我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析

董文府 尹遜婷

（廣東省社會(huì)科學(xué)院，廣東 廣州 510610）

企業(yè)的融資決策是企業(yè)的重要發(fā)展決策，同時(shí)也是眾多投資者深切關(guān)注的研究命題，企業(yè)融資決策和融資能力更是與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)。但是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是如何決定和受到什么因素影響的問題仍無統(tǒng)一的結(jié)論，本文試圖通過在總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)成果的基礎(chǔ)上，深入探討部分變量，各自的融資屬性、資本結(jié)構(gòu)屬性有什么差異，以及從影響因素角度，是一個(gè)很好的研究方向，以期對(duì)研究的因素有深入的認(rèn)識(shí)。

一、文獻(xiàn)綜述

資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值兩者關(guān)系的理論。以MM理論為起點(diǎn)，相繼產(chǎn)生了權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、動(dòng)態(tài)平衡理論、股市擇時(shí)理論、擇時(shí)理論等以及大量以理論為基礎(chǔ)的實(shí)證研究。研究文獻(xiàn)顯示，企業(yè)的所有者結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的績效和融資行為有重要的影響，有研究顯示，在美國和英國外的資本市場(chǎng)大股東持股現(xiàn)象很普遍（La Porta et al.,1999;Claessens et al.,2000;）。

在對(duì)國內(nèi)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究中，大致可分為研究企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)和研究資本結(jié)構(gòu)影響因素兩大類。例如，宏觀經(jīng)濟(jì)因素、公司治理與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，行業(yè)因素和公司特征因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系等。陸正飛，辛宇(1998)對(duì)滬市35家A股企業(yè)進(jìn)行基本統(tǒng)計(jì)分析，行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，公司特征因素中，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)二者呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;洪錫熙，沈藝峰(2000)通過列表卡方檢驗(yàn)的方法，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越大，盈利能力越強(qiáng)，公司越傾于選擇高的負(fù)債水平；馮根福(2000)對(duì)234家樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)影響資本結(jié)構(gòu)的因素，實(shí)證結(jié)果表明盈利能力越高的企業(yè)，非債務(wù)資金抵稅效應(yīng)越大的企業(yè)，收入越穩(wěn)定的企業(yè)，其負(fù)債水平相對(duì)偏低，企業(yè)規(guī)模越大，債務(wù)資金抵稅效應(yīng)越大越傾向于采用高的負(fù)債水平，公司的成長性和公司的負(fù)債水平?jīng)]有顯著相關(guān)關(guān)系，關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。李志軍(2011)通過對(duì)我國上市A股公司截面數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)國有股對(duì)我國公司資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，而且由其影響方向可以看出，國有股作為上市企業(yè)的大股東，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是負(fù)相關(guān)的，有形資本比例對(duì)公司總債務(wù)/總資產(chǎn)和長期債務(wù)/總資產(chǎn)影響方向相反，總資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)關(guān)系并不顯著，但是，長期資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)分類有較為密切的聯(lián)系。在以中國數(shù)據(jù)為中心的研究中，Shi Yongyan（2004）通過使用1995到2001年間的中國上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在大股東持股比例和企業(yè)杠桿率之間存在U型關(guān)系，而且在大股東持股比例和股利政策之間存在倒U型的關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)來源

由于從2000年我國開始實(shí)踐促進(jìn)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，我們選取2000～2011年作為樣本區(qū)間，選擇此區(qū)間內(nèi)的A股市場(chǎng)公司作為樣本，并做如下標(biāo)準(zhǔn)的篩選：樣本公司為非金融類上市公司，樣本公司只在中國大陸上市，樣本公司在上市后未發(fā)生上市狀態(tài)變化，回歸采用的研究變量在公司年度報(bào)告中有可用數(shù)據(jù)。

三、模型設(shè)計(jì)

被解釋變量包括公司的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的資產(chǎn)負(fù)債率ADR、流動(dòng)負(fù)債率LIQDR、長期負(fù)債率LDR，以及相應(yīng)負(fù)債比率指標(biāo)的變化值△ADR、△LIQADR、△LADR。解釋變量主要包括：盈利能力（主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率CROA=營業(yè)利潤/年初總資產(chǎn)賬面價(jià)值或者RER（盈余公積+未分配利潤）/總資產(chǎn)）、公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)SIZE=ln（總資產(chǎn)））、成長性（總資產(chǎn)變量率EIR=（期末資產(chǎn)-期初資產(chǎn)）/期初資產(chǎn)或者P/E=企業(yè)市值/賬面價(jià)值）、稅盾效益（非負(fù)債稅盾NDT=折舊/總資產(chǎn)）、資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）、資本成本（R=貸款基準(zhǔn)利率+通貨膨脹率或者R=貨幣市場(chǎng)利率+通貨膨脹率）。

模型設(shè)計(jì)：資本結(jié)構(gòu)負(fù)債率=a1+b1解釋變量+c1D*解釋變量+u1

四、回歸結(jié)果與分析

（一）數(shù)據(jù)分析

?

（二）回歸結(jié)果

?

我們分別將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（ADR）對(duì)企業(yè)盈利能力指標(biāo)資產(chǎn)收益率（ROA）、公司規(guī)模指標(biāo)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LnA）、成長性指標(biāo)G、稅盾效率指標(biāo)非負(fù)債稅盾（NDTI）和資本成本（R）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如附件一，顯示當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)負(fù)債動(dòng)機(jī)越小，企業(yè)本身的盈利能力一定程度上補(bǔ)充了資金的不足；企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，企業(yè)的負(fù)債動(dòng)機(jī)越小，影響約為6%；企業(yè)的成長性指標(biāo)是指企業(yè)的市盈率，在這種情況下，成長性越高，企業(yè)越有能力通過股權(quán)融資獲得資金，因此對(duì)企業(yè)負(fù)債率的影響為負(fù)值；非負(fù)債稅盾（NDTI）指企業(yè)的稅盾效率，稅盾效率越高，會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債動(dòng)機(jī)，以此來獲取稅務(wù)的減免優(yōu)勢(shì)；同時(shí)利率的影響為負(fù)值，意味著當(dāng)市場(chǎng)利率增加時(shí)，會(huì)影響企業(yè)減少負(fù)債融資。

綜合看，解釋變量的解釋能力較弱，我們認(rèn)為可能是因?yàn)樽兞坎蛔愕脑虻膶?dǎo)致的，同時(shí)進(jìn)行穩(wěn)健性和異方差檢驗(yàn)，顯示不存在明顯的異方差現(xiàn)象，回歸結(jié)果有效。

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