經(jīng)營性物業(yè)資產(chǎn)證券化典型案例分析

王紅巖

萬達集團董事長王健林有句話在業(yè)內(nèi)廣為流傳：“做住宅地產(chǎn)是小學(xué)生；做商務(wù)地產(chǎn)、寫字樓、度假村等是中學(xué)生；做商業(yè)地產(chǎn)是大學(xué)生；做城市綜合體是研究生。”可見，經(jīng)營性物業(yè)開發(fā)的艱難，其中最困難的是融資環(huán)節(jié)。

下面分別以房地產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化的典型案例，介紹經(jīng)營性物業(yè)融資的創(chuàng)新模式。

案例一：廣州國際金融中心（IFC）注入房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）

廣州國際金融中心（IFC）亦稱廣州西塔，位于廣州珠江新城西南部核心金融商務(wù)區(qū)，處于新城市中心的中軸線上，是廣州地標性建筑。IFC樓宇總高432米，總層數(shù)103層，是世界十大超高層建筑之一。

IFC總建筑面積45.74萬平方米，包括寫字樓、商場、酒店、公寓及停車場等，于2010年11月落成，商場部分同期投入使用；寫字樓及四季酒店相繼于2011年7月和2012年7月對外出租及投入使用。

廣州國際金融中心由越秀地產(chǎn)（00123.HK）獨立開發(fā)，累計總投資額約81億元。由于項目投資額巨大，而據(jù)測算物業(yè)年租金回報率約5.7%-5.8%，故投資回收期需長達17年以上。

廣州國際金融中心經(jīng)獨立第三方中介公司于2012年3月底評估的市場公允值為153.7億元。越秀房地產(chǎn)投資信托基金（00405.HK）以增資方式獲得越秀地產(chǎn)子公司Tower Top的99.99%股權(quán)，最終實現(xiàn)對其境內(nèi)國金中心項目的并購。越秀房產(chǎn)基金除支付越秀地產(chǎn)約88.5億元的對價外，同時承接其境內(nèi)銀行欠款45億元及遞延稅項負債20.7億元，實現(xiàn)國金中心的平價并購交易。

IFC項目房地產(chǎn)證券化的難點及解決

IFC注入越秀REITS，實現(xiàn)經(jīng)營性物業(yè)證券化項目，有三個特點：一是交易金額大，交易資產(chǎn)總規(guī)模153.7億元，實際交易對價88.5億元，資金募集壓力較大；二是IFC項目剛投入運營，投資回報率偏低；三是IFC資產(chǎn)規(guī)模是越秀REITS的兩倍，是典型的“蛇吞象”式并購。為解決上述問題，越秀集團聘請了高盛、摩根士丹利、摩根大通、香港渣打、中銀國際、星展銀行等六家國際知名投行組成交易財務(wù)顧問團，最終制定并推行了創(chuàng)新的交易方式，由越秀REITS以“基金單位配售+銀行融資+支付遞延基金單位”的創(chuàng)新融資方式支付對價。并且，上述承銷行與越秀REITS簽定了配售包銷協(xié)議，保證了基金單位的銷售。

證券化對越秀地產(chǎn)和越秀REITS的意義

越秀地產(chǎn)將持有的成熟商業(yè)物業(yè)注入REITS，具有諸多意義：

一是大幅優(yōu)化越秀地產(chǎn)財務(wù)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)開發(fā)資金快速回籠，避免因持有經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)沉淀大量資金，提高了開發(fā)資金周轉(zhuǎn)使用效率。本次交易使越秀地產(chǎn)回籠現(xiàn)金不少于40億元，且釋放了45億元銀行借貸空間；

二是打開了越秀地產(chǎn)大舉進軍商業(yè)地產(chǎn)的空間，構(gòu)建了商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)與資本市場的通道，為后續(xù)商業(yè)儲備項目的注入奠定了基礎(chǔ)，為開發(fā)更多大型商業(yè)項目提供了保障；

從越秀REITS來看，收購IFC使越秀REITS實現(xiàn)跨越式發(fā)展，總資產(chǎn)將由2011年底的約74億增加兩倍至約230億，經(jīng)營物業(yè)面積從21萬平方米增加兩倍至68萬平方米，一躍成為中國資產(chǎn)規(guī)模最大的房地產(chǎn)投資信托基金和亞洲最大的上市房地產(chǎn)信托基金之一。越秀REITS在資本市場上的地位和投融資能力有顯著提高，為日后收購更多優(yōu)質(zhì)物業(yè)項目和吸引更多投資者的關(guān)注奠定了基礎(chǔ)。同時，通過IFC項目的注入，越秀REITS的物業(yè)組合不斷優(yōu)化和擴大，增加了高端零售商業(yè)、超甲級寫字樓、全球頂級酒店及服務(wù)式公寓等業(yè)態(tài)，租金收入來源更均衡。此外，通過向機構(gòu)投資者定向配售，改善了越秀REITS的現(xiàn)有股東結(jié)構(gòu)。

越秀集團及越秀房地產(chǎn)投資信托基金（越秀REITS）簡介

越秀集團1985年在香港成立。歷經(jīng)28年的發(fā)展，特別是近年來的調(diào)整優(yōu)化，越秀集團逐步確立了以房地產(chǎn)、交通基建、金融等三大現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為核心產(chǎn)業(yè)的“3+X”產(chǎn)業(yè)體系。截至目前，越秀集團資產(chǎn)總額超過1800億元人民幣，是廣州市資產(chǎn)規(guī)模最大、總體經(jīng)濟效益位居前列的國有企業(yè)集團。越秀集團旗下控有越秀地產(chǎn)（00123.HK）、越秀交通基建有限公司（01052.HK）和越秀房地產(chǎn)投資信托基金（00405.HK）等三家香港上市公司（基金）。

越秀房地產(chǎn)投資信托基金（越秀REITS）于2005年12月21日在香港聯(lián)合交易所上市，為全球首支投資于中國內(nèi)地物業(yè)的上市房地產(chǎn)投資信托基金。越秀REITS當(dāng)前物業(yè)組合包括白馬大廈、財富廣場、城建大廈、維多利廣場、越秀新都會廣場和廣州國際金融中心等六項高素質(zhì)物業(yè)，物業(yè)產(chǎn)權(quán)面積共約68萬平方米，均位于中國廣州市核心商業(yè)區(qū)域。

案例二：歡樂谷主題公園門票收入資產(chǎn)證券化

2012年12月4日，華僑城A（000069）公告，稱其“歡樂谷主題公園入園憑證專項資產(chǎn)管理計劃”正式成立，擬通過此次資產(chǎn)證券化（ABS）募資18.5億元人民幣。

公告顯示，本次專項資產(chǎn)管理計劃以自成立之次日起五年內(nèi)特定期間華僑城及下屬兩家子公司擁有的歡樂谷主題公園入園憑證為基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)優(yōu)先級受益憑證和次級受益憑證兩種受益憑證，合計募集資金18.5億元，募集資金將專項用于歡樂谷主題公園游樂設(shè)備和輔助設(shè)備維護、修理和更新，歡樂谷主題公園配套設(shè)施建設(shè)和補充日常運營流動資金。

“歡樂谷主題公園入園憑證專項資產(chǎn)管理計劃”由中信證券負責(zé)發(fā)起，其核心在于將北京、上海、深圳三座歡樂谷主題公園未來五年的入園憑證打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將其產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于向投資者支付收益。本次專項資管計劃發(fā)行后，上述三家公園的門票收入收款賬戶將被作為監(jiān)管賬戶，相關(guān)監(jiān)管銀行將把現(xiàn)金流匯入專項計劃賬戶，由中信證券按照約定的分配順序向投資者分配。

資產(chǎn)證券化的意義

華僑城歡樂谷主題公園入園憑證專項資產(chǎn)管理計劃是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟以來，發(fā)行規(guī)模較大的項目，又是國內(nèi)首支以主題公園門票作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。

華僑城歡樂谷門票專項計劃成功發(fā)行，豐富了目前專項計劃項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型和主體類型，將促進國內(nèi)旅游文化產(chǎn)業(yè)與資本市場結(jié)合。

原始權(quán)益人主營業(yè)務(wù)中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高，融資較為困難，通過資產(chǎn)證券化融資，為其開辟了一條新的融資渠道，并且通過此次資產(chǎn)證券化可建立良好的資金投入機制，增強資產(chǎn)流動性，擴展和延伸歡樂谷的品牌競爭力及影響力。

項目主要特點

本次專項資產(chǎn)管理計劃是由多個原始權(quán)益人打包發(fā)行的資產(chǎn)證券化項目。

基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇一年之中的某些特定月份的現(xiàn)金流；對基礎(chǔ)資產(chǎn)（門票編碼）進行特定化處理，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)界定清晰，可以與其他資產(chǎn)進行區(qū)分。

設(shè)置回售權(quán)和贖回權(quán)，回售條款有利于保護投資者利益；贖回條款有利于保護原始權(quán)益人利益（當(dāng)剩余的受益憑證規(guī)模低于50%時，原始權(quán)益人可以通過贖回剩余的受益憑證，盤活基礎(chǔ)資產(chǎn)，再次融資）。

資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化（ A s s e t - B a c k e d Securitization，ABS）是指將缺乏即期流動性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進行組合和信用增級，并依托該資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通的有價證券的結(jié)構(gòu)性融資活動。

ABS起源于美國，距此已經(jīng)有40多年的歷史，中國的資產(chǎn)證券化還只是剛剛起步，雖然最早出現(xiàn)于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來隨著美國次貸危機的爆發(fā)而停滯。當(dāng)前中國正處于金融改革的創(chuàng)新時期，未來資產(chǎn)證券化發(fā)展將加速。

目前我國的資產(chǎn)證券化工具主要分信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩大類，歡樂谷主題公園入園憑證專項資產(chǎn)管理計劃屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化。

結(jié)語

中國金融領(lǐng)域已經(jīng)進入“大資管時代”，金融創(chuàng)新幾乎無處不在，而以REITS為代表的房地產(chǎn)證券化和以ABS為主的資產(chǎn)證券化，將為經(jīng)營性物業(yè)融資帶來新的方向。