我國(guó)企業(yè)類債券發(fā)行市場(chǎng)的監(jiān)管問(wèn)題探討

胡榮尚　張強(qiáng)

摘 要：近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)類債券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，但與國(guó)外債券市場(chǎng)相比還有很大差距。我國(guó)企業(yè)類債券發(fā)行市場(chǎng)中存在發(fā)行監(jiān)管主體不明確，多頭監(jiān)管問(wèn)題嚴(yán)重，行政化監(jiān)管色彩濃重，自律管理不足及相關(guān)法律法規(guī)不健全等問(wèn)題，為解決上述問(wèn)題提出了統(tǒng)一企業(yè)類債券發(fā)行監(jiān)管主體、統(tǒng)一企業(yè)類債券監(jiān)管內(nèi)涵、逐步統(tǒng)一企業(yè)類債券發(fā)行審核制度、充分發(fā)揮自律組織的作用和修訂完善企業(yè)類債券發(fā)行監(jiān)管法律法規(guī)等建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)類債券；發(fā)行市場(chǎng)；監(jiān)管問(wèn)題

作者簡(jiǎn)介：胡榮尚，男，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院博士研究生，從事債券市場(chǎng)監(jiān)管研究；張強(qiáng)，女，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，從事金融監(jiān)管研究。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金“中國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)研究”，項(xiàng)目編號(hào)：751224008；教育部博士點(diǎn)基金（博導(dǎo)類）課題“系統(tǒng)論視角下中國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)研究”，項(xiàng)目編號(hào)：20100161110021；國(guó)家自然科學(xué)基金創(chuàng)新群體“金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)管理”，項(xiàng)目編號(hào)：71221001

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-7504（2013）05-0071-07

企業(yè)類債券1市場(chǎng)是企業(yè)直接融資的一個(gè)重要渠道，是債券市場(chǎng)的重要部分之一。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)類債券市場(chǎng)在發(fā)行規(guī)模、市場(chǎng)運(yùn)行、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面取得了長(zhǎng)足的發(fā)展和進(jìn)步，對(duì)防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，但是與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還有一定差距。

由于我國(guó)受市場(chǎng)體制的約束，重股輕債現(xiàn)象嚴(yán)重，使得債券市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)的發(fā)展，而且債券市場(chǎng)內(nèi)部發(fā)展極不均衡，嚴(yán)重影響債券市場(chǎng)快速發(fā)展。就我國(guó)企業(yè)類債券發(fā)行市場(chǎng)而言，監(jiān)管主體不明確、多頭監(jiān)管、行政化監(jiān)管色彩濃重以及法律法規(guī)不健全是影響債券市場(chǎng)發(fā)展的重要因素，影響了我國(guó)企業(yè)類債券市場(chǎng)的發(fā)展速度和規(guī)模。“十二五”規(guī)劃中對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展明確提出，要加快建設(shè)多層次結(jié)構(gòu)的金融市場(chǎng)，積極發(fā)展債券市場(chǎng)，進(jìn)一步提高直接投融資比例，把我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展提升到了一個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略高度。2012年全國(guó)金融工作會(huì)議提出要加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)，強(qiáng)調(diào)“建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場(chǎng)”。在2012年度全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清也認(rèn)為加快債券市場(chǎng)的發(fā)展刻不容緩。為了建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場(chǎng)，積極推進(jìn)債券市場(chǎng)改革，必須對(duì)準(zhǔn)入條件、信息披露、資信要求和投資者保護(hù)等做嚴(yán)格的要求，故改革債券市場(chǎng)迫在眉睫。因此，根據(jù)2012年金融工作會(huì)議指引，要積極創(chuàng)造條件，統(tǒng)一準(zhǔn)入和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場(chǎng)，完善企業(yè)類債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管體系具有重要的研究?jī)r(jià)值和實(shí)踐意義。

一、企業(yè)類債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀

在發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管方面，企業(yè)類債券需要履行不同的程序，根據(jù)債券類型不同，由不同監(jiān)管部門(mén)按照不同要求進(jìn)行監(jiān)管。而企業(yè)類債券主要包括企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（包括短期融資券、中期票據(jù)等）。因此，本文從企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)融資債務(wù)工具三方面研究企業(yè)類債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀。

（一）企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀

企業(yè)債券是最早的企業(yè)類債券品種。我國(guó)自20世紀(jì)80年代中期發(fā)展資本市場(chǎng)之時(shí)，全民所有制企業(yè)按照國(guó)家規(guī)定的相關(guān)法律法規(guī)發(fā)行企業(yè)債券。按照《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，1998年之前企業(yè)債券的發(fā)行審批是分開(kāi)的，中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱“人民銀行”）與國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)（原國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)，以下簡(jiǎn)稱“國(guó)家發(fā)改委”）負(fù)責(zé)審批中央企業(yè)債券的發(fā)行，人民銀行總行及各級(jí)分行與同級(jí)計(jì)劃主管部門(mén)負(fù)責(zé)審批地方企業(yè)債券的發(fā)行。1998年之后，人民銀行退出了企業(yè)債券發(fā)行監(jiān)管，由國(guó)家發(fā)改委監(jiān)管發(fā)行。

為了防范風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行一直實(shí)行嚴(yán)格的行政監(jiān)管。2008年以前，企業(yè)債券的發(fā)行主體一般都在國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)，發(fā)行規(guī)模較小，而且有中央企業(yè)、國(guó)有商業(yè)銀行等進(jìn)行擔(dān)保。這種管理方式使得企業(yè)融資規(guī)模有限，企業(yè)債券發(fā)展較為緩慢。為了能夠使企業(yè)債券快速發(fā)展，2008年，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2008〕7號(hào)），改變了企業(yè)債券發(fā)行的管理方式。主要有：企業(yè)債券不再進(jìn)行強(qiáng)制擔(dān)保，可以發(fā)行無(wú)擔(dān)保債券；減少企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序環(huán)節(jié)，將先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行兩個(gè)環(huán)節(jié)簡(jiǎn)化為一個(gè)環(huán)節(jié)；發(fā)行審批權(quán)部分下放到地方發(fā)改委；加快企業(yè)債券的審批時(shí)間，在一定程度上提高了企業(yè)融資效率。

2008年改革后，企業(yè)債券市場(chǎng)得到較快發(fā)展，相對(duì)于2007年1096.3億元的發(fā)債規(guī)模，2009年企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到3247.18億元1，但規(guī)模還是相對(duì)偏小。國(guó)家發(fā)改委對(duì)企業(yè)債券審批的改革在一定程度上可以促進(jìn)企業(yè)債券的快速發(fā)展。但是目前企業(yè)債券的核準(zhǔn)環(huán)節(jié)比較煩瑣。申報(bào)程序比較復(fù)雜；核準(zhǔn)時(shí)間還是比較長(zhǎng)；企業(yè)債券在獲取發(fā)行批文前，需要就發(fā)行利率區(qū)間、承銷機(jī)構(gòu)資格等分別會(huì)簽人民銀行和證監(jiān)會(huì)。

（二）公司債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀

與企業(yè)債券相比，公司債券起步要晚得多，雖然1993年《公司法》就規(guī)定公司可以發(fā)行公司債券進(jìn)行融資，不過(guò)到2007年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）才正式發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。因試點(diǎn)初期證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司只能在上海交易所和深圳交易所發(fā)行債券進(jìn)行融資，故此類債券實(shí)質(zhì)為上市公司債，簡(jiǎn)稱“公司債券”。2007年9月，中國(guó)長(zhǎng)江電力股份有限公司成功發(fā)行了40億元公司債券（即07長(zhǎng)電債）。

公司債券的發(fā)行有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：準(zhǔn)許一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行，發(fā)行公司應(yīng)在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)之日起半年內(nèi)首期發(fā)行，剩余的數(shù)量在一年內(nèi)發(fā)行完畢；取消利率限制，債券發(fā)行價(jià)格由保薦人和發(fā)行人通過(guò)市場(chǎng)詢價(jià)確定；放寬資金用途限制，不需要與特定固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目掛鉤；取消強(qiáng)制性擔(dān)保要求，準(zhǔn)許公司債券無(wú)擔(dān)保發(fā)行；推出受托管理人制度，保障投資者合法權(quán)益。公司債券的推出為上市公司打開(kāi)了一條相對(duì)快捷的融資新通道，在一定程度上推動(dòng)了交易所公司債券的發(fā)展，從2010年到2013年第一季度，交易所公司債券累計(jì)發(fā)行規(guī)模約為4493億元。但還是遠(yuǎn)小于企業(yè)債券、短期融資券的發(fā)行規(guī)模，原因可能是公司債券發(fā)行由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)核準(zhǔn)，但是未明確受理申請(qǐng)后的核準(zhǔn)時(shí)間，導(dǎo)致公司債券核準(zhǔn)周期相對(duì)較長(zhǎng)。

（三）非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀

非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是指非金融企業(yè)依照相關(guān)法律法規(guī)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。主要包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合債券等。本部分以短期融資券和中期票據(jù)為例分析非金融企業(yè)債券融資工具的發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

短期融資券是人民銀行在1989年推出的，準(zhǔn)許各地可以發(fā)行短期融資券，規(guī)定由人民銀行總行設(shè)定各地短期融資券發(fā)行額度。1993年，社會(huì)開(kāi)始出現(xiàn)了亂集資、亂拆借和亂提高利率的“三亂”現(xiàn)象，人民銀行不再審批短期融資券的發(fā)行。直到2005年人民銀行發(fā)布了《短期融資券管理辦法》，重啟短期融資券的發(fā)行，短期融資券市場(chǎng)得以迅速發(fā)展。短期融資券的發(fā)行主要有以下特點(diǎn)：由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的方式進(jìn)行發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管，無(wú)須審批；發(fā)行人根據(jù)需要確定每期發(fā)行期限和數(shù)量，每期發(fā)行只需在人民銀行備案；短期融資券募集的資金不局限于企業(yè)債券的投資項(xiàng)目，可用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的用途。為了規(guī)范短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展，人民銀行指定了各種法律法規(guī)，維護(hù)市場(chǎng)秩序。

中期票據(jù)是由中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)于2008年4月推出的，其發(fā)行采用注冊(cè)的方式?？梢砸淮巫?cè)，在一定期限內(nèi)多次發(fā)行，并根據(jù)市場(chǎng)情況自主決定每次發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行時(shí)間等。這種特有的發(fā)行制度使得其具有很大的靈活性。市場(chǎng)化程度的提高不僅大大促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新，而且極大程度地提高了發(fā)行效率。到2009年底，不到一年的時(shí)間，中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了有二十多年歷史的企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模。截止到2013年3月底，中期票據(jù)的累計(jì)發(fā)行規(guī)模為3萬(wàn)多億元，占整個(gè)債券市場(chǎng)份額的11%。

二、企業(yè)類債券市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管中存在的問(wèn)題

債券市場(chǎng)的健康發(fā)展離不開(kāi)有效監(jiān)管（沈炳熙、曹媛媛，2010）[1]。多部門(mén)的監(jiān)管體制是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展到特定階段的必然產(chǎn)物，在以往一定時(shí)期對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展有重要的推動(dòng)作用，但是隨著債券市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展到一定程度，這種多頭監(jiān)管、高度分散的監(jiān)管格局嚴(yán)重制約了我國(guó)企業(yè)類債券市場(chǎng)的發(fā)展，長(zhǎng)期以來(lái)受觀念和體制等方面的束縛，也是現(xiàn)階段推進(jìn)企業(yè)類債券市場(chǎng)規(guī)范統(tǒng)一面臨的主要障礙。這些障礙使得企業(yè)類債券的作用沒(méi)有得到充分發(fā)揮，對(duì)資本市場(chǎng)的積極作用沒(méi)有得到充分體現(xiàn)，既不利于企業(yè)拓寬融資渠道，也不利于資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置的功能，更制約了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善。因此，必須深入研究企業(yè)類債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管存在的問(wèn)題，為促進(jìn)我國(guó)企業(yè)類債券市場(chǎng)的有效發(fā)展消除障礙。目前，企業(yè)類債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題。

（一）監(jiān)管主體不明確，多頭監(jiān)管問(wèn)題嚴(yán)重

我國(guó)企業(yè)類債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管體制存在多頭監(jiān)管、高度分散的問(wèn)題。人民銀行、國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)類債券市場(chǎng)發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管。人民銀行負(fù)責(zé)對(duì)短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具進(jìn)行監(jiān)管；國(guó)家發(fā)改委主要負(fù)責(zé)對(duì)城投債、企業(yè)債券和非上市公司發(fā)行的公司債券進(jìn)行監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)主要對(duì)上市公司發(fā)行的公司債券進(jìn)行監(jiān)管（時(shí)文朝、楊農(nóng)，2011）[2]。對(duì)于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)債券和公司債券來(lái)說(shuō)，是面向同一類型的投資者群體發(fā)行，屬于同一類型的債券。同一類型的債券由三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，就會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一、監(jiān)管套利、監(jiān)管重復(fù)等問(wèn)題。

一方面，監(jiān)管依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)不同導(dǎo)致監(jiān)管套利。政出多門(mén)，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一是債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管的弊端。由于不同債券的監(jiān)管主體不一致，加上監(jiān)管主體之間理念不同，在監(jiān)管債券時(shí)制定的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則也會(huì)不同，根據(jù)利益最大化原則，很容易引發(fā)監(jiān)管套利的情況。企業(yè)債券、公司債券、短期融資券、中期票據(jù)等屬于同種性質(zhì)的債券，但是如果人民銀行、國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)對(duì)它們實(shí)施不同的監(jiān)管準(zhǔn)則時(shí)，有能力發(fā)債的公司或企業(yè)就會(huì)傾向于發(fā)行監(jiān)管較為寬松的債券，不利于債券市場(chǎng)合理、正常發(fā)展，也不利于企業(yè)拓寬直接融資渠道。另一方面，多頭監(jiān)管影響債券市場(chǎng)的統(tǒng)一。多部門(mén)監(jiān)管的背景下，各個(gè)監(jiān)管部門(mén)都希望自己負(fù)責(zé)的區(qū)域能夠做大做強(qiáng)，更有甚者通過(guò)降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)謀求更大的市場(chǎng)資源（宋逢明、金鵬輝，2010）[3]。

（二）行政化監(jiān)管色彩濃重，自律管理不足

企業(yè)類債券發(fā)行主要有核準(zhǔn)制和注冊(cè)制兩類審批方式。核準(zhǔn)制和注冊(cè)制都必須符合相關(guān)法律法規(guī)。核準(zhǔn)制是指企業(yè)只有經(jīng)過(guò)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的批準(zhǔn)才能發(fā)行債券。注冊(cè)制不須經(jīng)過(guò)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的審批，只須依照法定程序向相應(yīng)部門(mén)申請(qǐng)發(fā)行債券時(shí)公布企業(yè)的信息，通過(guò)向社會(huì)公眾披露企業(yè)信息，并且企業(yè)對(duì)信息的真實(shí)性、完整性承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。企業(yè)債券和公司債券實(shí)行核準(zhǔn)制，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的方式進(jìn)行發(fā)行監(jiān)管，實(shí)行注冊(cè)制。從監(jiān)管的強(qiáng)度看，核準(zhǔn)制到注冊(cè)制行政色彩有逐漸減弱的趨勢(shì)。從市場(chǎng)的自由化看，正好相反（洪艷蓉，2010）[4]。債券市場(chǎng)的建立和發(fā)展處于中國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)期，因此在企業(yè)類債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管方面，政府監(jiān)管具有濃厚的行政特色。

在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具問(wèn)世前，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)實(shí)行行政核準(zhǔn)制審批企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券和公司債券。行政化使得監(jiān)管部門(mén)具有相當(dāng)大的權(quán)力，可以主導(dǎo)和分割債券市場(chǎng)。行政化監(jiān)管色彩濃重導(dǎo)致監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)門(mén)檻過(guò)高，主要存在以下問(wèn)題：行政核準(zhǔn)制使得債券市場(chǎng)難以市場(chǎng)化，市場(chǎng)有效配置資源的效率下降。其次，核準(zhǔn)制使得投資者利益保障機(jī)制低效運(yùn)作。另外，債券發(fā)行核準(zhǔn)人為地限制了市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模，扭曲了市場(chǎng)化機(jī)制，不利于債券市場(chǎng)的高效發(fā)展。債券發(fā)行成為稀缺資源，導(dǎo)致“尋租行為”和腐敗的產(chǎn)生。近年來(lái)，在監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)的背景下，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行采取了注冊(cè)制，并加強(qiáng)了市場(chǎng)自律監(jiān)管，但行政核準(zhǔn)制度仍然在相當(dāng)范圍內(nèi)繼續(xù)實(shí)行。

目前，由于我國(guó)企業(yè)類債券市場(chǎng)相對(duì)于美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家尚處于初級(jí)階段，在監(jiān)管過(guò)程中政府監(jiān)管超越邊界、行業(yè)自律缺位的問(wèn)題仍然十分突出。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)確立了市場(chǎng)化改革方向，要求重樹(shù)管理理念，但在實(shí)際工作中，仍存在重審批輕監(jiān)管、以審批代監(jiān)管、以主管代監(jiān)管的現(xiàn)象，突出監(jiān)管部門(mén)主管權(quán)，虛化功能監(jiān)管，過(guò)度介入機(jī)構(gòu)治理與決策，忽視自律組織在市場(chǎng)發(fā)展中所發(fā)揮的自我規(guī)范、自我發(fā)展、自我創(chuàng)新的積極作用。究其原因，還是我國(guó)自計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制以來(lái)根深蒂固的行政主導(dǎo)思想造成的，對(duì)自律管理缺乏認(rèn)識(shí)與信任。

（三）相關(guān)法律法規(guī)不健全，導(dǎo)致監(jiān)管重復(fù)

企業(yè)類債券由不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，導(dǎo)致適用的法律法規(guī)的依據(jù)也不相同：人民銀行監(jiān)管的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具適用《中國(guó)人民銀行法》和《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》的相關(guān)規(guī)定；根據(jù)企業(yè)債券的定義，在名義上適用《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，而在實(shí)踐中則僅適用《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，《公司法》和《證券法》變得有名無(wú)實(shí)；由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的公司債券適用《公司法》及《證券法》的相關(guān)規(guī)定。企業(yè)類債券適用不同的法律導(dǎo)致債券發(fā)行條件有著顯著的不同，容易導(dǎo)致市場(chǎng)混亂和監(jiān)管套利。

企業(yè)類債券適用于上述的法律法規(guī)，導(dǎo)致法律法規(guī)之間存在管轄范圍不清、監(jiān)管規(guī)則重復(fù)等問(wèn)題。例如，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》關(guān)于企業(yè)債券的規(guī)定中沒(méi)有理清“企業(yè)”的概念，沒(méi)有明確發(fā)行企業(yè)債券的主體資格。國(guó)家發(fā)改委這幾年批準(zhǔn)的企業(yè)債券大部分都是公司制的企業(yè)發(fā)行的（朱小川，2011）[5]。而《公司法》和《證券法》中對(duì)公司債券進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定，使得《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》與其相關(guān)規(guī)定有交叉?！豆緜l(fā)行試點(diǎn)辦法》也采取與《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》不同的管理辦法，在內(nèi)容上不一致導(dǎo)致這些法律法規(guī)的管轄范圍不明確。我國(guó)《證券法》中規(guī)定，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行集中統(tǒng)一的監(jiān)管，但是《證券法》不能解釋為什么不能對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行監(jiān)管，并且《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中的企業(yè)債券并不包括銀行間債券市場(chǎng)的非金融債務(wù)企業(yè)融資工具（陸文山，2010）[6]。這些法律法規(guī)的內(nèi)容不一導(dǎo)致監(jiān)管規(guī)則重復(fù)。隨著我國(guó)企業(yè)類債券市場(chǎng)的發(fā)展，原有的企業(yè)類債券發(fā)行的法律法規(guī)已經(jīng)不適應(yīng)現(xiàn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)發(fā)展的要求，有必要修正完善企業(yè)類債券市場(chǎng)相關(guān)的法律法規(guī)。

三、完善企業(yè)類債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管的政策建議

企業(yè)類債券市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管體系框架應(yīng)該包括監(jiān)管主體、監(jiān)管對(duì)象、監(jiān)管手段和監(jiān)管內(nèi)容等（何德旭、王卉彤，2004）[7]。因此，為了能夠完善和補(bǔ)充現(xiàn)有的企業(yè)類債券發(fā)行市場(chǎng)的監(jiān)管體系，本文從監(jiān)管主體、監(jiān)管對(duì)象、監(jiān)管手段和監(jiān)管內(nèi)容的角度提出完善我國(guó)企業(yè)類債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管的措施，使得企業(yè)類債券市場(chǎng)以立法為支撐，能夠更好地促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，有助于提高我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管效率，也能保證監(jiān)管目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

（一）統(tǒng)一企業(yè)類債券發(fā)行監(jiān)管主體

企業(yè)類債券市場(chǎng)的監(jiān)管主體指的是依據(jù)法律法規(guī)對(duì)債券市場(chǎng)交易進(jìn)行約束和規(guī)定，維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的機(jī)構(gòu)或組織的統(tǒng)稱。綜觀世界各國(guó)，出于國(guó)家文化、市場(chǎng)環(huán)境等因素的考慮，債券市場(chǎng)的監(jiān)管主體一般包括集中監(jiān)管和多頭監(jiān)管兩種。美國(guó)對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)行的是集中監(jiān)管體制，強(qiáng)調(diào)立法管理的重要性，并設(shè)立獨(dú)立性很強(qiáng)的證券交易委員會(huì)來(lái)監(jiān)管債券市場(chǎng)；英國(guó)對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)行的是典型的自律型監(jiān)管，證券交易所協(xié)會(huì)對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)的證券市場(chǎng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，英國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管是一種程序性監(jiān)管，金融服務(wù)局的監(jiān)管集中在債券發(fā)行的核準(zhǔn)上；日本是由證券交易監(jiān)督委員會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)證券的監(jiān)管，并借鑒美英的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)對(duì)債券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制。

借鑒美英日對(duì)債券市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，并考慮我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的程度、階段，在對(duì)企業(yè)類債券市場(chǎng)中監(jiān)管主體進(jìn)行權(quán)力配置時(shí)，本文認(rèn)為應(yīng)該參考國(guó)際上對(duì)債券市場(chǎng)的政府集中監(jiān)管模式，集中對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，提高企業(yè)類債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管效率。因此，參考美英日等國(guó)對(duì)債券市場(chǎng)的監(jiān)管模式，我國(guó)應(yīng)該將監(jiān)管權(quán)集中到證監(jiān)會(huì)手中，明確證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)類債券監(jiān)管的責(zé)任，由證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)類債券市場(chǎng)的集中統(tǒng)一的監(jiān)管。在一定程度上可以避免目前企業(yè)類債券市場(chǎng)中存在的多頭監(jiān)管、監(jiān)管分散、監(jiān)管重復(fù)造成的種種問(wèn)題，有利于企業(yè)類債券市場(chǎng)向著更有效的方向發(fā)展。具體來(lái)講，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該專門(mén)成立企業(yè)類債券監(jiān)管部門(mén)1，負(fù)責(zé)對(duì)企業(yè)類債券市場(chǎng)的發(fā)行、交易、結(jié)算進(jìn)行監(jiān)管。在集中統(tǒng)一監(jiān)管的前提下，可以解決原先多頭監(jiān)管、重復(fù)審批等問(wèn)題，不過(guò)，在證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)類債券發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管的同時(shí)，在監(jiān)管部門(mén)之間建立協(xié)調(diào)機(jī)制，與人民銀行、國(guó)家發(fā)改委等監(jiān)管部門(mén)經(jīng)常溝通，縮小在債券市場(chǎng)監(jiān)管方面認(rèn)識(shí)的差距，能夠更加有效地監(jiān)管企業(yè)類債券的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）統(tǒng)一企業(yè)類債券監(jiān)管內(nèi)涵

基于現(xiàn)行的發(fā)行監(jiān)管機(jī)關(guān)的不同，可將企業(yè)類債分為三大類：第一類是企業(yè)債券，由國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行，其中企業(yè)債券包括中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券，是非上市公司發(fā)行的中長(zhǎng)期債券；第二類是公司債券，由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行，公司債券一般期限在1年以上，只由上市公司發(fā)行；第三類是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（短期融資券、中期票據(jù)和中小企業(yè)集合票據(jù)等），由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行?，F(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)類債券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管體制存在多頭監(jiān)管、高度分散的問(wèn)題。這些債券的種類性質(zhì)相差不大，只是被不同的監(jiān)管主體分割為不同的債券類型。而現(xiàn)階段企業(yè)類發(fā)行市場(chǎng)的分割現(xiàn)實(shí)，使得不同債券市場(chǎng)中企業(yè)類債券品種之間的交互聯(lián)系不明顯，相同類型的企業(yè)債券差別性很大。

雖然企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具實(shí)際上是同種類型的債券，但是《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行了定義，對(duì)“企業(yè)”這一概念沒(méi)有解釋清楚，《公司法》中出現(xiàn)了公司債券，和企業(yè)債券的定義相似。之后的《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》也對(duì)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具進(jìn)行了定義?！斗墙鹑谄髽I(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》對(duì)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的定義為：“具有法人資格的非金融企業(yè)，非金融企業(yè)依照相關(guān)法律法規(guī)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。”

企業(yè)債券和公司債券的定義相似，只是主體為企業(yè)或者公司。從各個(gè)法規(guī)對(duì)這三種債券進(jìn)行的定義看，三者存在明顯的聯(lián)系，都是針對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)的。許多學(xué)者對(duì)這三種類型債券的定義感到困惑，不能很好理解這三種類型債券的本質(zhì)，不利于債券市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管。企業(yè)類債券由不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，導(dǎo)致適用的法律法規(guī)的依據(jù)也不相同，使得法律法規(guī)之間存在管轄范圍不清、監(jiān)管規(guī)則重復(fù)等問(wèn)題，為了能夠方便對(duì)這三種類型的債券進(jìn)行管理和監(jiān)管，以及便于學(xué)者對(duì)此進(jìn)行研究，關(guān)鍵就是要統(tǒng)一企業(yè)類債券的內(nèi)涵。本文把這三種類型的債券統(tǒng)一稱為企業(yè)類債券。對(duì)企業(yè)類債券的定義為：企業(yè)類債券指的是以非金融企業(yè)為主體，依照法定程序發(fā)行，在銀行間債券市場(chǎng)或證券交易所發(fā)行的約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)債券?？偟膩?lái)講，現(xiàn)在市場(chǎng)上發(fā)行的企業(yè)類債券之間并無(wú)太大差別，本質(zhì)上都代表一個(gè)企業(yè)主體的負(fù)債，主要差別只是體現(xiàn)在發(fā)行期限和募集資金用途上。

（三）逐步統(tǒng)一企業(yè)類債券發(fā)行審核制度

人民銀行行長(zhǎng)周小川認(rèn)為制約我國(guó)債券市場(chǎng)快速發(fā)展的首要問(wèn)題就是行政作用過(guò)度。因此，要繼續(xù)發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)，首要任務(wù)就是繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，著力減少不必要的行政管制，逐步統(tǒng)一企業(yè)類債券發(fā)行審核制度。

鑒于美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)外債券市場(chǎng)發(fā)行都是采取注冊(cè)制形式，目前人民銀行在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具審批上，也采取備案注冊(cè)的方式，人民銀行堅(jiān)持市場(chǎng)化理念發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)。從近幾年非金融企業(yè)債務(wù)融資工具快速發(fā)展的情況看，實(shí)行注冊(cè)制有利于我國(guó)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，也有利于我國(guó)市場(chǎng)化的進(jìn)程。而企業(yè)債券和公司債券都是實(shí)行核準(zhǔn)制，具有一定的行政色彩。從發(fā)行支數(shù)上看，企業(yè)債券和公司債券在2012年中約占企業(yè)類債券的23%；從發(fā)行規(guī)模情況看，企業(yè)債券和公司債券在2012年中占企業(yè)類債券的21%。發(fā)行支數(shù)和規(guī)模相對(duì)于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具太少，原因之一主要是企業(yè)債券核準(zhǔn)環(huán)節(jié)煩瑣，如就會(huì)簽部門(mén)而言，企業(yè)債券在獲取發(fā)行批文前，需要就發(fā)行利率區(qū)間、承銷機(jī)構(gòu)資格等分別會(huì)簽人民銀行和證監(jiān)會(huì)。公司債券發(fā)行由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)核準(zhǔn)，但是未明確受理申請(qǐng)后的核準(zhǔn)時(shí)間，導(dǎo)致公司債券核準(zhǔn)周期相對(duì)較長(zhǎng)。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，我國(guó)應(yīng)該逐步統(tǒng)一企業(yè)類債券發(fā)行審核制度，加大企業(yè)類債券品種創(chuàng)新，如高收益?zhèn)?、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等，鼓勵(lì)中小企業(yè)發(fā)行各種類型的債券，才能高效、快速地發(fā)展我國(guó)企業(yè)類債券市場(chǎng)。

（四）充分發(fā)揮自律組織的作用

自律組織是各國(guó)企業(yè)類債券市場(chǎng)監(jiān)管體系框架的重要組成部分，協(xié)助監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行發(fā)行市場(chǎng)的管理工作。美國(guó)的企業(yè)類債券市場(chǎng)監(jiān)管體系是由政府監(jiān)管和自律組織相結(jié)合的方式構(gòu)成的，兩者相互協(xié)助，對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管和管理；英國(guó)是自律組織管理意識(shí)較強(qiáng)的國(guó)家，自律組織在英國(guó)債券市場(chǎng)的影響力極大，作為帶有自律性質(zhì)的特殊監(jiān)管機(jī)構(gòu)，F(xiàn)SA負(fù)責(zé)債券市場(chǎng)的監(jiān)管；日本和韓國(guó)的監(jiān)管體系類似，為行政監(jiān)管和自律監(jiān)管兩個(gè)層次的監(jiān)管體系。

可見(jiàn)，在各國(guó)成熟的債券市場(chǎng)監(jiān)管體系中，自律組織發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，而我國(guó)企業(yè)類債券市場(chǎng)發(fā)展目前處于初步階段，需要借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，充分發(fā)揮自律組織的作用，積極推進(jìn)債券市場(chǎng)的改革和又好又快發(fā)展。經(jīng)驗(yàn)證明，完善的債券市場(chǎng)監(jiān)管體系需要政府監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合，充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，相互補(bǔ)充，相互協(xié)調(diào)，完善我國(guó)企業(yè)類債券市場(chǎng)的監(jiān)管體系。

（五）修訂完善企業(yè)類債券發(fā)行監(jiān)管法律法規(guī)

只有完善相關(guān)的法律法規(guī)和嚴(yán)格的法律框架，才能為我國(guó)企業(yè)類債券市場(chǎng)發(fā)行統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)提供支撐。關(guān)于企業(yè)類債券的相關(guān)法律法規(guī)有很多1，為了能夠使得企業(yè)類債券市場(chǎng)快速、高效發(fā)展，必須調(diào)整相關(guān)的法律法規(guī)，主要從以下幾個(gè)方面入手：

一方面，相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)該統(tǒng)一企業(yè)類債券的界定和內(nèi)容，對(duì)企業(yè)類債券進(jìn)行統(tǒng)一的監(jiān)管，使得企業(yè)類債券具有統(tǒng)一的法規(guī)約束。應(yīng)該加大相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的協(xié)調(diào)，盡快出臺(tái)新的企業(yè)類債券管理?xiàng)l例，這個(gè)條例能夠適應(yīng)新形勢(shì)的發(fā)展要求，能夠充分體現(xiàn)企業(yè)類債券市場(chǎng)改革的基本要求和方向，積極推動(dòng)我國(guó)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的發(fā)展。

另一方面，按照現(xiàn)行有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定：企業(yè)公開(kāi)發(fā)行債券，凈資產(chǎn)方面，股份有限公司不能低于3000萬(wàn)，有限責(zé)任公司不能低于6000萬(wàn)。債券余額方面，累計(jì)發(fā)行債券不能超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。盈利方面，最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息。債券風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由投資者根據(jù)發(fā)行人的信息披露自行判斷與獨(dú)立承擔(dān)，不宜按政府預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)號(hào)入座。以上發(fā)行條件與企業(yè)償債能力高低并無(wú)必然聯(lián)系，未來(lái)均可取消?？蓛?yōu)先考慮撤除對(duì)企業(yè)類債券市場(chǎng)發(fā)展束縛最大且與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系不大的債券余額限制。企業(yè)債券發(fā)行利率限制始于1987年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理暫行條例》，是為了避免企業(yè)債券與國(guó)債爭(zhēng)奪有限的社會(huì)資金。如今流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)成為常態(tài)，國(guó)債投資者群體已經(jīng)非常成熟，再用壓抑企業(yè)債券發(fā)展的方式來(lái)保障國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)沒(méi)有必要了。因此，有必要修改相應(yīng)的法律法規(guī)，更好地促進(jìn)企業(yè)類債券的發(fā)展。這種規(guī)定主要著眼于信用風(fēng)險(xiǎn)的控制，而機(jī)構(gòu)投資者一般具備較為專業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)判定能力，因而，這種規(guī)定對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者其實(shí)并無(wú)必要，特別是在信息披露和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理完善的情況下，就更是如此。因此，建議對(duì)面向機(jī)構(gòu)發(fā)債的發(fā)行人放寬或者取消該規(guī)定。

參 考 文 獻(xiàn)

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[責(zé)任編輯 國(guó)勝鐵]