債務(wù)可持續(xù)性與金融風(fēng)險(xiǎn)

曾剛

4月初，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)將中國(guó)償還長(zhǎng)期本幣債務(wù)的評(píng)級(jí)從“AA-”降至“A+”，評(píng)級(jí)前景為穩(wěn)定。其中，對(duì)中國(guó)債務(wù)可持續(xù)的擔(dān)憂是下調(diào)評(píng)級(jí)的主要原因。這次評(píng)級(jí)下調(diào)，將近來(lái)熱議的中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題再一次推到了風(fēng)口浪尖。

在很多人看來(lái)，中國(guó)的債務(wù)已經(jīng)步入不可持續(xù)的區(qū)間，主要理由有二，其一，巨額投資進(jìn)入到低效率領(lǐng)域（包括地方投融資平臺(tái)）和被限制的行業(yè)（如房地產(chǎn)業(yè)等），具有較大的違約風(fēng)險(xiǎn)，一旦爆發(fā)，或許會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生較大沖擊；其二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍處不確定階段，投資的邊際收益率不斷下降，或難支撐高額債務(wù)的本息償付。以此為基礎(chǔ)，“唱空中國(guó)”的言論開(kāi)始甚囂塵上。

鑒于信貸規(guī)模在過(guò)去幾年中的過(guò)快膨脹，的確存在一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，不確定性也因此加大。但是，僅關(guān)注債務(wù)規(guī)模，而忽視對(duì)中國(guó)所處的發(fā)展階段及內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的考量，恐怕會(huì)對(duì)當(dāng)下的狀況形成錯(cuò)誤的判斷。至少，上面兩個(gè)屢被提及的債務(wù)不可持續(xù)的理由，都大有商榷余地。

第一，有關(guān)違約風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（特別是地方投融資平臺(tái)以及房地產(chǎn)領(lǐng)域）的討論已多，但到目前為止，很多擔(dān)憂都出自于推測(cè)。從可獲得的數(shù)據(jù)看，中國(guó)銀行業(yè)的整體貸款不良率仍在1%以下，遠(yuǎn)低于國(guó)際平均水平。至于一些人認(rèn)為，近來(lái)市政債大規(guī)模發(fā)行是地方平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)上升的一種表現(xiàn)（通過(guò)債券發(fā)行來(lái)替換平臺(tái)貸款，算一種變相的債務(wù)展期），怕也需要再做討論。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式與銀行業(yè)主導(dǎo)的金融體系之間一直都存在著某種錯(cuò)位。銀行以中短期為主的資金供給，在期限上無(wú)法匹配投資所對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期資金需求。在這種背景下，頻繁的展期操作不必然意味信用風(fēng)險(xiǎn)上升，很多時(shí)候，只是中國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)的表象而已。若從這個(gè)角度理解，只要可以保證項(xiàng)目投資的有效性，用市政債替代平臺(tái)貸款的做法，在長(zhǎng)期內(nèi)或可逐步改善現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，而不會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的累積和加劇。

第二，關(guān)于投資收益率下降可能影響償付能力的問(wèn)題，應(yīng)從兩個(gè)角度考察。其一，從企業(yè)自身來(lái)看，在過(guò)去一段時(shí)間，部分行業(yè)的確出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩以及盈利能力下滑的情況，但這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程的必然成本和正常現(xiàn)象，不能將其與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)混為一談。其二，債務(wù)的可持續(xù)性不僅取決于經(jīng)濟(jì)主體的盈利能力，也取決于債務(wù)成本的長(zhǎng)期變動(dòng)方向。換句話說(shuō)，即使企業(yè)的盈利能力持續(xù)下降（經(jīng)濟(jì)發(fā)展到成熟階段的必然現(xiàn)象），但如果資金供給面繼續(xù)保持寬松，企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)也可能同時(shí)下降，不必然會(huì)引發(fā)債務(wù)違約。就中國(guó)的情形而言，這是一種大概率事件。一方面，隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增速下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求會(huì)持續(xù)減弱，另一方面，中國(guó)較高儲(chǔ)蓄率在短期內(nèi)沒(méi)有顯著下降的跡象。因此，即使不考慮人民銀行可能的政策引導(dǎo)以及其賬戶上凍結(jié)的天量存款準(zhǔn)備金釋放，未來(lái)的資金供求環(huán)境也會(huì)促使中國(guó)的利率進(jìn)入長(zhǎng)期下行區(qū)間。在此過(guò)程中，最大的挑戰(zhàn)在于對(duì)通脹預(yù)期的管理。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，中國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)的確有上升的勢(shì)頭，但還遠(yuǎn)未到無(wú)法持續(xù)的地步。也正因?yàn)榇耍谖磥?lái)一段時(shí)間里，真正重要的工作在于推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的改革和調(diào)整，以增強(qiáng)市場(chǎng)活力，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期，恢復(fù)投資者信心。所有這些，遠(yuǎn)比僅強(qiáng)調(diào)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要重要和基礎(chǔ)得多。

（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所銀行研究室主任，本文標(biāo)題為編輯所編，本文只代表個(gè)人觀點(diǎn)）