基金市場(chǎng)的羊群效應(yīng)分析

趙鑫鵬

羊群效應(yīng)概述

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)是有效的，投資者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)中有效的信息、對(duì)經(jīng)濟(jì)的前景、行業(yè)的周期和公司的價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)并最終做出投資決策。但理性的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，金融市場(chǎng)中存在大量的與有效市場(chǎng)假說(shuō)相違背的現(xiàn)象?！把蛉盒?yīng)”就是其中一個(gè)重要的表現(xiàn)?！把蛉盒?yīng)”是由于信息連鎖反應(yīng)而生成的一種行為，即當(dāng)決策者根據(jù)其他決策主體的行為而選擇采用相同的決策行為時(shí)，常常放棄自己的部分私有信息而跟隨其他人的行為。羊群效應(yīng)是一種有意識(shí)地模仿別人決策的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象普遍出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)生活中。證券市場(chǎng)中的羊群行為是指投資者在交易過(guò)程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)間內(nèi)買賣相同的股票。當(dāng)投資者跟隨他人紛紛購(gòu)入股票，股價(jià)會(huì)一路飆升；反之，如果有投資者大量的拋出手中的股票，其他的投資者也聞風(fēng)而動(dòng)，集體逃離股市，又會(huì)造成股價(jià)的大幅度下跌。

證券投資基金羊群效應(yīng)的分類

1.基于信息的羊群效應(yīng)

傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完全信息的假設(shè)，但事實(shí)上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì)，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者的投資行為的判斷來(lái)進(jìn)行決策。這樣就形成了羊群行為。

2.基于名譽(yù)與基于報(bào)酬的羊群效應(yīng)

這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍。它的基本理論是：由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力，同時(shí)基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動(dòng)機(jī)。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動(dòng)，羊群行為就發(fā)生了。同時(shí)，基金經(jīng)理采取模仿行為不僅是關(guān)系到名譽(yù)問(wèn)題，而且還關(guān)系到報(bào)酬問(wèn)題。在股票市場(chǎng)中，許多證券投資基金對(duì)基金經(jīng)理的報(bào)酬是建立在相互業(yè)績(jī)比較的基礎(chǔ)上。如果某一證券投資基金的表現(xiàn)比同業(yè)出色，那么基金經(jīng)理將獲得額外的報(bào)酬，否則將受到懲罰。如果基金經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，那么他們之間就有采取相互模仿的傾向。因?yàn)橹挥胁扇∧７?，才可能保證你的基金業(yè)績(jī)同被模仿者的業(yè)績(jī)相同，這樣才可能避免受到懲罰。在面對(duì)市場(chǎng)諸多不確定因素的情況下，經(jīng)理人基于自己聲譽(yù)和職業(yè)生涯的發(fā)展考慮，就可能會(huì)采取模仿行為，這樣羊群效應(yīng)就形成了。

3.基于群體心理壓力的羊群效應(yīng)

一方面，很多的社會(huì)心理實(shí)驗(yàn)證明，當(dāng)一個(gè)人發(fā)現(xiàn)自己的言行和群體不一致時(shí)，會(huì)令他與群體保持一致。也就是說(shuō)，基金經(jīng)理人對(duì)自己的決策沒有足夠的信心時(shí)，經(jīng)常會(huì)由于心理壓力而放棄自己所掌握的私人信息和決策，選擇與其他基金經(jīng)理人相一致的策略，從而出現(xiàn)羊群效應(yīng)。另一方面，當(dāng)選擇與其他基金經(jīng)理人不一樣的投資決策時(shí)，若是出現(xiàn)虧損，則基金經(jīng)理人的心里壓力會(huì)非常大。出于特定的心理，基金經(jīng)理人通常會(huì)采取相同或非常類似的投資策略，這樣，即使出現(xiàn)虧損，基金經(jīng)理人的壓力也不會(huì)有明顯的增加，這也是出現(xiàn)羊群效應(yīng)的重要原因之一。

例如：開放式基金每個(gè)季度都會(huì)公布其持倉(cāng)情況，從2013年二季度基金十大重倉(cāng)股來(lái)看（按市值排的），見表1，僅萬(wàn)科一只股票，竟有136家基金持有，前十大重倉(cāng)股多在80只基金以上。基金集中持股現(xiàn)象嚴(yán)重。

表1 2013年二季度末基金重倉(cāng)股前十

序號(hào) 股票名稱 持股總市值（萬(wàn)元） 持有基金家數(shù) 占該股流通

市值比例（%）

1 萬(wàn)科A 1590662.03 136 14.71

2 貴州茅臺(tái) 1379133.41 117 6.91

3 格力電器 1075488.8 79 14.37

4 中國(guó)平安 966770.68 97 3.51

5 興業(yè)銀行 876707 85 5.5

6 民生銀行 814367.91 93 3.35

7 伊利股份 793782.27 88 16.36

8 雙匯發(fā)展 778437.27 59 16.71

9 招商銀行 721064.36 73 2.88

10 歌爾聲學(xué) 668240.01 94 15.54

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

證券投資基金羊群效應(yīng)的成因

出現(xiàn)上述羊群行為，是和我國(guó)的具體國(guó)情相關(guān)的。究其原因可歸結(jié)為以下兩個(gè)方面。

一是是基金運(yùn)作模式與市場(chǎng)投資品種過(guò)少的矛盾。我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模比較小，A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不合理、上市公司質(zhì)地和業(yè)績(jī)的不盡人意，使得A股市場(chǎng)中絕大部分流通股沒有投資價(jià)值，同時(shí)國(guó)債的交易品種、規(guī)模都十分有限，企業(yè)債發(fā)行、貨幣市場(chǎng)工具的交易等發(fā)展嚴(yán)重滯后，從而市場(chǎng)可提供的投資品種極為有限。于是眾多基金集中投資于少數(shù)績(jī)優(yōu)股，這使得投資基金間易于產(chǎn)生彼此模仿跟隨投資的羊群行為，而且基金對(duì)少數(shù)個(gè)股重點(diǎn)投資、交叉持股的情況愈演愈烈。同時(shí)，大量的資產(chǎn)重組也使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和產(chǎn)業(yè)特征處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。在這種大環(huán)境下，基金無(wú)法形成和堅(jiān)持自己既定的投資風(fēng)格，只能改為追逐市場(chǎng)“熱點(diǎn)”，從而出現(xiàn)基金盲從投資的羊群行為現(xiàn)象。

二是是基金的理性投資理念與市場(chǎng)普遍存在的短線投機(jī)觀念相矛盾。中國(guó)股市是個(gè)新興市場(chǎng)，個(gè)股和市場(chǎng)頻繁波動(dòng)，股市充斥著高投機(jī)性、短期投機(jī)理念盛行。為了在這樣的市場(chǎng)中求得生存，在投資者急于獲利的錯(cuò)誤觀念和激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力之下，基金經(jīng)理不得不改變?cè)械某砷L(zhǎng)型或價(jià)值型投資理念，取而代之的是短線投機(jī)投資，形成基金運(yùn)作的從眾和跟風(fēng)趨向。

改善基金市場(chǎng)羊群效應(yīng)的建議

1.加大基金監(jiān)管和信息披露力度

基金監(jiān)管有助于維護(hù)證券市場(chǎng)的良好秩序、提高證券市場(chǎng)的效率、保障投資者的利益。加大監(jiān)管主要從完善監(jiān)管體系、基金日常運(yùn)作監(jiān)管、基金發(fā)行監(jiān)管和基金公司的審批幾個(gè)方面來(lái)實(shí)施。同時(shí)，信息披露是督促基金管理公司向公眾提供有效信息，接受監(jiān)管的最直接途徑，投資者也可以從披露的公開信息中了解基金公司的投資行為?；鹱鳛槲腥擞袡?quán)利了解基金運(yùn)作和資產(chǎn)變動(dòng)的相關(guān)信息因此要保證信息披露的及時(shí)性、有效性、正確性，嚴(yán)格要求披露信息按照三公原則和相關(guān)會(huì)計(jì)制度進(jìn)行規(guī)范處理，從基金的發(fā)行、持續(xù)運(yùn)作的信息披露兩方面來(lái)加強(qiáng)。

降低各種信息成本、交易成本以及組織方面的限制：規(guī)范信息披露制度，增加信息的透明度，降低信息的不確定性。在信息傳遞機(jī)制方面，加強(qiáng)我國(guó)股票市場(chǎng)的信息披露的及時(shí)性、完整性和準(zhǔn)確性，盡量控制內(nèi)幕交易，防范一些投資者在信息獲取上處于明顯的劣勢(shì)，而驅(qū)使其他投資者觀察推測(cè)所謂的還沒公開的信息是否存在，由此導(dǎo)致羊群行為的產(chǎn)生，給市場(chǎng)的“先知先覺者”帶來(lái)了巨大的收益，讓后知后覺者”承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。另外，也要防范投資基金利用資金優(yōu)勢(shì)與上市公司聯(lián)合制造虛假信息，而導(dǎo)致引發(fā)其他投資基金的羊群行為。

2.強(qiáng)化基金契約對(duì)基金的約束力，明確基金投資風(fēng)格

國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)表明投資風(fēng)格不明確的基金特別容易成為羊群效應(yīng)的受害者。美國(guó)的基金業(yè)規(guī)定必須在基金章程中明示基金對(duì)投資對(duì)象類別的規(guī)定，并在實(shí)際操作中嚴(yán)格遵守這一規(guī)定?；饘?duì)投資對(duì)象的類別規(guī)定，還必須明確體現(xiàn)在基金的名稱中。這一系列嚴(yán)格規(guī)定的目的都是為了防止投資基金在投資風(fēng)險(xiǎn)上誤導(dǎo)投資人。而我國(guó)目前的證券投資基金中，尚未對(duì)此做出明確規(guī)定，而且即使有規(guī)定，在操作中也沒有嚴(yán)格遵守。在實(shí)際操作中，基金公司的招募契約中都會(huì)盡量地把投資范圍放寬，這樣做的目的就是為了投資更為“靈活”，而且在宣傳上則經(jīng)常有意誤導(dǎo)，片面突出宣傳基金的某一方面特性，而有意無(wú)意地忽略其真正的收益風(fēng)險(xiǎn)特征。因此，基金監(jiān)管部門不僅要鼓勵(lì)風(fēng)格明確基金產(chǎn)品推出，還應(yīng)該加強(qiáng)基金操作與契約是否一致性的審查。

3.建立完善的職業(yè)基金經(jīng)理市場(chǎng)

我國(guó)目前還未形成一個(gè)基金經(jīng)理市場(chǎng)。目前基金公司選拔人才的主要方式是自己培養(yǎng)自己的基金經(jīng)理，職業(yè)經(jīng)理市場(chǎng)發(fā)育還很不完善，對(duì)經(jīng)理人員激勵(lì)不夠、經(jīng)理人員競(jìng)爭(zhēng)壓力不夠是關(guān)鍵原因。所以需要一批高素質(zhì)職業(yè)基金經(jīng)理管理基金，以其專業(yè)投資經(jīng)營(yíng)能力和敏銳投資素質(zhì)實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)保值和增值，發(fā)揮基金在上市公司治理中的作用。因此需要培育一個(gè)完善的有進(jìn)入和退出機(jī)制、充分競(jìng)爭(zhēng)的基金經(jīng)理市場(chǎng)。

4.制訂合理的投資基金績(jī)效評(píng)估體系

制訂合理的投資基金績(jī)效評(píng)估體系，修正高層管理人員的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，在衡量業(yè)績(jī)時(shí)還要衡量多方面的能力，如考慮創(chuàng)新性、設(shè)置工資水平下限、對(duì)贏利者設(shè)置額外獎(jiǎng)賞。這種方法對(duì)基于聲譽(yù)產(chǎn)生的羊群行為將十分有效。中國(guó)目前的證券投資基金由于對(duì)基金管理人員的報(bào)酬標(biāo)準(zhǔn)單一化，導(dǎo)致了各種基金投資風(fēng)格的趨同性，使得大部分基金在大市上漲時(shí)，都采取了增長(zhǎng)型的投資策略，平衡型的投資策略在市場(chǎng)中沒有立足之地。如果一旦市場(chǎng)反轉(zhuǎn)，這種策略相同的投資基金將陷入極大的風(fēng)險(xiǎn)之中。如果適當(dāng)?shù)匦拚龍?bào)酬結(jié)構(gòu)，將鼓勵(lì)基金投資風(fēng)格的多元化，降低基金整體的風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：浦發(fā)銀行天津浦隆支行）