有序開放資本賬戶是打開當(dāng)前宏觀迷局的金鑰匙

李稻葵

相比前蘇聯(lián)及東歐國家，中國改革開放頭30年宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的秘密武器，是保持資本賬戶的封閉。今天，經(jīng)濟(jì)格局有了翻天覆地的變化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振、人民幣快速升值、民間資金投資無門、房價(jià)居高不下的宏觀迷局，可以通過有序放開資本賬戶來化解。

有序推進(jìn)資本賬戶的開放，是打開中國宏觀迷局的一把鑰匙。

金融危機(jī)爆發(fā)之后，中國經(jīng)濟(jì)一直表現(xiàn)優(yōu)于歐美諸國，但是目前卻出現(xiàn)了一系列撲朔迷離的現(xiàn)象。一方面，內(nèi)需低迷，國內(nèi)企業(yè)利潤下降、開工不足；而另一方面，人民幣匯率正在各國量化寬松政策的包圍下節(jié)節(jié)上升，令實(shí)體經(jīng)濟(jì)雪上加霜。與此同時(shí)，大量民間資金卻投資無門，只能涌向房地產(chǎn)市場，不斷推動房地產(chǎn)價(jià)格的攀升。中國的股市則持續(xù)低迷，在全球股市屢創(chuàng)新高的背景下，已連續(xù)第三年在低位徘徊。

日本方面更是火上澆油。最近，日本央行在所謂的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的推動下，大規(guī)模印發(fā)鈔票，導(dǎo)致日元對包括人民幣在內(nèi)的貨幣不斷貶值，這對中國經(jīng)濟(jì)而言無疑又構(gòu)成了進(jìn)一步的沖擊。

那么，應(yīng)該如何破解當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的迷局呢？一把關(guān)鍵的鑰匙就是資本賬戶的開放。資本賬戶的有序開放，可以有效地化解人民幣升值的壓力，也可以在很大程度上緩解房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲的壓力，更重要的是，資本市場的有序開放，可以解決中國貨幣存量持續(xù)上漲的難題。

資本賬戶不開放的歷史原因

為了講清楚為什么中國當(dāng)前需要開放資本賬戶，需要回顧資本賬戶不開放的基本歷史。

可以說，在中國改革開放的頭30年，資本賬戶的封閉是穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)重要的秘密武器。由于資本賬戶不開放，使得大量資金、儲蓄聚集在中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，再加上國家對商業(yè)銀行的高度控制，使得大量儲蓄集聚在商業(yè)銀行內(nèi)。商業(yè)銀行受到大量行政干預(yù)，其資金被以很低的貸款成本用于補(bǔ)貼那些經(jīng)營不善的國有企業(yè)，使其不成為國家財(cái)政的包袱。同時(shí)，也正是通過持續(xù)壓低貸款和存款利率，使得商業(yè)銀行能夠獲得比較大的存貸利率差，從而獲得穩(wěn)定的利潤，這種穩(wěn)定的利潤又反過來補(bǔ)貼了貸款不力的商業(yè)銀行。這一系列運(yùn)作的本質(zhì)就是用高儲蓄掩蓋了國家財(cái)政潛在的赤字，穩(wěn)定了社會各界的預(yù)期。這就是中國改革頭30年宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定、通脹在大多數(shù)年份不超過10%的最大秘密。

相反，俄羅斯以及東歐國家在經(jīng)濟(jì)改革的早期就實(shí)行了比較開放的資本賬戶政策，同時(shí)，也放開了對商業(yè)銀行的控制。一夜之間，大量的私營資本進(jìn)入到銀行體系。由于國家失去了對社會儲蓄的控制，社會儲蓄在全球范圍內(nèi)尋找高投資回報(bào)。與此同時(shí)，國家財(cái)政收入在東歐和前蘇聯(lián)改革的初期不斷地下降，這一點(diǎn)與中國完全一致。不斷下降的財(cái)政收入與完全失控的金融體系合在一起，導(dǎo)致了俄羅斯與東歐各主要國家整體宏觀經(jīng)濟(jì)的失控。這就是中國與前蘇聯(lián)及東歐改革在宏觀層面的最大不同。

當(dāng)前形勢與過去30年完全不同

回顧改革開放頭30年的歷史可以看到，今天的情況與當(dāng)年完全不同。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)的基本格局是生產(chǎn)能力完全過剩，總需求相對不足，社會儲蓄過剩。這種情況下，宏觀穩(wěn)定的任務(wù)已經(jīng)從穩(wěn)定物價(jià)轉(zhuǎn)向了穩(wěn)定房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價(jià)格。同時(shí)，由于國內(nèi)生產(chǎn)能力過剩，大量產(chǎn)品出口導(dǎo)致了長期的外貿(mào)順差，這就使得中國長期以來面臨著外資涌入的問題，并推動了人民幣不斷升值的預(yù)期，人民幣升值的預(yù)期又進(jìn)一步拉動了外資涌入的速度。

在這一背景下，中國經(jīng)濟(jì)的主要問題表現(xiàn)為貨幣存量居高不下（貨幣存量的一個(gè)來源是大量外資的涌入）、名義匯率不斷上升、房地產(chǎn)價(jià)不斷上漲、流動性泛濫，這些表象與改革開放頭30年的情況恰恰相反。在這種形勢下，對中國的金融體系必須要有新的考慮。

資本賬戶的有序開放，

是打開宏觀迷局的鑰匙

通過以上分析，我們看到，如果中國的資本賬戶能夠有序地開放，那么我們將完全有可能形成一個(gè)在資本賬戶上資金有序出境的格局。具體說來，企業(yè)和個(gè)人可以將一部分人民幣存款轉(zhuǎn)換成外幣出國投資。這種出國投資可以帶來四個(gè)方面的好處。

第一，資本賬戶有序開放，可以大大緩解人民幣升值壓力。這是因?yàn)?，在外匯市場上，我們就會形成一個(gè)有進(jìn)有出的雙向流動局面，而不是今天大量資金涌入而沒有資金流出的單方面升值的壓力。

第二，可以推動人民幣有序地轉(zhuǎn)換成外幣出國，使得人民幣基礎(chǔ)貨幣存量有所下降，從而最終使得中國能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣存量與GDP之比逐漸下降的經(jīng)濟(jì)軟著陸的進(jìn)程。

第三，可以大大緩解房價(jià)不斷上漲的壓力。其原因是讓中國的儲蓄者能夠在全球范圍內(nèi)尋求投資的方向，而不是像今天一樣僅僅局限在國內(nèi)，眼光過多地注重于房地產(chǎn)市場。中國境內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格居高不下、久調(diào)未果的局面，最終將會由此得到解決。

第四，可以為百姓創(chuàng)造更多的投資機(jī)會，是民生之舉。中國經(jīng)濟(jì)基本的問題是產(chǎn)品市場產(chǎn)能過剩，需求不足，與此對應(yīng)的是，金融市場高質(zhì)量的產(chǎn)品極為匱乏，資金大量積聚于銀行體系，部分追逐房地產(chǎn)市場，抬高房價(jià)。而縱觀國際市場，大量跨國公司的利潤來自中國，它們的股票和債券市值不斷提高，中國百姓眼睜睜看著中國經(jīng)濟(jì)“肥水流入外人田”，卻投資無門。資本賬戶有序開放恰恰是破解這一困境的關(guān)鍵一步。

資本賬戶開放必須考慮民生，

幫助百姓控制風(fēng)險(xiǎn)

資本賬戶開放有可能會帶來一些負(fù)面影響。從民生角度來看，難以避免的是有一部分百姓將自己的儲蓄轉(zhuǎn)換為外幣出國投資，卻由于投資不力出現(xiàn)了大規(guī)模虧損。原則上講，這種風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由個(gè)人承擔(dān)，但是在現(xiàn)代社會中，大量百姓出現(xiàn)投資虧損，勢必將演變?yōu)楦母镎叩呢?fù)擔(dān)，社會各界包括媒體一定會追問有關(guān)政策的合理性。如何應(yīng)對此類風(fēng)險(xiǎn)？必須采取預(yù)防手段?？梢钥紤]采取國外對對沖基金的管理方式，那就是，對沖基金的投資者必須符合一定的凈資產(chǎn)要求，如擁有500萬美元的凈資產(chǎn)才能夠投資對沖基金。在今天的中國，出國投資的風(fēng)險(xiǎn)往往遠(yuǎn)高于境內(nèi)投資，因此，國家可以規(guī)定，只有當(dāng)每一個(gè)銀行賬戶的存款額在過去一年之內(nèi)平均達(dá)到一定數(shù)額時(shí)，才能夠?qū)①Y金以一定的最高比例兌換成外幣出境投資。通過這種方式可以化解百姓出國投資損失巨大以致自身難以應(yīng)對的尷尬局面。

底線思維是關(guān)鍵：必須有控制

超大規(guī)模資金流出的緊急閥門

多年以來，學(xué)術(shù)界大部分學(xué)者在談到資本賬戶開放的時(shí)候，一般都會提出反對意見，其主要的理由是，如果資本賬戶打開，就很有可能形成資金大量出走的局面，這會對中國的資產(chǎn)市場帶來巨大沖擊，中國的銀行體系也會出現(xiàn)擠兌的風(fēng)潮。

應(yīng)該說，這種擔(dān)憂在中國經(jīng)濟(jì)大格局轉(zhuǎn)變以后，已經(jīng)大大地緩解了。正如以上的分析，中國經(jīng)濟(jì)目前的基本格局與過去30年完全不同。但是，國際金融市場瞬息萬變，國際投資者情緒也是變幻莫測，這種人民幣短期內(nèi)兌換成美元大量出走的情況，任何時(shí)候都不能排除。那對此風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該怎么辦呢？筆者認(rèn)為，事先就應(yīng)該設(shè)置防火門或是緊急閥門的機(jī)制。那就是，一旦出現(xiàn)大規(guī)模的資金出走，國家馬上宣布緊急措施，對每一個(gè)銀行賬戶和投資者設(shè)定兌換的上限。具體說來，比如說，在一個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)了3000億乃至5000億美元的兌換規(guī)模，國家就可以規(guī)定，每一個(gè)銀行賬戶的兌換上限為1萬美元。而相關(guān)的對外投資的審批，也要有一定的放緩。通過這種方式，可以逐步地逆轉(zhuǎn)資金大規(guī)模外逃的期望與趨勢。

總之，中國經(jīng)濟(jì)的大格局相比30年前已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。中國宏觀經(jīng)濟(jì)的種種迷局，包括貨幣升值、房地產(chǎn)價(jià)格居高不下乃至泡沫化、百姓缺乏投資渠道等等，都可以通過有序地放開資本賬戶這一改革實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前，在全球一片量化寬松的浪潮中推出這樣的改革，也是最好的應(yīng)對措施。