改革：PE的春天

最近，資本市場(chǎng)發(fā)生了兩件引人矚目的事件：一是自去年6月份開(kāi)始證監(jiān)會(huì)實(shí)質(zhì)上就暫停了新股審批；二是由于IPO停發(fā)，造成擬上市報(bào)會(huì)企業(yè)積壓達(dá)800多家，形成了“堰塞湖”，為減輕壓力，在去年年底證監(jiān)會(huì)推出了史無(wú)前例的IPO財(cái)務(wù)大檢查，意圖通過(guò)轉(zhuǎn)移目標(biāo)和逃避責(zé)任的方式，分流堰塞湖壓力。這種用行政的力量再一次對(duì)市場(chǎng)造成阻塞和扭曲，受傷的是市場(chǎng)各方參與主體，額外遞增的成本也由所有市場(chǎng)參與者來(lái)承擔(dān)。最需要市場(chǎng)化管理的資本市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)，又一次運(yùn)用手中的行政權(quán)力，邏輯混淆地把股票市場(chǎng)下跌和停發(fā)IPO新股的事情捆綁糾纏在一起，還搞了一個(gè)勞民傷財(cái)?shù)摹⒁?guī)模宏大的財(cái)務(wù)大檢查來(lái)轉(zhuǎn)嫁責(zé)任，簡(jiǎn)直成為了全世界資本市場(chǎng)的笑話。

二級(jí)市場(chǎng)的下跌和停發(fā)新股二者之間究竟哪個(gè)是因？哪個(gè)是果？抑或兩者之間其實(shí)根本就沒(méi)有因果邏輯的相關(guān)性？對(duì)這個(gè)問(wèn)題的認(rèn)真思索和探討十分必要，否則會(huì)一次又一次重新在老地方摔跤，永遠(yuǎn)也爬不出這個(gè)怪圈。導(dǎo)致滬深股市百弊叢生的根源是中國(guó)實(shí)行的發(fā)行行政審批制。起源于2012年中的IPO再次收緊、甚至停發(fā)，是監(jiān)管部門(mén)一貫做法的延續(xù)而已。以前也有多次逢股市低迷就停發(fā)IPO新股的慣例。這種做法不僅積累了更多的矛盾，嚴(yán)重影響了資源配置效率，還額外增加了市場(chǎng)成本，加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隱患。為什么明知這個(gè)方法是錯(cuò)誤的、成本畸高的，可還是再次使用破壞市場(chǎng)自行節(jié)奏的人為行政手段呢？這背后的原因其實(shí)不外乎有兩個(gè)：一是新股發(fā)行監(jiān)管行政化，可以把持發(fā)行審核大權(quán)在手，讓上市成為稀缺資源。中國(guó)特有的上市行政“審批制”，造成了“千軍萬(wàn)馬擠獨(dú)木橋”的局面，審批者權(quán)力高度集中，不僅人為地把市場(chǎng)應(yīng)有的容量和彈性消耗殆盡，而且其中滋生的尋租、腐敗讓市場(chǎng)參與者平增了太多的消耗成本！

二是“審批制”還隱含了另一個(gè)深刻邏輯：那就是證監(jiān)會(huì)在為這些審批過(guò)的公司進(jìn)行信用背書(shū)。背書(shū)之后，證監(jiān)會(huì)或多或少要為企業(yè)的業(yè)績(jī)和利潤(rùn)做擔(dān)保，或者要負(fù)一些連帶責(zé)任。由于2012年很多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況并不理想，證監(jiān)會(huì)不愿承擔(dān)“業(yè)績(jī)變臉”的責(zé)任，因此，叫停了IPO審批?？山型Ｖ髷M發(fā)新股企業(yè)排隊(duì)形成了堰塞湖，為了泄洪、減緩壓力，于是來(lái)一個(gè)勞民傷財(cái)?shù)呢?cái)務(wù)大檢查。行政審批制下還造成了一個(gè)更長(zhǎng)期的積弊：就是證監(jiān)會(huì)把指數(shù)的漲跌也作為一個(gè)監(jiān)管指標(biāo)，承擔(dān)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)不應(yīng)該承擔(dān)的職責(zé)——對(duì)股市行情負(fù)責(zé)任。通過(guò)控制新股發(fā)審節(jié)奏來(lái)影響指數(shù)的漲跌，有意無(wú)意地把指數(shù)的漲跌作為監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，其結(jié)果是讓市場(chǎng)的不合理估值泡沫一直存在，導(dǎo)致過(guò)去20年中國(guó)股市是全世界市盈率估值最高的一個(gè)市場(chǎng)。

許多市場(chǎng)參與者、尤其是中小散戶們習(xí)慣了這種錯(cuò)位的監(jiān)管導(dǎo)向，致使這種錯(cuò)位的市場(chǎng)思維一再延續(xù)。行情一下跌，就有一些偽經(jīng)濟(jì)學(xué)者、教授、媒體評(píng)論員把股市下跌的原因簡(jiǎn)單地歸咎到新股發(fā)行過(guò)快，連連呼吁停發(fā)新股。不客氣地說(shuō)，這些人既沒(méi)有弄明白新股破發(fā)與市場(chǎng)下跌之間的真正邏輯和因果關(guān)系，也沒(méi)弄清楚定價(jià)和詢價(jià)機(jī)制的實(shí)際操作過(guò)程，根本沒(méi)有觸及到問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。因此多少年來(lái)，行情好就多發(fā)新股，行情不好就少發(fā)或者停發(fā)。其結(jié)果就是中國(guó)內(nèi)地的老百姓在股市行情高漲時(shí)買(mǎi)了大量高價(jià)發(fā)行的股票，多少個(gè)“中石油們”就是這樣在高位超額融資，而買(mǎi)了價(jià)格畸貴股票的股民們卻幾年都解不了套。私心太重的監(jiān)管部門(mén)、極度不成熟的千萬(wàn)中國(guó)股民，就這樣相互彼此依存著、埋怨著，共同綁架了政策取向、輿論導(dǎo)向和市場(chǎng)情緒，多少年都在這個(gè)怪圈里走不出來(lái)。

稍微懂得點(diǎn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性投資者都知道，不管是市場(chǎng)的自愿買(mǎi)賣(mài)行為，還是成交價(jià)格的高低，任何時(shí)候都是中性的市場(chǎng)行為。如果市場(chǎng)跌了，你愿意在低位發(fā)行股票，是企業(yè)自己的選擇。不管市場(chǎng)多低迷，只要判斷有人愿意出價(jià)買(mǎi)你的新發(fā)股票，企業(yè)就可以選擇發(fā)新股。如果價(jià)格太低了，你同樣可以自行選擇不發(fā)行，一切都交給市場(chǎng)參與雙方自行判斷，投資者自然會(huì)為自己的決定負(fù)責(zé)。另一方面，如果市場(chǎng)漲了，企業(yè)能在高位發(fā)行并賣(mài)出所持股票，那說(shuō)明有投資人愿意買(mǎi)，不存在誰(shuí)黑心貪婪一說(shuō)，也不存在誰(shuí)操控價(jià)格、誰(shuí)推高股價(jià)一說(shuō)。當(dāng)初創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板首批新股成交平均價(jià)格的市盈率高達(dá)80至90倍的定價(jià)，讓市場(chǎng)上的各方，包括監(jiān)管部門(mén)、保薦券商、投資人（VC/PE）等都大跌眼鏡，驚呼不已，這個(gè)價(jià)格不是由哪家上市公司、哪家券商自己可以定的，也不是證監(jiān)會(huì)定的，這是由千千萬(wàn)萬(wàn)個(gè)投資者共同出價(jià)撮合而成的。中國(guó)股市有上千萬(wàn)的股民，即使只有1%比例的股民不成熟、賭性強(qiáng)，這幫人也有幾十萬(wàn)之眾，他們的不理性出價(jià)讓首批新股成交均價(jià)的市盈率高達(dá)八九十倍，之后這個(gè)價(jià)格成了市場(chǎng)后來(lái)者的定價(jià)標(biāo)桿。但終究不合理、不成熟的市場(chǎng)行為持續(xù)不了太久，之后的綿綿下跌便是為當(dāng)年的不成熟在持續(xù)買(mǎi)單。

今天，中小板和創(chuàng)業(yè)板估值雖然已被腰斬，但平均市盈率還有30至40倍的高水平，這意味著如果這家公司還能永續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，你需要30至40年才能收回本金，所以還是太貴。因此，除了大藍(lán)籌銀行股以外，中小板和創(chuàng)業(yè)板還將繼續(xù)理性回歸。那到底會(huì)在一個(gè)什么樣的區(qū)間、什么樣的時(shí)點(diǎn)才可能達(dá)到平衡呢？筆者認(rèn)為，這個(gè)合理區(qū)間或許要等到平均市盈率回落到平均15倍左右。這個(gè)判斷的基本依據(jù)是考量資本的趨利流動(dòng)性，只有當(dāng)它回流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到的收益和留在資本市場(chǎng)的收益水平相當(dāng)時(shí)，股市才能達(dá)到估值的相對(duì)平衡區(qū)域。而這意味著今后兩三年內(nèi)的滬深股市，除了大藍(lán)籌銀行股的估值合理以外，其他的股票未來(lái)還將面臨著漫漫估值回歸理性的過(guò)程。長(zhǎng)期以來(lái)不符合市場(chǎng)規(guī)律的做法，人為地把中國(guó)股市的市場(chǎng)估值長(zhǎng)期托在高位，造成了一個(gè)重融資、輕回報(bào)的畸形市場(chǎng)，更深遠(yuǎn)的惡果就是資源錯(cuò)配，明明不值這么貴的企業(yè)，市場(chǎng)偏偏給它如此高的估值，大量的超募資金流到上市企業(yè)賬上趴著，企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)用不了這么多的錢(qián)，很多資金干脆流入到房地產(chǎn)項(xiàng)目上，資源錯(cuò)配的結(jié)果是加劇了社會(huì)性的浪費(fèi)。

新一屆政府的治理思路提出讓市場(chǎng)能解決的歸市場(chǎng)解決，因此，市場(chǎng)都期待著新股發(fā)行制度進(jìn)一步深化改革。這項(xiàng)改革直接關(guān)系到中國(guó)資本市場(chǎng)短、中、長(zhǎng)期的發(fā)展。短期而言，要構(gòu)建一個(gè)估值體系合理的市場(chǎng)，必須經(jīng)過(guò)痛苦的價(jià)值回歸歷程，需要為過(guò)去不成熟的市場(chǎng)行為買(mǎi)單，為過(guò)去不符合市場(chǎng)規(guī)律的監(jiān)管體制買(mǎi)單。對(duì)管理層來(lái)說(shuō)，是選擇在當(dāng)下新股發(fā)行審核中去行政化讓供求雙方自行選擇新股發(fā)還是不發(fā)，還是逆市場(chǎng)而人為地把發(fā)行量這個(gè)水龍頭擰緊，讓市場(chǎng)價(jià)格維持在高估值中樞呢？前者可以讓市場(chǎng)盡快走向成熟、讓投資者真正為自己的行為決策負(fù)責(zé)任；后者則人為地阻礙了市場(chǎng)成熟的進(jìn)程，管理層也背上了更重的包袱。對(duì)眾多投資者來(lái)說(shuō)，是愿意在市場(chǎng)估值便宜以后大量買(mǎi)進(jìn)并持有呢？還是愿意在市場(chǎng)高估值的時(shí)候買(mǎi)貴了被套牢呢？理性的答案不言而喻。中期而言，發(fā)行制度去行政化，不僅落實(shí)在現(xiàn)有的滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板審核層面，更大的體現(xiàn)是在建立多層次資本市場(chǎng)的舉措上。新三板的推出是中國(guó)資本市場(chǎng)自誕生以來(lái)，僅次于股權(quán)分置改革后又一重大市場(chǎng)變革發(fā)展的新舉措。如果真能如市場(chǎng)所期待的那樣，以市場(chǎng)化的監(jiān)管理念來(lái)監(jiān)管新三板的運(yùn)行，依靠券商等中介和市場(chǎng)參與者自發(fā)的力量，堅(jiān)持市場(chǎng)化運(yùn)作，審核權(quán)力下放，實(shí)行注冊(cè)制，將大大降低上市和交易成本，相信短短5年的時(shí)間在新三板掛牌的公司將有望達(dá)到四五千家，市值過(guò)萬(wàn)億。這其中的投資機(jī)會(huì)不言而喻。新三板的開(kāi)啟，一方面會(huì)打破長(zhǎng)久以來(lái)束縛資本市場(chǎng)發(fā)展的枷鎖，改變千軍萬(wàn)馬擠獨(dú)木橋、爭(zhēng)搶有限行政和市場(chǎng)資源的格局，讓中國(guó)資本市場(chǎng)的容量在短時(shí)間內(nèi)急速擴(kuò)張，給一級(jí)股權(quán)投資市場(chǎng)帶來(lái)巨大的投資變現(xiàn)機(jī)會(huì)，成為私募股權(quán)基金（PE）行業(yè)的重要戰(zhàn)場(chǎng)之一。

另一方面，規(guī)模容量迅速擴(kuò)大的多層次資本市場(chǎng)，會(huì)徹底改變國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期估值過(guò)高的局面，包括現(xiàn)有二級(jí)市場(chǎng)股票的估值會(huì)繼續(xù)下降，回歸到合理的估值范疇。這不僅意味著二級(jí)市場(chǎng)主板（除了大藍(lán)籌銀行股以外）、中小板和創(chuàng)業(yè)板的大部分公司今后還有一個(gè)漫漫估值下降的過(guò)程，也給前端一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)的PE投資帶來(lái)了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：那就是一二級(jí)市場(chǎng)之間的流動(dòng)性溢價(jià)差距日益縮小，簡(jiǎn)單地獲取一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，PE行業(yè)的分化不可避免，只有踏實(shí)地尋找到價(jià)格合理、自身成長(zhǎng)性良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行投資，分享企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)成果，這樣的PE管理機(jī)構(gòu)才能持續(xù)生存發(fā)展下去。可以說(shuō)資本市場(chǎng)估值中樞理性回歸亦將帶動(dòng)中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)進(jìn)入專業(yè)化時(shí)代。

長(zhǎng)期而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在步入減速轉(zhuǎn)型期，此時(shí)尤其需要一個(gè)良性健康的多層次資本市場(chǎng)來(lái)助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。因此，現(xiàn)在可以說(shuō)是資本市場(chǎng)的改革和各項(xiàng)制度建設(shè)完善的最佳時(shí)機(jī)?，F(xiàn)在不做，以后還是要做，但包袱和代價(jià)會(huì)更沉重。減速意味著大批產(chǎn)能落后、缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)要被淘汰，很多中小民營(yíng)企業(yè)的日子會(huì)越來(lái)越難過(guò)；轉(zhuǎn)型意味著新興產(chǎn)業(yè)不斷興起和茁壯成長(zhǎng)，這其中發(fā)揮最大作用的是大批充滿活力的中小民營(yíng)企業(yè)。建設(shè)配套的多層次資本市場(chǎng)，積極扶持鼓勵(lì)私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展，從上游私募股權(quán)融資到多層次資本市場(chǎng)退出機(jī)制的完善，才能發(fā)揮資本市場(chǎng)全方位的資源優(yōu)化配置功能，在下一個(gè)關(guān)鍵10年的轉(zhuǎn)型期，為新興行業(yè)中有成長(zhǎng)性的優(yōu)秀中小民營(yíng)企業(yè)輸血融資，推動(dòng)千萬(wàn)家新興行業(yè)優(yōu)秀代表企業(yè)成長(zhǎng)壯大，成為中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的300強(qiáng)、500強(qiáng)！經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成功，說(shuō)到底就是千千萬(wàn)萬(wàn)個(gè)新興產(chǎn)業(yè)中優(yōu)秀企業(yè)的成功和崛起！