資產(chǎn)配置需重歸均衡

周金濤

進(jìn)入5-6月，經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生鮮明變化：其一，庫(kù)存周期的第二低點(diǎn)出現(xiàn)，增長(zhǎng)擔(dān)憂緩解；其二，政策壓力緩解，地產(chǎn)局面緩和，政策大方向微調(diào)中；其三，美元走弱，全球局部風(fēng)險(xiǎn)緩解，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。我們必須重新思考資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)問(wèn)題，配置回歸均衡化是必選動(dòng)作。

無(wú)論是從基本面還是市場(chǎng)面而言，5-6月都是一個(gè)重新布局的階段，或者說(shuō)市場(chǎng)和基本面都到了轉(zhuǎn)折點(diǎn)。就基本面而言，3-4月的PMI出現(xiàn)了明顯的反季節(jié)性，這是由庫(kù)存周期運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律所決定的，與2012年四季度的反季節(jié)性回升具有同樣的庫(kù)存機(jī)理，所以這是新的庫(kù)存周期向上運(yùn)動(dòng)中的波折而已。但就經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)特征來(lái)看，4月的PMI說(shuō)明庫(kù)存周期的第二低點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)，或者無(wú)論如何，經(jīng)濟(jì)周期在5-6月已經(jīng)到了趨勢(shì)性的時(shí)間拐點(diǎn)，這一拐點(diǎn)對(duì)2013年全年具有決定性意義，從現(xiàn)在遠(yuǎn)望2013年底的業(yè)績(jī)結(jié)算時(shí)刻，可以說(shuō)，5-6月是決勝的布局階段。

從市場(chǎng)的角度看，在周期調(diào)整過(guò)程中的成長(zhǎng)股泡沫化進(jìn)程本身就說(shuō)明了市場(chǎng)資金的寬裕，這也是市場(chǎng)活力的表現(xiàn)。但成長(zhǎng)股與周期股的估值剪刀差過(guò)于明顯，也是一種風(fēng)險(xiǎn)。這種潛在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的突破口需要基本面的變化，而5-6月正是基本面方向選擇的時(shí)刻。雖然可能經(jīng)濟(jì)周期還是按照自己的方向去演繹，但就映射基本面的市場(chǎng)而言，價(jià)值股需要基本面回歸，成長(zhǎng)股需要估值回歸，因此，后市無(wú)論系統(tǒng)性是向上還是向下，成長(zhǎng)股與周期股都會(huì)先出現(xiàn)一個(gè)剪刀差收斂的過(guò)程。對(duì)于當(dāng)下而言，配置回歸均衡化是必選動(dòng)作。而后續(xù)的經(jīng)濟(jì)與資金演化將產(chǎn)生二次分化，分化的起點(diǎn)很可能在5-6月間。

庫(kù)存周期的雙底或已出現(xiàn)

目前看，基本面確實(shí)在發(fā)生變化，而6月當(dāng)是諸多基本面問(wèn)題的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。首先是關(guān)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，3-4月經(jīng)濟(jì)的疲弱態(tài)勢(shì)令本輪庫(kù)存周期的延續(xù)性被質(zhì)疑。實(shí)際上，本來(lái)2013年1-4月就是我們定義的本輪庫(kù)存周期的二次探底階段，而在這個(gè)時(shí)候，大宗價(jià)格的暴跌又對(duì)庫(kù)存周期擾動(dòng)非常明顯。庫(kù)存周期的機(jī)理就是價(jià)格問(wèn)題，價(jià)格下跌自然會(huì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，4月PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格環(huán)比下跌10個(gè)百分點(diǎn)以上，歷史上看，分別于2005年5月、2008年8-10月、2010年5月、2011年10月、2012年5月出現(xiàn)過(guò)單月10個(gè)百分點(diǎn)以上的購(gòu)進(jìn)價(jià)格下跌幅度，而隨后，分別于2005年7月、2009年1月、2010年7月、2012年8月見(jiàn)到短周期底部，如果購(gòu)進(jìn)價(jià)格大幅下跌，代表庫(kù)存行為“量?jī)r(jià)齊跌”的最后一環(huán)，兩個(gè)月后很大概率見(jiàn)到短周期的底部。所以，我們對(duì)庫(kù)存周期的理解而言，二季度一定是一個(gè)低點(diǎn)。

在價(jià)格回落的同時(shí)，4月產(chǎn)成品庫(kù)存不升反降，也是值得關(guān)注的問(wèn)題，一方面說(shuō)明需求可能并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的惡化，這從生產(chǎn)端數(shù)據(jù)可以得到印證；另一方面，價(jià)格下跌推動(dòng)了再次主動(dòng)去庫(kù)存的行為。如前所述，3月產(chǎn)成品庫(kù)存反彈至50以上不是正常現(xiàn)象，必然要求再一次的去庫(kù)存行為，而去庫(kù)存之后，短周期才有可能重新向上。分析可見(jiàn)，本輪庫(kù)存周期的第二低點(diǎn)將在二季度出現(xiàn)。退一步說(shuō)，即便這一判斷出現(xiàn)了失誤，這一失誤也將在二季度，最遲6月就明朗，所以，5-6月是一個(gè)需要重新思考的布局期。

政策在放松

除了經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢(shì)之外，政策在6月也是一個(gè)觀察期。在現(xiàn)有狀態(tài)下，關(guān)于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的方向，市場(chǎng)一定是糾結(jié)的，量?jī)r(jià)上升有可能出臺(tái)進(jìn)一步的政策，量?jī)r(jià)下跌則又有可能成為行業(yè)基本面的最根本負(fù)面因素，注定地產(chǎn)在未來(lái)一段時(shí)期不會(huì)成為某種主導(dǎo)力量。但我們認(rèn)為大概率上不會(huì)出現(xiàn)量?jī)r(jià)上升的現(xiàn)象，所以地產(chǎn)矛盾的緩解也是一種市場(chǎng)的穩(wěn)定因素。此后，地產(chǎn)重回價(jià)值投資軌道，至少對(duì)于一些個(gè)股是如此的。除此之外，在一季度一系列的政策之后，經(jīng)過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的分析和判斷，一些政策的導(dǎo)向可能需要微調(diào)，這個(gè)微調(diào)的時(shí)間點(diǎn)應(yīng)該在6月之后出現(xiàn)。而就目前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)來(lái)看，盡管GDP的目標(biāo)沒(méi)有以前那么重要，但這個(gè)目標(biāo)依然是最重要的，所以，政策的調(diào)整大概率上不會(huì)是朝著緊縮的方向走，這也是二三季度的方向問(wèn)題。

前期，我們從理論的角度判斷，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策從凱恩斯主義向供給學(xué)派轉(zhuǎn)向是個(gè)大概率事件，這個(gè)問(wèn)題還有待進(jìn)一步研究。6月之后，離黨的十八屆三中全會(huì)越來(lái)越近，三四季度是政策導(dǎo)向的驗(yàn)證期，但這個(gè)問(wèn)題與市場(chǎng)的估值現(xiàn)狀聯(lián)系在一起，確實(shí)沒(méi)那么清晰。如果我們從現(xiàn)在遠(yuǎn)望年底結(jié)算時(shí)刻，雖然眾人皆知經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是大方向，但估值的泡沫化使得此類(lèi)方向的超額收益值得懷疑，就算是轉(zhuǎn)型政策導(dǎo)向被驗(yàn)證，也是一個(gè)了結(jié)的過(guò)程。如果考慮到重新布局的問(wèn)題，那么，估值高低是不可回避的。所以，一方面，就當(dāng)前低估值的周期品和消費(fèi)品而言，還是需要基本面變化來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，這就顯得經(jīng)濟(jì)基本面和政策導(dǎo)向的變化尤為重要；另一方面，成長(zhǎng)股本身也需要一個(gè)辨識(shí)真?zhèn)魏椭匦虏季值倪^(guò)程，而在這里估值高低和基本面真?zhèn)尉哂型瑯拥牟季忠饬x。

美元趨弱和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升

我們?cè)谇捌谔岢?，二季度美元?yīng)該是偏弱的。之所以這么判斷，因?yàn)槊绹?guó)二季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還不會(huì)超預(yù)期的好，依然屬于疲弱增長(zhǎng)的狀態(tài)。而諸如日本持續(xù)寬松、歐洲意大利危機(jī)、歐元降息等令美元走強(qiáng)的因素，將在二季度進(jìn)入一個(gè)邊際遞減階段，這些因素對(duì)美元的支撐在減弱。雖然我們一直看淡黃金和大宗價(jià)格的中期走勢(shì)，但其還沒(méi)到形成中期加速下跌的時(shí)刻，這次的價(jià)格暴跌作為短期的情緒宣泄或許也在某種程度上釋放了短期的做空壓力，所以，我們傾向于繼續(xù)認(rèn)為美元在二季度是偏弱的。而目前來(lái)看，歐元、日元的持續(xù)寬松，以及美國(guó)仍然維持當(dāng)前的政策不變，都使得全球的流動(dòng)性依然樂(lè)觀，我們判斷二季度是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的時(shí)點(diǎn)，而這有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的企穩(wěn)。

市場(chǎng)面的三種可能

經(jīng)過(guò)前面一番闡述，我們無(wú)非是想說(shuō)明，進(jìn)入5-6月，基本面會(huì)發(fā)生變化，這種變化主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。其一，庫(kù)存周期的第二低點(diǎn)出現(xiàn)，增長(zhǎng)擔(dān)憂緩解；其二，政策壓力緩解，地產(chǎn)局面緩和，政策大方向微調(diào)中；其三，美元走弱，全球局部風(fēng)險(xiǎn)緩解，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。基本面的鮮明變化使我們必須重新思考資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。而在此時(shí)，市場(chǎng)面也進(jìn)入了一個(gè)重要階段，成長(zhǎng)與周期的估值剪刀差過(guò)大，已經(jīng)成為市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，成長(zhǎng)股內(nèi)部也存在真?zhèn)螁?wèn)題，對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)的解決方式，則是由上述的基本面變化所決定的。

如果我們對(duì)二季度的判斷是正確的，那么市場(chǎng)的模式則是經(jīng)濟(jì)重新開(kāi)始回升，資金面維持，資金重新向著周期性價(jià)值板塊配置，成長(zhǎng)類(lèi)股票受到兌現(xiàn)及資金重新配置影響而展開(kāi)調(diào)整，周期股獲得超額收益。

但這可能只是個(gè)短期現(xiàn)象，到了三季度，不僅僅要思考經(jīng)濟(jì)是不是回升，更要思考回升的力度問(wèn)題。所以，一種可能是經(jīng)濟(jì)回升明顯，資金面寬裕，價(jià)值與成長(zhǎng)均有收益，只不過(guò)是比較相對(duì)收益問(wèn)題。在這種狀態(tài)下，應(yīng)該伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的回升和外需好轉(zhuǎn)，所以，非地產(chǎn)鏈的周期品，特別是長(zhǎng)期趨弱的外需周期品值得關(guān)注。當(dāng)然，由于我們認(rèn)為第二庫(kù)存周期的最終使命就是產(chǎn)業(yè)升級(jí)，成長(zhǎng)股依然會(huì)有超額收益。此外，價(jià)格回升預(yù)期也會(huì)伴隨增長(zhǎng)而提升，與價(jià)格上升相關(guān)的上游及農(nóng)業(yè)等板塊存在機(jī)會(huì)。

另一種可能是經(jīng)濟(jì)觸底回升后，下半年維持偏弱態(tài)勢(shì)，此時(shí)周期品有相對(duì)超額收益，但不知維持多久，成長(zhǎng)股補(bǔ)跌之后，偽成長(zhǎng)類(lèi)股票大幅回落，價(jià)值類(lèi)股票因估值較低，跌幅較小，而后市場(chǎng)繼續(xù)演繹結(jié)構(gòu)性行情，繼續(xù)以成長(zhǎng)和階段主題主導(dǎo)。

當(dāng)然，還有一種可能，就是經(jīng)濟(jì)并未在二季度成功觸底，市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，成長(zhǎng)股估值大幅收縮，周期股雖然估值較低，但基本面仍然形成拖累，市場(chǎng)趨勢(shì)性下行，周期股獲得相對(duì)收益。

雖然我們有傾向性的觀點(diǎn)，但也無(wú)法判定在三季度確切會(huì)發(fā)生什么。所以，當(dāng)前的回歸均衡，是一種對(duì)轉(zhuǎn)折的準(zhǔn)備，當(dāng)回歸均衡之后，我們可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)重新進(jìn)行方向的調(diào)整，而這個(gè)均衡化的時(shí)點(diǎn)，應(yīng)該就在5-6月。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，其一，需要在成長(zhǎng)股中辨識(shí)真?zhèn)?，我們依然傾向于產(chǎn)業(yè)升級(jí)，即我們所指的新中游應(yīng)該屬于真實(shí)成長(zhǎng)；其二，需要關(guān)注周期股企穩(wěn)反彈的可能，除了金融、地產(chǎn)之外，甚至可以關(guān)注一些非地產(chǎn)鏈周期品反彈的可能，目前看主要是外需鏈；其三，需要重新關(guān)注與價(jià)格漲跌密切相關(guān)行業(yè)的機(jī)會(huì)，因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)企穩(wěn)，這個(gè)位置當(dāng)是一個(gè)價(jià)格低點(diǎn)，由此，上游及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈和農(nóng)業(yè)板塊也不是完全沒(méi)機(jī)會(huì)；其四，新一屆政府及其相關(guān)部門(mén)的政策導(dǎo)向已經(jīng)到了漸漸明朗的時(shí)刻，由此，諸如券商等行業(yè)的發(fā)展方向也會(huì)漸漸清晰。最后，遠(yuǎn)望年底的結(jié)算時(shí)刻，可能結(jié)果無(wú)法預(yù)期，但可以肯定的是，現(xiàn)在的均衡化就是為了年底結(jié)構(gòu)性重新收斂的準(zhǔn)備。

個(gè)性化資產(chǎn)配置更具價(jià)值

均衡即是剛性，是博弈各方能量消耗不得不妥協(xié)的結(jié)果。這意味著依靠短期內(nèi)周期與成長(zhǎng)自身的力量無(wú)法打破僵局，市場(chǎng)對(duì)外部沖擊的方向與力度的分歧決定了未來(lái)非均衡的市場(chǎng)格局。在確定的外部力量中，改革顯然較外需的沖擊力要大。十八屆三中全會(huì)相當(dāng)于胸有成竹的“父母”，靜候“女兒”把周期和成長(zhǎng)的“貴婿”帶到面前。面對(duì)“人到中年”的成熟局面，決策者的舍與得已然相當(dāng)明確，未來(lái)的幸福在于共同成長(zhǎng)而不是用青春換取存量的財(cái)富。相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，周期與成長(zhǎng)的總量概念越來(lái)越失去意義，結(jié)構(gòu)主義將大行其道。周期與成長(zhǎng)的各自分化、外圍與中心的相互演進(jìn)使得個(gè)性化的資產(chǎn)配置更有價(jià)值。從這個(gè)意義上講，僵局的突破，首先要突破的是思維的剛性。

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