(fù)蘇，歐元逐步走強(qiáng)，以及人民幣在區(qū)域內(nèi)發(fā)揮作用，將和歐元、美元構(gòu)成世界貨幣的三極。當(dāng)美國(guó)量化寬松淡出，人民幣和歐元可以起到緩沖作用。

外部市場(chǎng)的波動(dòng)提供了人民幣崛起的機(jī)遇。人民幣要躋身世界儲(chǔ)備貨幣之列，呼之欲出的人民幣資本項(xiàng)下開(kāi)放顯得尤為重要。

貿(mào)易戰(zhàn)更激烈

全球金融危機(jī)過(guò)去5年，當(dāng)前中國(guó)的貿(mào)易順差幾乎已經(jīng)歸零。美國(guó)量化寬松結(jié)束后，美元將進(jìn)入上升通道，隨著人民幣貶值，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)確立，外部市場(chǎng)回暖，很多人樂(lè)觀估計(jì)，中國(guó)工業(yè)出口將會(huì)從年底開(kāi)始提升。

但更理性的觀點(diǎn)是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行對(duì)中國(guó)貿(mào)易將會(huì)是把雙刃劍，因?yàn)椤爸袊?guó)出口”迎上的正是美國(guó)逐步恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)。2013年上半年美國(guó)制造業(yè)貿(mào)易逆差從上年同期的2270億美元縮小至2250億美元，且制造業(yè)連續(xù)兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

從上一輪金融危機(jī)以后，美國(guó)意識(shí)到重塑制造業(yè)的重要性，奧巴馬在第二個(gè)任期內(nèi)把振興制造業(yè)作為首要任務(wù)。美國(guó)目前的失業(yè)率為7.4%，預(yù)計(jì)到2020年，美國(guó)將新增250萬(wàn)至500萬(wàn)個(gè)與制造業(yè)有關(guān)的就業(yè)崗位，使失業(yè)率降低2到3個(gè)百分點(diǎn)。

大型制造業(yè)企業(yè)正在響應(yīng)總統(tǒng)的號(hào)召重回國(guó)內(nèi)?？ㄌ乇死蘸屯ㄓ秒姎獾却笮凸窘鼛啄暌褜⒁恍┥a(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)回美國(guó)。普利司通輪胎等公司擴(kuò)大了在美國(guó)的產(chǎn)能以便為美國(guó)客戶提供服務(wù)。

這也在降低中國(guó)、印度和巴西等新興國(guó)家的吸引力。尤其當(dāng)中國(guó)制造業(yè)正在向價(jià)值鏈高端提升，隨著一部分中高端制造企業(yè)回流，中國(guó)世界工廠地位可能在一定程度上被削弱。

“美國(guó)不會(huì)發(fā)展低端制造業(yè)，不會(huì)去和孟加拉國(guó)制衣廠搶生意。而中國(guó)制造業(yè)正在向產(chǎn)業(yè)鏈上游走，從代工向設(shè)計(jì)DIY發(fā)展， 現(xiàn)在Nike品牌有50%的設(shè)計(jì)是向中國(guó)購(gòu)買(mǎi)的。當(dāng)我們?cè)谒茉炱放茣r(shí)，和美國(guó)重塑的制造業(yè)正好撞上，競(jìng)爭(zhēng)不可避免?！敝袊?guó)紡織工業(yè)聯(lián)合會(huì)社會(huì)責(zé)任辦公室首席研究員梁曉輝說(shuō)。

中國(guó)出口將面對(duì)更激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，而爭(zhēng)奪貿(mào)易規(guī)則的話語(yǔ)權(quán)就是關(guān)鍵。

多哈回合貿(mào)易談判陷入僵局以來(lái)，世界貿(mào)易組織推動(dòng)自貿(mào)談判的進(jìn)程陷入停滯。世界上許多國(guó)家逐漸將目光投向跨區(qū)域貿(mào)易協(xié)定。新西蘭、新加坡、智利和文萊等發(fā)起成立跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議（TPP），美國(guó)隨后加入；新興市場(chǎng)國(guó)家巴西、俄羅斯、印度、中國(guó)和南非則多次舉行金磚國(guó)家（BRICS）領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤。此外，美國(guó)和歐盟還計(jì)劃啟動(dòng)跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴關(guān)系協(xié)定（TTIP）。

多到讓人無(wú)所適從跨區(qū)域貿(mào)易協(xié)定，本質(zhì)是強(qiáng)國(guó)在爭(zhēng)奪游戲規(guī)則的制定權(quán)。美國(guó)推動(dòng)TPP的目的只有一個(gè)，就是設(shè)定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，要求中國(guó)加入并遵循其游戲規(guī)則。

“美國(guó)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，讓我們?nèi)プ袷?，這樣的事情在中國(guó)入世的時(shí)候已經(jīng)發(fā)生過(guò)一次，現(xiàn)在要讓中國(guó)再按美國(guó)人制定的標(biāo)準(zhǔn)加入TPP，相當(dāng)于二次入世，這是不可能的?！北本?duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)副校長(zhǎng)林桂軍表示，標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則的制定應(yīng)該由各方共同參與。

重要的是，目前的國(guó)際格局已經(jīng)改變。中國(guó)進(jìn)出口銀行董事長(zhǎng)李若谷表示，世界貿(mào)易規(guī)則是五六十年代制定的，那時(shí)是發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)國(guó)際貿(mào)易，現(xiàn)在是發(fā)展中國(guó)家主導(dǎo)?！安荒茉诎l(fā)達(dá)國(guó)家強(qiáng)勢(shì)時(shí)，就要求打開(kāi)大門(mén)，自由貿(mào)易；走弱時(shí)就要保護(hù)貿(mào)易，用勞工條件環(huán)境保護(hù)設(shè)置障礙，有些條款對(duì)發(fā)展中國(guó)家不適用?！?/p>

中國(guó)政府關(guān)于金融體制改革的決心也在向外部展示誠(chéng)意。8月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，探索外商投資負(fù)面清單管理等制度，成為達(dá)沃斯熱議的話題。

海外并購(gòu)趨于謹(jǐn)慎

當(dāng)美國(guó)貨幣風(fēng)向轉(zhuǎn)變時(shí)，立志“走出去”的中國(guó)企業(yè)家需要考慮何時(shí)換帆。

2008年金融危機(jī)以后，中國(guó)企業(yè)掀起了海外投資熱潮。美國(guó)長(zhǎng)期寬松貨幣政策下美元一直處在貶值通道，加上美國(guó)制造業(yè)低迷，去收購(gòu)“白菜價(jià)”的海外企業(yè)成了時(shí)髦。2009年中國(guó)國(guó)內(nèi)的4萬(wàn)億量化寬松，讓國(guó)有企業(yè)急切為資金尋找出路，有資本響應(yīng)“走出去”戰(zhàn)略。

熱錢(qián)刺激著中國(guó)企業(yè)去海外開(kāi)疆辟土。2012年，中國(guó)對(duì)外直接投資創(chuàng)下流量878億美元的歷史新高，首次成為世界三大對(duì)外投資國(guó)之一。瑞銀集團(tuán)中國(guó)區(qū)主席兼總裁李一表示，加上香港的800多億美元，總量達(dá)到1700多億，因?yàn)橄愀鄣馁Y金大部分來(lái)自內(nèi)地，將香港作為對(duì)外投資的橋梁。

去年中國(guó)對(duì)外直接投資增速16%，根據(jù)官方公布的目標(biāo)，在2015年“十二五”末期，中國(guó)對(duì)外直接投資將達(dá)到1500億美元；2020年達(dá)到2000億美元。

中國(guó)企業(yè)海外投資的主要領(lǐng)域在交通、能源、零售和批發(fā)，前期粗放式的投資中有不少折戟沉沙的例子。比如中鋁、中色、中鋼、中鐵等央企向國(guó)外礦山“進(jìn)軍”，民營(yíng)企業(yè)也緊隨其后。然而隨著金屬礦業(yè)也開(kāi)始面臨去泡沫化過(guò)程，中冶、中鋁等大型國(guó)企開(kāi)始爆出巨虧。

美國(guó)MMC集團(tuán)董事Elaine la Roche認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的問(wèn)題不是出在錢(qián)上，問(wèn)題在于收購(gòu)戰(zhàn)略和企業(yè)的本地化過(guò)程。

“海外并購(gòu)不是那么簡(jiǎn)單，問(wèn)題不在于并購(gòu)的價(jià)格和你擁有的資金，而是你投資的方式?！?la Roche分析，中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的方式，習(xí)慣是用一張大支票搞定一切，比如買(mǎi)下一座礦山，他們通常不注重并購(gòu)后的整合。而成熟的跨國(guó)企業(yè)會(huì)在當(dāng)?shù)貙ふ液献骰锇?，和?dāng)?shù)仄髽I(yè)合作成立一支主權(quán)基金進(jìn)行投資。中國(guó)企業(yè)不愿意建立基金，只在乎控股，追求拿大股份，做大股東。

“中國(guó)在資源領(lǐng)域的并購(gòu)不應(yīng)該是一場(chǎng)資本游戲，要和當(dāng)?shù)卣疁贤?，適應(yīng)新的規(guī)則，而中國(guó)企業(yè)普遍缺乏管理技能（management expertise）?！敝袣W國(guó)際工商學(xué)院外方院長(zhǎng)蘇里達(dá)博士說(shuō)。

中國(guó)進(jìn)出口銀行董事長(zhǎng)李若谷坦言，中國(guó)企業(yè)在海外融合度很低。他曾去40多個(gè)非洲國(guó)家考察過(guò)當(dāng)?shù)刂袊?guó)企業(yè)的發(fā)展情況。中國(guó)企業(yè)一般做法是在海外成立一個(gè)分公司，建個(gè)宿舍區(qū)，中方人員就在廠區(qū)和宿舍區(qū)活動(dòng)，和當(dāng)?shù)厝藥缀趿憬患?。因?yàn)榕神v的中國(guó)人只會(huì)英語(yǔ)和法語(yǔ)，不會(huì)當(dāng)?shù)卣Z(yǔ)言，所以文化融合很差，也很少有關(guān)于企業(yè)的宣傳廣告。加上中國(guó)企業(yè)不了解英國(guó)判例法體系的當(dāng)?shù)胤?，難以處理經(jīng)濟(jì)糾紛。

隨著中國(guó)企業(yè)投資目標(biāo)從自然資源、大宗商品轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)和制造業(yè)，企業(yè)以買(mǎi)礦山的思路并購(gòu)海外企業(yè)，資金為王，因此中國(guó)企業(yè)在美國(guó)醫(yī)療、汽車領(lǐng)域的并購(gòu)有很多并不成功。

而在美國(guó)人看來(lái)，上世紀(jì)80年代日本“買(mǎi)下美國(guó)”的風(fēng)潮似乎在重演，只不過(guò)這次主角換成了中國(guó)。美國(guó)商務(wù)部副部長(zhǎng)桑切斯在“夏季達(dá)沃斯”論壇上宣稱，中國(guó)對(duì)美投資以每年70%的速度增長(zhǎng)。而中國(guó)對(duì)外投資的高速增長(zhǎng)也引起美國(guó)的關(guān)注，一些中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)被美國(guó)的安全審查攔在門(mén)外，其中最知名的是三一重工和華為。

中國(guó)進(jìn)出口銀行董事長(zhǎng)李若谷認(rèn)為，三一重工因?yàn)椤昂翢o(wú)根據(jù)的否決，借口不到位”而發(fā)酵成話題。三一重工不是國(guó)企，也不在TMT高科技領(lǐng)域，而且它的并購(gòu)案也符合美國(guó)制造業(yè)重振的政策，因此美國(guó)的拒絕是“把毫無(wú)問(wèn)題的事變成一個(gè)問(wèn)題”。

桑切斯表示，大部分中國(guó)對(duì)美投資沒(méi)有遇到安全審查的問(wèn)題，被拒絕的是個(gè)案。但從數(shù)據(jù)來(lái)看，2012年中國(guó)在美國(guó)投資的否決率雖然只有百分之十幾，但在全球其他地區(qū)對(duì)美投資中排第一。

除了憂慮安全審查，隨著美國(guó)量化寬松政策淡出，預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及美元走強(qiáng)，人民幣也出現(xiàn)貶值的跡象，出擊海外的中國(guó)企業(yè)還要做好準(zhǔn)備在逆風(fēng)下開(kāi)船。粗放式的投資將被更謹(jǐn)慎的戰(zhàn)略布局替代。追求短期投資、快收益的企業(yè)家，要重新衡量對(duì)外投資創(chuàng)造的價(jià)值。

“企業(yè)要有清晰的戰(zhàn)略，要明白角色是什么。”招商銀行前行長(zhǎng)馬蔚華表示，招商銀行在美國(guó)建立代表處用了5年，升為分行用了8年，其間在美聯(lián)儲(chǔ)交了很多朋友。但現(xiàn)在并購(gòu)企業(yè)對(duì)通盤(pán)問(wèn)題考慮得很少。

“交易只是一個(gè)開(kāi)始，對(duì)并購(gòu)而言，有沒(méi)有戰(zhàn)略思維最重要，企業(yè)想清楚要干什么。為了實(shí)現(xiàn)商業(yè)目標(biāo)，除了海外并購(gòu)有沒(méi)有其他代替方案，替代方案的好處是什么，并購(gòu)以后能否做好和當(dāng)?shù)匚幕紊先诤?。?la Roche說(shuō)。

在李一看來(lái)，中國(guó)企業(yè)需要從海外投資獲得的，除了資源，還有技術(shù)和品牌的軟實(shí)力。未來(lái)5-10年大量并購(gòu)會(huì)發(fā)生在醫(yī)療衛(wèi)生以及高科技領(lǐng)域，并購(gòu)的目標(biāo)是離消費(fèi)者更接近。以PE、主權(quán)基金合作方式代替控股，下一步會(huì)出現(xiàn)更多不同并購(gòu)模式。