信貸對(duì)沖基金如何獲利？

高思卓

信貸型對(duì)沖基金專(zhuān)注固定收益證券投資，并通過(guò)三種方法獲利。

第一，基礎(chǔ)信貸策略自下而上精選高收益?zhèn)?，投資要點(diǎn)是債券挑選技能和避免踩雷，

如嘉漢林業(yè)債券在渾水做空?qǐng)?bào)告之后，令不少基金折戟。

第二，宏觀信貸策略自上而下，倚重對(duì)行業(yè)或資產(chǎn)類(lèi)別中大規(guī)模錯(cuò)誤定價(jià)的發(fā)現(xiàn)，

最著名的例子是保爾森基金在2007和2010年通過(guò)賣(mài)空次級(jí)貸款獲利87億美元。

第三，相對(duì)價(jià)值信貸套利策略通常進(jìn)行配對(duì)交易，

做多一種投資工具的同時(shí)做空另一種投資工具。

信貸對(duì)沖基金經(jīng)理專(zhuān)注于固定收益證券投資，最知名的信貸對(duì)沖基金公司之一是保爾森基金，該公司在2007和2010年分別通過(guò)賣(mài)空次級(jí)抵押貸款和抵押貸款證券獲得了總額為87億美元的超額利潤(rùn)。

高收益?zhèn)?/p>

信貸基金經(jīng)理最常見(jiàn)的投資標(biāo)的

穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，根據(jù)債券發(fā)行人按期支付本息的能力，均把評(píng)級(jí)分為投資級(jí)和非投資級(jí)（表1）。一般而言，BBB或Baa級(jí)以上為投資級(jí)，當(dāng)評(píng)級(jí)降至CCC，違約的可能性增加，D級(jí)的債券已經(jīng)發(fā)生違約（Default）。

相對(duì)應(yīng)地，債券也分為投資級(jí)債券和高收益?zhèn)Ｇ罢哌`約可能性最?。缓笳哌`約風(fēng)險(xiǎn)較高，必須支付更高利率，以彌補(bǔ)投資者購(gòu)買(mǎi)高收益?zhèn)袚?dān)的更高風(fēng)險(xiǎn)。債券利率與美國(guó)國(guó)債或倫敦銀行同業(yè)拆借利率之差，被稱(chēng)為信貸息差，表示投資者能夠從高違約風(fēng)險(xiǎn)債券賺取的額外收益。一般，信用評(píng)級(jí)較低的債券，其交易時(shí)的信貸息差高于投資級(jí)債券。

相比于股票和投資級(jí)債券市場(chǎng)，高收益?zhèn)袌?chǎng)是一個(gè)較新的資產(chǎn)類(lèi)別。其歷史可追溯到20世紀(jì)70年代末，當(dāng)時(shí)高收益?zhèn)蔀榱松鲜泄景l(fā)行非投資級(jí)債券的主要方式，信貸資產(chǎn)經(jīng)理也采取簡(jiǎn)單的“買(mǎi)入并持有”投資策略。80年代末起，隨著對(duì)沖基金的發(fā)展，信貸對(duì)沖基金經(jīng)理開(kāi)始嘗試多元化的投資策略，包括直接向企業(yè)進(jìn)行資金拆借，以及進(jìn)行信用違約掉期（CDS）和合成債務(wù)擔(dān)保憑證（CDO）等復(fù)雜衍生品交易，這些衍生品在90年代末比較發(fā)達(dá)。

基礎(chǔ)信貸策略：

精選債券，并避免踩雷

通常而言，最常見(jiàn)的信貸策略可歸為三種投資風(fēng)格，即基礎(chǔ)信貸、宏觀信貸和相對(duì)價(jià)值信貸套利。

基礎(chǔ)信貸是對(duì)沖基金領(lǐng)域最常見(jiàn)的投資策略之一，通常情況下，信貸對(duì)沖基金經(jīng)理通過(guò)購(gòu)買(mǎi)或賣(mài)空公司債券（投資級(jí)債券和高收益?zhèn)y行貸款、高危債務(wù)、不良債務(wù)以及最近重組公司的證券（包括股票），對(duì)公司及其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行自下而上的基礎(chǔ)信用分析，進(jìn)而建倉(cāng)。這一策略試圖把握和利用信貸市場(chǎng)上的定價(jià)異常現(xiàn)象，同時(shí)保持比典型的不良債務(wù)投資更低的周期性、方向性押注及更高的流動(dòng)性。

這種方法主要通過(guò)利息收益和資本升值獲利，潛在的投資回報(bào)要高于投資級(jí)債券。通常情況下，BB級(jí)和B級(jí)高收益?zhèn)c以BBB級(jí)為主的投資級(jí)債券之間的收益率差價(jià)在2到4個(gè)百分點(diǎn)之間，具體價(jià)差則取決于到期日、發(fā)行人的信用狀況及市場(chǎng)條件。經(jīng)濟(jì)、行業(yè)或發(fā)行人所發(fā)生的積極事件（包括評(píng)級(jí)升級(jí)、損益表改善、并購(gòu)）可能會(huì)通過(guò)提高高收益?zhèn)瘍r(jià)格（即資本增值），為債券持有人帶來(lái)更高的回報(bào)。

大部分高收益共同基金也屬于這一類(lèi)別，通過(guò)追蹤某高收益指數(shù)表現(xiàn)而被動(dòng)投資。除了以美元計(jì)價(jià)的債券，新興市場(chǎng)本幣債券是另一個(gè)熱點(diǎn)領(lǐng)域。除利息收益及價(jià)格上升外，對(duì)沖基金經(jīng)理也會(huì)設(shè)法利用自己看好的某一發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的貨幣升值趨勢(shì)來(lái)獲利。

由于借貸成本較低，做空部分主要由投資級(jí)債券組成。除了賣(mài)空信用前景惡化的債券，對(duì)沖基金經(jīng)理通常還會(huì)購(gòu)買(mǎi)CDS來(lái)對(duì)沖流動(dòng)性惡化或其他宏觀性事件引起的市場(chǎng)嚴(yán)重衰退。汲取2008年教訓(xùn)后，為了降低基差風(fēng)險(xiǎn)（即CDS等衍生品不能有效對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)），基金經(jīng)理們偏向拋空現(xiàn)貨，而不是利用衍生品來(lái)對(duì)沖。

與投資級(jí)債券相比，高收益?zhèn)袌?chǎng)的流動(dòng)性通常較低。買(mǎi)、賣(mài)價(jià)差通常介于25到100個(gè)基點(diǎn)之間，且受限于發(fā)行量和市場(chǎng)條件。因此，信貸經(jīng)理傾向于更長(zhǎng)期地持有高收益?zhèn)?，以盡量減少交易成本。

鑒于較大的違約風(fēng)險(xiǎn)和高收益?zhèn)姆稚⑿?，債券選擇技能顯得尤為重要。經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理不會(huì)只依賴(lài)于會(huì)計(jì)報(bào)表或評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的信用評(píng)級(jí)，而是會(huì)進(jìn)行內(nèi)部盡職審查工作，避免踩上地雷。嘉漢林業(yè)的案例就顯示了自下而上精選債券的重要性。

嘉漢林業(yè)在多倫多證券交易所上市，被評(píng)為Ba2/BB級(jí)，2011年其市值超過(guò)60億美元。該公司得到了全球機(jī)構(gòu)投資者的支持，如淡馬錫和保爾森基金等。另一方面，一些亞洲對(duì)沖基金經(jīng)理的交易策略則為做空，因其考慮到嘉漢林業(yè)業(yè)務(wù)模式存在許多不可調(diào)和的矛盾，如過(guò)高的息稅前利潤(rùn)率以及與銀行之間的再融資問(wèn)題。2011年6月，研究機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，聲稱(chēng)該公司正在運(yùn)行龐氏騙局，并進(jìn)行會(huì)計(jì)欺詐。此消息發(fā)布不久，該公司債券價(jià)格暴跌至面值的50%，幾個(gè)月后最終跌至20%（圖1）。2011年9月，安大略省證券委員會(huì)暫停該公司股票交易，并迫使其主要管理人員辭職。

宏觀信貸策略：

基于行業(yè)或資產(chǎn)類(lèi)別的

大規(guī)模錯(cuò)誤定價(jià)而交易

與基礎(chǔ)信貸策略相反，宏觀信貸基金經(jīng)理使用自上而下的方式構(gòu)建投資組合，這使得他們進(jìn)行交易時(shí)更側(cè)重于行業(yè)、資產(chǎn)類(lèi)別或地理區(qū)域的較大規(guī)模或定量錯(cuò)誤定價(jià)，而非主要基于具體公司的基本面。

例如，2011-2012年度，這些經(jīng)理以自上而下的觀點(diǎn)為基礎(chǔ)，對(duì)歐洲銀行和主權(quán)國(guó)家進(jìn)行了活躍的多頭和拋空交易。大量宏觀或行業(yè)分析被用于確定錯(cuò)誤定價(jià)是否存在，而并沒(méi)有像基礎(chǔ)信貸基金經(jīng)理那樣對(duì)發(fā)行人進(jìn)行比較。

宏觀信貸經(jīng)理的另一特點(diǎn)是，投資組合往往著重債券的“凸性”（比如，市場(chǎng)利率從3%下降至2.5%時(shí)，債券價(jià)格升幅比利率從3.5%下降至3%時(shí)要大），令投資組合具有一個(gè)價(jià)格潛在上升空間大于有限下跌的回報(bào)結(jié)果，這類(lèi)似于期權(quán)交易模式。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)、某個(gè)行業(yè)或公司發(fā)生重大事件時(shí)，這種交易模式可以幫助基金經(jīng)理帶來(lái)豐厚回報(bào)。這也如同購(gòu)買(mǎi)CDS，如未發(fā)生降級(jí)事件，投資人損失購(gòu)買(mǎi)CDS的手續(xù)費(fèi)（相當(dāng)于保費(fèi)），而如果債券被降級(jí)，投資人可獲數(shù)倍于CDS保費(fèi)的收益。宏觀信貸基金經(jīng)理圍繞著不穩(wěn)定因素進(jìn)行積極交易，以獲得超額回報(bào)，所以投資組合主要集中于流動(dòng)性最大的信貸工具和衍生工具，例如主權(quán)債券、投資級(jí)債券、CDS、CDS指數(shù)等，以盡量減少交易成本。

2008年，由于信貸市場(chǎng)前景黯淡，保爾森下重注做空美國(guó)和英國(guó)的一系列大型金融機(jī)構(gòu)，其不僅利用高杠桿率，還將大量資產(chǎn)投資于情況惡化的行業(yè)，包括住房抵押貸款融資公司以及區(qū)域、國(guó)家和全球銀行。英國(guó)五大銀行中保爾森做空了四家，據(jù)報(bào)道，他從此次交易中共賺得2.8億英鎊。

相對(duì)價(jià)值信貸套利策略：

配對(duì)交易

相對(duì)價(jià)值信貸基金經(jīng)理專(zhuān)注于債券及相關(guān)資產(chǎn)價(jià)差分析，基于歷史和預(yù)期的錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行交易。這種套利既可以在單一公司的資本結(jié)構(gòu)內(nèi)（債務(wù)與債務(wù)或債務(wù)與股本），也能用于兩個(gè)獨(dú)立的公司資本結(jié)構(gòu)之間。經(jīng)理們主要投資于債券，包括可轉(zhuǎn)換債券，也投資債券的信用違約掉期（CDS）以及少量的股票。

這種投資策略通常采取配對(duì)交易模式：做多一種工具的同時(shí)賣(mài)空另一種工具?；鸾?jīng)理以最佳的風(fēng)險(xiǎn)/報(bào)酬來(lái)判斷多空比率，通常借助于定量模型來(lái)尋找相對(duì)估值中的異常現(xiàn)象，模型的輸出結(jié)果只用于提示可能的交易，最終還需要通過(guò)基礎(chǔ)信貸研究來(lái)確定哪些因素可能造成相對(duì)估值的變化，是繼續(xù)下去還是會(huì)逐漸趨同。此外，基金經(jīng)理還會(huì)運(yùn)用多種衍生品，特別是CDS和CDS指數(shù)，且使用3至6倍的杠桿放大回報(bào)。

信貸基差套利是一種常見(jiàn)的相對(duì)價(jià)值信貸策略，通過(guò)捕捉現(xiàn)金債券與CDS之間的基差波動(dòng)來(lái)交易?；钍荂DS利差減去現(xiàn)金債券利差。在負(fù)基差交易中，CDS價(jià)格低于債券價(jià)差，基金經(jīng)理同時(shí)購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)金債券和CDS，便可以從利差差異中賺取正利差。這種交易在基差趨同或縮小時(shí)是有利可圖的。雅居樂(lè)地產(chǎn)（03383.HK）債券的交易便是一例（圖2）。2008年3月其債券利差（零波動(dòng)率利差）明顯比CDS更大，使投資者可以購(gòu)買(mǎi)債券以及CDS，獲得正利差而無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)?；诨畈环€(wěn)定和均值回歸特征，投資者可以在幾個(gè)月內(nèi)賣(mài)出并獲利。

分散投資降低信用風(fēng)險(xiǎn)

債券持有人面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是因發(fā)行公司財(cái)務(wù)狀況實(shí)際或被認(rèn)定出現(xiàn)惡化情形而導(dǎo)致?lián)p失的可能性。信用降級(jí)通常伴隨著債券價(jià)格下降。公司未能向債權(quán)人如期支付利息或償還本金時(shí)即發(fā)生違約情形。在最壞的情況下，債券持有人可能失去所有投資資本。雖然有擔(dān)保的債券持有人可能會(huì)分到一些企業(yè)資產(chǎn)，但還是不可能收回全部投資。對(duì)信貸基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，若想管理信貸風(fēng)險(xiǎn)，除了持續(xù)監(jiān)控并研究發(fā)行機(jī)構(gòu)及行業(yè)外，多元化也是十分關(guān)鍵的一點(diǎn)，因?yàn)橥顿Y于數(shù)個(gè)發(fā)行人及行業(yè)有助于減少價(jià)格下跌或因個(gè)別情況造成違約的風(fēng)險(xiǎn)。

而另一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自市場(chǎng)，即因宏觀環(huán)境變動(dòng)和認(rèn)知變化而造成頭寸損失的風(fēng)險(xiǎn)。宏觀環(huán)境變動(dòng)造成的風(fēng)險(xiǎn)包括利率風(fēng)險(xiǎn)（債券價(jià)格與利率之間的反比關(guān)系）、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（流動(dòng)性降低時(shí)，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差上升）、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（在經(jīng)濟(jì)下行期間，高收益?zhèn)谋窘饍r(jià)值損失比投資級(jí)債券更大）及貨幣風(fēng)險(xiǎn)（本幣債券的總回報(bào)受貨幣匯率變動(dòng)影響），認(rèn)知變化造成的風(fēng)險(xiǎn)包括提前兌付風(fēng)險(xiǎn)（發(fā)行人有權(quán)由于經(jīng)濟(jì)或非經(jīng)濟(jì)原因在注明到期日前兌付債券，債券持有人可能無(wú)法用相等的利率替換他們被提前兌付的債券）。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)雖然無(wú)法通過(guò)多元化投資來(lái)消除，但對(duì)沖基金經(jīng)理仍能通過(guò)分析經(jīng)濟(jì)和信貸周期來(lái)管理各個(gè)信貸市場(chǎng)上的投資分配，并利用對(duì)沖工具降低投資組合的波動(dòng)性。

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