海外投資者怎么看ETF“烏龍”事件？

陳宜飚

最近一段時(shí)間，中國A股市場最熱門的事件恐怕便是光大證券的“烏龍指”事件。隨著有關(guān)案件信息的逐步披露，主要責(zé)任似乎并非“烏龍指”，而是指向相關(guān)券商的交易系統(tǒng)問題。海外機(jī)構(gòu)投資者如何看待

在香港，不少海外機(jī)構(gòu)投資者并不這么簡單地看這個(gè)問題。頗為資深的對(duì)沖基金經(jīng)理薩米先生跟筆者談及此事時(shí)說，該事件令他們對(duì)于內(nèi)地的交易所及監(jiān)管部門有所擔(dān)憂，如果這個(gè)事件處理不好，會(huì)令他們對(duì)A股市場信心不足。

在海外，交易系統(tǒng)導(dǎo)致的問題不在少數(shù)，但關(guān)鍵是交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何及時(shí)去修補(bǔ)漏洞，避免在后續(xù)交易中給那些投機(jī)者造成可乘之機(jī)。薩米的觀點(diǎn)是，現(xiàn)在有人已經(jīng)出來承認(rèn)了系統(tǒng)上有漏洞，但是并沒有看到監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)如何彌補(bǔ)漏洞作出詳細(xì)的指導(dǎo)，以及交易所會(huì)如何處理類似的事件。他認(rèn)為內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)在信息披露方面的效率有待提升。不過更大的擔(dān)憂是，如果相關(guān)的漏洞沒有辦法有效彌補(bǔ)，會(huì)否造成未來有人會(huì)利用這種漏洞來有意識(shí)地操縱市場。

這位薩米先生的考慮不無道理。光大事件涉及的是ETF的套利投資行為，而其實(shí)近幾年來，ETF已經(jīng)成為一個(gè)越來越熱門的詞匯，在香港，由于普通投資者無法參與A股市場，因此具備A股市場概念的ETF也越來越熱。近年來也有越來越多的海外投資者開始關(guān)注A股市場的情況。一些中國內(nèi)地券商在香港發(fā)行的A股相關(guān)的實(shí)物ETF或是理財(cái)戶口，都特別受海外投資者歡迎。

國際投資者在對(duì)A股市場的權(quán)重增加的同時(shí)，自然也希望A股市場作出比之前更為有效、透明的信息披露，以及更為妥當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)防范措施，而這種意識(shí)最終也會(huì)對(duì)那些在香港交易的A股資產(chǎn)相關(guān)投資產(chǎn)品的交投產(chǎn)生越來越大的影響。

近期最為明顯的一個(gè)例子可能是8月中旬推出的香港首個(gè)跨境指數(shù)期貨，以及未來根據(jù)相關(guān)跨境指數(shù)設(shè)置的ETF產(chǎn)品。

這里簡要說一些背景，這只名為中華120指數(shù)期貨的產(chǎn)品由中華證券交易服務(wù)有限公司（中華交易服務(wù)，簡稱CESC）推出。而CESC是由港交所、上海交易所以及深圳交易所的合資公司。正是這一背景，令外界對(duì)這一指數(shù)期貨產(chǎn)品較為關(guān)注。在指數(shù)期貨的推介會(huì)上，有中資資管公司透露，正在研究發(fā)起跟蹤上述指數(shù)的ETF，跟蹤跨境的中華120指數(shù)。

和其他指數(shù)期貨一樣，這個(gè)中華120指數(shù)期貨實(shí)際上是跟住中華120指數(shù)。所以要了解這個(gè)指數(shù)期貨的特點(diǎn)，最主要是了解中華120指數(shù)的特點(diǎn)。顧名思議，這個(gè)指數(shù)主要是為投資者提供投資/投機(jī)純中國概念股的機(jī)會(huì)，這里的中國概念，按設(shè)計(jì)者的意思，主要是指中國內(nèi)地，即主要經(jīng)營和注冊(cè)地在中國內(nèi)地，同時(shí)業(yè)務(wù)中有50%以上收入來自內(nèi)地。

可能內(nèi)地投資者覺得這并不稀罕，因?yàn)樗蠥股天然都符合這個(gè)特點(diǎn)—但對(duì)海外專業(yè)機(jī)構(gòu)來說，“中國概念”這個(gè)特點(diǎn)很重要，因?yàn)樗麄冊(cè)谶x擇投資市場基準(zhǔn)（benchmark）的時(shí)候，往往希望有某種一籃子組合的投資機(jī)會(huì)。

在8月16日的“光大事件”發(fā)生前，香港有不少對(duì)沖基金經(jīng)理已經(jīng)對(duì)于上述中華120指數(shù)產(chǎn)品表現(xiàn)出興趣，認(rèn)為這類產(chǎn)品有可能會(huì)提供一些另類的套利機(jī)會(huì)。不過在下手之前，他們也希望先了解此類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防機(jī)制。

A股信用受質(zhì)疑

光大事件無疑會(huì)令境外投資者對(duì)于上述指數(shù)期貨及相關(guān)EIF產(chǎn)品的發(fā)行產(chǎn)生一些影響。

最主要的影響是，一些外資投行開始考慮，要設(shè)立純H股股票交易產(chǎn)品，而把A股完全剔除在外；因?yàn)樗鼈兊膰H投資者對(duì)于中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的能力提出了質(zhì)疑。

這種想法和那些來自內(nèi)地的券商以及部分香港產(chǎn)品設(shè)計(jì)經(jīng)理的思路大相徑庭，他們?nèi)匀辉噲D說服香港股民們關(guān)注泛中國概念股（即包括A股和H股來內(nèi)）。

在香港市場，現(xiàn)在最基本的情況是，海外投資者如果用H股指數(shù)做基準(zhǔn)，則不包括一些大型民營股，比如騰訊；如果用恒指作基準(zhǔn)，又會(huì)出現(xiàn)有近半的股份是像匯豐或是長實(shí)這樣的香港本地股及外國公司股。

熟悉上述情況的跨市場產(chǎn)品設(shè)計(jì)者正是從上述角度出發(fā)，設(shè)計(jì)出了中華120指數(shù)。他們認(rèn)為，這一產(chǎn)品從設(shè)計(jì)上徹底解決了這個(gè)問題，因?yàn)檫@一指數(shù)在設(shè)計(jì)架構(gòu)里，有80只股份來自A股，又有40只股份來自港股。如果從實(shí)際組合的數(shù)量來看，中華120指數(shù)里含106家公司（其中有14家公司是A+H公司）。

根據(jù)上述架構(gòu)，設(shè)計(jì)者設(shè)想中華120指數(shù)期貨合約會(huì)提供良好的套利功能。

舉例來說，首先，和一般指數(shù)期貨類似，期貨價(jià)格和指數(shù)現(xiàn)貨報(bào)價(jià)總會(huì)有差異，一旦這個(gè)差異擴(kuò)大，就容易產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。由于海外投資者對(duì)于A股公司的價(jià)值判斷和內(nèi)地投資者往往不同，因此筆者可以預(yù)計(jì)，未來極有可能指數(shù)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)出現(xiàn)較頻繁的背離，如果背離持續(xù)一段時(shí)間，會(huì)為對(duì)沖基金提供良好的套利機(jī)會(huì)。

其次，中華120指數(shù)本身是以人民幣計(jì)價(jià)，對(duì)于其中的40只港股成分股，也是要求通過實(shí)時(shí)的匯率計(jì)算轉(zhuǎn)化為人民幣價(jià)格，然后再計(jì)入指數(shù)報(bào)價(jià)。對(duì)于部分對(duì)沖基金來說，未來可以通過期貨合約實(shí)現(xiàn)匯率的避險(xiǎn)功能。

上述所介紹的主要還只是指數(shù)期貨產(chǎn)品的套利機(jī)會(huì)。如果將來推出相關(guān)產(chǎn)品的ETF，機(jī)會(huì)會(huì)更多。

然而，光大ETF事件有可能會(huì)令海外投資者要延長觀察上述產(chǎn)品的時(shí)間。由于境外投資者可以通過QFII或是RQFII等路徑進(jìn)入A股市場，不排除部分有實(shí)力的機(jī)構(gòu)會(huì)在兩邊市場上進(jìn)行策略性安排，在兩個(gè)市場同時(shí)進(jìn)行投機(jī)操作。而光大ETF事件在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上發(fā)生，讓不少像薩米這樣的專業(yè)投資者覺得不安，他們認(rèn)為，如果有境外投資者有意放大交易規(guī)模，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)及交易所的系統(tǒng)還沒有辦法做出足夠有效的回應(yīng)的話，很有可能還會(huì)再次發(fā)生類似光大的事件。

“我很想知道，如果未來有人有意讓光大這樣的事件出現(xiàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)如何處罰？”他說。在他看來，這個(gè)問題不考慮清楚，會(huì)嚇走不少像他這樣的基金經(jīng)理。

薩米承認(rèn)，正是考慮到對(duì)內(nèi)地股市的監(jiān)管沒有信心，因此對(duì)于中華120指數(shù)產(chǎn)品，他也不敢輕易下手。他同時(shí)透露說，香港業(yè)界正在醞釀一種全新的中國概念標(biāo)桿產(chǎn)品，即刪除A股后的純中國股（包括國企股和民企股）。一些國際投行正在加緊設(shè)計(jì)，部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始通過場外交易平臺(tái)開始探討這種產(chǎn)品的可行性。

從這一點(diǎn)來看，境外投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)及中國公司仍然有信心；但另一方面也說明，他們對(duì)于A股市場極端不信任。