重啟國(guó)債期貨

杜彬

“萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)?！敝袊?guó)國(guó)際期貨研究院副院長(zhǎng)王紅英接受本刊記者采訪時(shí)表示，重啟國(guó)債期貨已經(jīng)進(jìn)入最后階段，各項(xiàng)條件基本成熟，只待國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。

在股指期貨上市4周年之際，中國(guó)金融期貨交易所（中金所）的第二個(gè)金融期貨產(chǎn)品，國(guó)債期貨終于浮出水面。

一波三折的上市之路

中國(guó)國(guó)債期貨的上市可謂一波三折。1995年2月23日，是中國(guó)證券史上最黑暗的一天，當(dāng)天爆發(fā)的3·27國(guó)債風(fēng)波被英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》解讀為中國(guó)的“巴林事件”。由于當(dāng)時(shí)中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展過(guò)快，直接將隱藏在期貨交易市場(chǎng)背后的一系列問(wèn)題拖出水面，交易所監(jiān)管不嚴(yán)、交易規(guī)則不完善、風(fēng)險(xiǎn)控制滯后等問(wèn)題集中在國(guó)債期貨市場(chǎng)爆發(fā)，連續(xù)出現(xiàn)多起重大違規(guī)交易，衍生的連鎖反應(yīng)致使整個(gè)期貨市場(chǎng)崩盤(pán)，國(guó)際影響惡劣。至5月17日，上市僅兩年零六個(gè)月的國(guó)債期貨匆匆畫(huà)上句號(hào)。

受該事件影響，懸蕩十?dāng)?shù)年的國(guó)債期貨市場(chǎng)一直處在比較敏感的位置。隨著2012年貿(mào)易保護(hù)限期的到來(lái)，關(guān)于要不要重啟國(guó)債期貨，何時(shí)重啟國(guó)債期貨的探討聲浪才再次涌動(dòng)起來(lái)。按照中國(guó)加入WTO的規(guī)定，逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化是對(duì)全球貿(mào)易協(xié)定所做的承諾之一。參考全球發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)債期貨有利于利率市場(chǎng)化，開(kāi)放封閉的債券市場(chǎng)。但是受到3·27事件的影響，監(jiān)管層對(duì)于國(guó)債期貨重啟面臨較大壓力；另一方面，中國(guó)商業(yè)銀行70%～80%左右的利潤(rùn)來(lái)自存款與貸款之間的利率差，銀行不愿意輕易放棄對(duì)利率的壟斷。中國(guó)的國(guó)債期貨上市阻礙重重。

2012年2月13日，中國(guó)期貨市場(chǎng)開(kāi)放國(guó)債期貨仿真交易。王紅英評(píng)價(jià)：“經(jīng)過(guò)一年左右的試水，已經(jīng)基本完成了對(duì)國(guó)債期貨設(shè)計(jì)的積累，同時(shí)也折射出一些問(wèn)題。值得肯定的是，市場(chǎng)表現(xiàn)出較好的運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)，多家機(jī)構(gòu)投資者，二十幾家券商、幾萬(wàn)個(gè)個(gè)人投資者積極參與到國(guó)債期貨的定價(jià)交易之中。從技術(shù)層面或市場(chǎng)層面來(lái)看，國(guó)債期貨交易本身并不存在太大難度。但由于國(guó)債期貨涉及到中國(guó)利率市場(chǎng)化定價(jià)這種公有性問(wèn)題，所以還有待于進(jìn)一步加強(qiáng)同證監(jiān)會(huì)和銀行之間的協(xié)調(diào)工作，以及明確規(guī)定商業(yè)銀行應(yīng)該如何參與國(guó)債期貨?！?/p>

“亂拳打死老師傅”，是中國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)非常有趣的一個(gè)現(xiàn)象，尤其在國(guó)債期貨第一次上市時(shí)表現(xiàn)得非常明顯。據(jù)王紅英回憶：“當(dāng)時(shí)由于對(duì)國(guó)債期貨認(rèn)識(shí)不清、交易經(jīng)驗(yàn)不足，很多投資者盲目參與，造成市場(chǎng)一片混亂。”

國(guó)債期貨作為專業(yè)的市場(chǎng)領(lǐng)域，金融市場(chǎng)與國(guó)債期貨上市之間應(yīng)該維持和諧的同步關(guān)系。按照目前中國(guó)并未形成完全利率化市場(chǎng)的現(xiàn)狀，參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，重啟國(guó)債期貨交易之后，市場(chǎng)活躍度可能并不高。這是由于國(guó)債期貨按市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)公正，與銀行間保護(hù)性定價(jià)存在偏差造成的。在兩種價(jià)格的博弈之中，或許會(huì)在期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間造成一定影響?！暗@個(gè)問(wèn)題并不是一個(gè)原則性問(wèn)題?！蓖跫t英特別強(qiáng)調(diào)。

定價(jià)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)的爭(zhēng)奪

時(shí)隔18年，如今重啟國(guó)債期貨已經(jīng)不僅僅是增加一個(gè)交易品種那么簡(jiǎn)單，它更多地與人民幣的利率市場(chǎng)化和國(guó)際化聯(lián)系在一起。

北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)、中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)專家委員會(huì)委員胡俞越認(rèn)為：“利率究竟是由市場(chǎng)定還是央行定，兩種定價(jià)機(jī)制之間其實(shí)是一個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系?！?/p>

作為最重要的金融期貨品種之一，國(guó)債期貨最主要的用途是用來(lái)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)架起貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的橋梁，改變傳統(tǒng)的定價(jià)模式。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球已經(jīng)有26個(gè)國(guó)家和地區(qū)的28個(gè)期貨交易所推出了國(guó)債期貨。全球前15大經(jīng)濟(jì)體以及“金磚國(guó)家”中的巴西、俄羅斯、印度和南非都推出了國(guó)債期貨。

誰(shuí)掌握了定價(jià)權(quán)誰(shuí)就掌握了分配權(quán)。因此，中國(guó)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)運(yùn)行并不完全開(kāi)放的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。但隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，中國(guó)逐步向國(guó)際主流的市場(chǎng)一體化方向靠攏，甩脫匯率操縱國(guó)的身份成了首要解決的問(wèn)題。只有進(jìn)一步開(kāi)放對(duì)稅率和匯率的管制，才能做到與世界經(jīng)濟(jì)相匹配。

普遍認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，利率市場(chǎng)化定價(jià)要優(yōu)于央行定價(jià)。胡俞越認(rèn)為：“這一判斷的前提應(yīng)該建立在資本市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模的基礎(chǔ)之上。只有具備利率定價(jià)的能力時(shí)，才能保證市場(chǎng)決定的利率水平公平、公正、科學(xué)、合理，不被投機(jī)和炒作所利用。即便中國(guó)的國(guó)債發(fā)行和銀行間市場(chǎng)已經(jīng)具備相當(dāng)大的規(guī)模，但是市場(chǎng)依舊過(guò)于封閉，還不足以完成利率價(jià)格發(fā)現(xiàn)。建立包括期貨市場(chǎng)在內(nèi)的多層次利率市場(chǎng)體系，是利率市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵一步。同時(shí)，利率市場(chǎng)化也會(huì)給銀行帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，提高國(guó)有企業(yè)的借貸成本，增加發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。這也需要國(guó)債期貨來(lái)為金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和投資者提供風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制。

“另一方面，由于人民幣離岸市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，在國(guó)際市場(chǎng)的‘倒逼之下，人民幣國(guó)際化的速度必須加快。國(guó)債期貨有利于完善國(guó)債市場(chǎng)體系，促進(jìn)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)化改革，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，完善金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新機(jī)制，提升人民幣國(guó)際化進(jìn)程?！?/p>

在推動(dòng)國(guó)債期貨重啟的進(jìn)程中，占據(jù)債券現(xiàn)券最多的銀行無(wú)疑擁有最大的話語(yǔ)權(quán)。在以銀行、機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者形成的參與者系統(tǒng)中，銀行是否會(huì)成為最大的受益方？王紅英認(rèn)為：“在市場(chǎng)化的運(yùn)作模式下，一切發(fā)生在交易場(chǎng)所內(nèi)的行為都是正常的，不應(yīng)該存在最大的受益者。但銀行擁有最大的話語(yǔ)權(quán)是無(wú)可厚非的?！?/p>

但是由于沖擊到銀行在定價(jià)權(quán)方面的優(yōu)勢(shì)地位，所以銀行對(duì)于國(guó)債期貨的上市熱情有余，積極不足。

“為了促進(jìn)銀行發(fā)行債的流通性，銀行需要更大的市場(chǎng)來(lái)拓展銷售渠道。假定商業(yè)銀行認(rèn)為未來(lái)國(guó)債內(nèi)涵價(jià)值下降，那么銀行間銷售通過(guò)交易所市場(chǎng)柜臺(tái)的市場(chǎng)是非常好的選擇。再?gòu)亩▋r(jià)機(jī)制來(lái)講，銀行現(xiàn)在說(shuō)了不算，就更要從入口積極參與，感受整個(gè)市場(chǎng)未來(lái)價(jià)格變化，以期達(dá)到未雨綢繆的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避?！蓖跫t英說(shuō)。

總的來(lái)說(shuō)，國(guó)債期貨的后續(xù)究竟如何，只有交給市場(chǎng)來(lái)把握了。