VC/PE借殼上市退出的法律風(fēng)險

楊春寶

中國VC/PE市場經(jīng)過十多年的持續(xù)快速增長后，在2012年迎來了凄風(fēng)苦雨的一年：VC/PE不僅籌資非常困難，退出渠道也因境內(nèi)IPO停滯、境外中國概念股信任危機而受阻。2013年，中國VC/PE行業(yè)仍然持續(xù)了2012年的發(fā)展態(tài)勢。在這樣的背景下，硅谷天堂在證券市場的兩個動作引起業(yè)內(nèi)注目。

借殼上市引發(fā)的思考

2012年11月5日，停牌4個月的博盈投資（000760.SZ）發(fā)布關(guān)于定向增發(fā)方案的董事會公告。根據(jù)其定向增發(fā)方案，博盈投資擬以4.77元/股的價格向英達鋼構(gòu)及長沙澤瑞、長沙擇洺、寧波貝鑫、寧波理瑞、天津恒豐6家PE機構(gòu)非公開發(fā)行3.14億股新股，募集資金約15億元人民幣，其中5億元用于向天津硅谷天堂桐盈科技有限公司購買其全資子公司武漢梧桐硅谷天堂100%股權(quán)，3億元用于向武漢梧桐硅谷天堂的全資子公司Steyr Motors GmbH（以下簡稱“奧地利斯太爾”）增資。值得一提的是，據(jù)有關(guān)媒體報道，武漢梧桐硅谷天堂系天津硅谷天堂桐盈為收購奧利地斯太爾剛剛于2012年3月成立的項目公司，對奧利地斯太爾的收購于2012年4月實施，收購價格約為2.8億元人民幣。

定向增發(fā)完成后，博盈投資原第一大股東持股比例由原來的7.18%稀釋為3.08%，而英達鋼構(gòu)則以15.21%的持股比例成為第一大股東；博盈投資的主要資產(chǎn)也變更為通過持有武漢梧桐硅谷天堂的100%股權(quán)而間接持有奧地利斯太爾的100%股權(quán)，后者為柴油發(fā)動機設(shè)計、制造、銷售公司。

2013年1月31日，博盈投資臨時股東大會審議通過了定向增發(fā)方案以及購買武漢梧桐硅谷天堂100%股權(quán)的議案。如果這次定向增發(fā)獲得證監(jiān)會核準并順利實施，天津硅谷天堂桐盈有望在較短的時間內(nèi)，迅速實現(xiàn)投資與退出，并獲得76%的收益。

2012年12月19日，上市公司*ST盛潤A（000030.SZ）以新增股份換股吸收合并富奧汽車暨關(guān)聯(lián)交易事項獲得中國證監(jiān)會核準，2013年3月13日，*ST盛潤A再次發(fā)布公告稱，并購雙方同意以2013年3月12日為資產(chǎn)交割日并已完成交割。富奧汽車因此成功借殼上市。硅谷天堂通過持有富奧汽車第二大股東天億投資18.29%的股份而參與了此次借殼上市，天億投資持有富奧汽車19.64%的股份。

硅谷天堂的上述兩起案例引起了VC/PE界的廣泛興趣，更有論者認為，硅谷天堂開創(chuàng)了IPO之外一個新的退出渠道。其實，IPO從來都不是VC/PE退出的唯一渠道，只是因為在中國證券市場IPO的發(fā)行市盈率比較高，專做Pre-IPO的PE機構(gòu)個個賺得盆滿缽滿，才讓大家忽略了其他的退出渠道。

據(jù)清科研究中心的一項統(tǒng)計，2012年上半年，中國VC/PE市場共發(fā)生212筆退出交易，涉及IPO退出交易174筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、管理層回購?fù)顺鼋灰?2筆，雖然IPO仍然是主要退出方式，但占比已經(jīng)出現(xiàn)下滑趨勢。進入2013年，境外中國概念股信任危機仍然未見好轉(zhuǎn)，不少中概股紛紛選擇私有化退市，境外上市退出幾無可能；境內(nèi)IPO繼續(xù)暫停，何時恢復(fù)尚無法確定，即使IPO重啟，鑒于已有800多家企業(yè)在排隊等待，IPO等候周期將會更加漫長。因此，VC/PE必須考慮選擇IPO之外的退出方式。

擇“殼”需謹慎

借殼上市是可選擇的退出方式之一。所謂借殼上市，是指非上市公司通過收購等方式獲得上市公司（即所謂殼公司）的控制權(quán)，并將其相關(guān)未上市資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入殼公司，從而間接實現(xiàn)收購方未上市資產(chǎn)和業(yè)務(wù)上市。因此，借殼上市本質(zhì)上是對殼公司的并購重組。與IPO相比，借殼上市具有周期短、成本低、程序相對簡單、審核要求低等優(yōu)勢，成為很多房地產(chǎn)企業(yè)和券商等實現(xiàn)上市的一種重要方式。同樣，借殼上市也可以成為VC/PE所投資企業(yè)的上市選擇方式之一。然而，借殼上市也存在著很多法律風(fēng)險。

殼資源本身具有很高的法律風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。VC/PE投資的企業(yè)如果借殼上市，通常不會通過二級市場收購殼公司，而是采取先造“凈殼”、再由殼公司吸收合并借殼方、最終實現(xiàn)借殼方整體上市的路徑。尋找“凈殼”并非易事。從借殼方角度看，“凈殼”應(yīng)當是無資產(chǎn)負債、無法律糾紛、無違反上市交易規(guī)則的空殼公司，而事實上，愿意出讓“殼”的上市公司絕大多數(shù)屬于經(jīng)營差、負債重、治理亂的企業(yè)，大股東通常在公司嚴重虧損、重整無望的情況下才會賣殼。如何查清殼公司的債務(wù)、責(zé)任與風(fēng)險，如何剝離債務(wù)、剝離不良資產(chǎn)與業(yè)務(wù)是借殼方必須首先面對的難題。

由于信息不對稱，殼公司可能會隱瞞有關(guān)不利信息（特別是隱性債務(wù)，如擔(dān)保等），從戰(zhàn)略制定到實施，借殼方都必須進行周密地計劃與充分地準備，委托律師、會計師、財務(wù)顧問、技術(shù)專家等專業(yè)人士對殼公司進行全方位的盡職調(diào)查，全方位、多角度地了解殼公司，以識別、界定和規(guī)避法律風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等，準確判斷殼公司的真實價值。

查清殼公司的債權(quán)債務(wù)、資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，識別、界定其法律、財務(wù)等方面的風(fēng)險，只是成功借殼的第一步，剝離債務(wù)、不良資產(chǎn)與業(yè)務(wù)才是關(guān)鍵。這不僅僅需要充分利用各類專業(yè)人士的專業(yè)智慧，集思廣益，還需要殼公司、殼公司大股東、殼公司債權(quán)人、殼公司員工，甚至政府、法院、銀行等機構(gòu)的全面配合。證監(jiān)會對策劃重大資產(chǎn)重組方案的停牌時間限定為30天，在此期間內(nèi)，若重組方案無法獲得董事會通過，上市公司在未來3個月內(nèi)將不得再策劃重大重組事項。在如此短的時間內(nèi)提出可行的重組方案并非易事，因此，一些券商走完借殼上市之路需要耗費數(shù)年之久。

“借殼”核準更嚴格

借殼上市的實質(zhì)內(nèi)容是為殼公司換股收購借殼方，其方案一般會涉及殼公司原資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的剝離、殼公司向借殼方定向發(fā)行新股、殼公司反向收購借殼方的股權(quán)或資產(chǎn)等安排，因此，借殼上市通常需經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）發(fā)行審核委員會審核其定向發(fā)行股票，經(jīng)中國證監(jiān)會上市公司并購重組審核委員會審核其重大資產(chǎn)的出售和收購。如果殼公司股權(quán)中包含國有股權(quán)，還需經(jīng)相應(yīng)的國資管理部門批準；如果收購方涉及外資，還需經(jīng)商務(wù)部批準；如果收購方為特定行業(yè)，還需經(jīng)行業(yè)主管部門批準。

具體而言，殼公司向借殼方發(fā)行股票，屬于《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定的上市公司采用非公開方式、向特定對象發(fā)行股票的行為，即屬于非公開發(fā)行股票的情形，應(yīng)符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三章的要求，并經(jīng)中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會的審核。

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條的規(guī)定，上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產(chǎn)，達到下列標準之一的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，須經(jīng)中國證監(jiān)會上市公司并購重組審核委員會審核：（1）購買、出售的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到50%以上；（2）購買、出售的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告營業(yè)收入的比例達到50%以上；（3）購買、出售的資產(chǎn)凈額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末凈資產(chǎn)額的比例達到50%以上，且超過5000萬元人民幣。借殼上市需取得殼公司的控制權(quán)，顯然已經(jīng)達到上述標準，須經(jīng)審核。

鑒于借殼上市往往伴隨著一些違法以及損害中小投資者合法權(quán)益的現(xiàn)象，2011年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》對于借殼上市在產(chǎn)權(quán)清晰、治理規(guī)范、業(yè)務(wù)獨立、誠信良好、經(jīng)營穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營記錄等方面執(zhí)行與IPO趨同的標準。該辦法規(guī)定：自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上的，除符合該辦法第十條、第四十二條規(guī)定的要求外，上市公司購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實體持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當在3年以上，最近兩個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過2000萬元人民幣。而該辦法第十條、第四十二條規(guī)定的要求包括：符合國家產(chǎn)業(yè)政策、定價公允、資產(chǎn)權(quán)屬清晰、有利于增強持續(xù)經(jīng)營能力和持續(xù)盈利能力、增強獨立性、法人治理結(jié)構(gòu)健全有效等。

上市公司并購重組審核委員會將會就能否滿足以上全部要求對借殼上市企業(yè)進行審核。

此外，借殼上市涉及上市公司控股權(quán)的變更，如果以協(xié)議收購方式或者舉牌方式取得殼資源，則需遵守中國證監(jiān)會關(guān)于要約收購及其豁免的規(guī)定?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》規(guī)定，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當采取要約方式進行。要約收購不僅會大大增加收購成本，甚至可能會導(dǎo)致收購失敗。因此，在實施借殼上市時，如果符合條件，收購方往往會同時向中國證監(jiān)會申請豁免要約收購義務(wù)。

中國證監(jiān)會對每個審核事項均有細化的明確要求，并由專門機構(gòu)實施審核，審核十分嚴格，未獲核準的案例屢見不鮮。以廣受關(guān)注的博盈投資定向增發(fā)案為例，雖然相關(guān)方進行了十分復(fù)雜的設(shè)計，試圖繞過重大資產(chǎn)重組和借殼上市，但該方案能否獲得中國證監(jiān)會的核準尚不得而知。該公司發(fā)布董事會公告后不久，深交所即向其發(fā)出關(guān)注函，對以下事項予以高度關(guān)注：（1）本次交易是否屬于向同一對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)情形；是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，是否屬于借殼上市情形；（2）各發(fā)行對象、武漢梧桐硅谷天堂股東及實際控制人、公司現(xiàn)有股東及實際控制人和董事、監(jiān)事、高管等相互之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系及一致行動關(guān)系或其他利益安排；認定發(fā)行后公司控股股東和實際控制人的依據(jù)；（3）標的資產(chǎn)（即奧地利斯太爾）歷史經(jīng)營業(yè)績情況，與業(yè)績補償數(shù)據(jù)間的巨大差異及相關(guān)風(fēng)險；公司以極高溢價收購標的公司股權(quán)的作價依據(jù)及其合理性、相關(guān)風(fēng)險；（4）武漢梧桐硅谷天堂除標的資產(chǎn)外，是否還有其他資產(chǎn)、負債等；是否涉及訴訟、仲裁等事項，是否存在對外擔(dān)保、資金被占用等情形，資產(chǎn)是否存在瑕疵；（5）交易涉及境外事項的審批程序及相關(guān)風(fēng)險。我們可以合理地相信，深交所關(guān)注的事項必然也是中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會關(guān)注內(nèi)容的一部分，如果博盈投資不能予以合理解釋，其不被核準的風(fēng)險將顯著增加。

能否成功退出取決于整合

如果以協(xié)議收購方式或者舉牌方式取得殼資源，收購方經(jīng)中國證監(jiān)會同意免于以要約方式增持股份，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，其前提是“上市公司面臨嚴重財務(wù)困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權(quán)益”，或者“經(jīng)上市公司股東大會非關(guān)聯(lián)股東批準，收購人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致其在該公司擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%，收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓本次向其發(fā)行的新股，且公司股東大會同意收購人免于發(fā)出要約”，顯然包括PE在內(nèi)的收購方獲得的殼公司新股須凍結(jié)三年。

而《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第45條也規(guī)定，特定對象通過認購發(fā)行的股份取得上市公司的實際控制權(quán)的，其以資產(chǎn)認購而取得的上市公司股份在36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。換言之，因借殼上市取得殼公司定向增發(fā)的股份須凍結(jié)三年。

根據(jù)上述規(guī)定，PE通過借殼上市方式退出，其實際退出時間是在借殼成功之后的三年以后。屆時能否成功退出，則取決于二級市場上的股價表現(xiàn)，但根本上則取決于借殼之后的整合。

眾所周知，在全球范圍內(nèi)失敗的并購案例中，除了少部分是因為前期盡職調(diào)查不充分外，絕大部分直接或間接起因于并購后企業(yè)整合的失敗。整合工作包括企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略整合、資產(chǎn)和債務(wù)整合、財務(wù)和稅務(wù)整合、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)整合以及企業(yè)員工整合等，但最為重要也最容易失敗的是企業(yè)文化整合。相對而言，“凈殼”的整合相對容易一些，而通過二級市場收購或者先定向發(fā)行新股再處置殼公司原有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的借殼上市方式，整合失敗的風(fēng)險會比較高。以博盈投資為例，即使其借殼成功，其整合工作也將是一項浩大的工程，稍有不慎，就可能滿盤皆輸。若整合失敗，股價難有出色表現(xiàn)，此次認購新股的6家PE如何退出將會打上大大的問號。

借殼上市原本是個多贏的方案，借殼方可以短周期、低成本地實現(xiàn)上市，殼公司的原大股東也得以解脫，殼公司的股東、員工、債權(quán)人也各自從中受益，但是，在中國的證券市場上，借殼上市往往成為內(nèi)幕交易、利益輸送、操縱股價的證券市場腐敗滋生地，一些金融騙術(shù)也會借此一展身手。相關(guān)案例比比皆是，不少人付出了慘痛的代價，有些人甚至因此鋃鐺入獄。足以為相關(guān)參與者戒。

盡管借殼上市有諸多法律風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，但仍不失為VC/PE退出的一種可選方式。不過，如果一味跟風(fēng)，則不足取，畢竟殼資源有限，可利用的“凈殼”更是奇貨可居。VC/PE還可以充分挖掘證券市場上的其他機會，比如將所投資的項目轉(zhuǎn)讓給相關(guān)行業(yè)的龍頭企業(yè)，特別是上市龍頭企業(yè)；與上市公司合作或者與券商合作，設(shè)立行業(yè)并購基金；借道新三板等場外交易市場等都是可選方案。

（作者系上海和華利盛律師事務(wù)所高級律師）