阿里上市籌碼

吳澍

大買家檔案—阿里巴巴

投資部門：集團投資部

關(guān)鍵決策人：馬云（創(chuàng)始人）、蔡崇信（集團董事局執(zhí)行副主席）、張鴻平（財務(wù)投資負責(zé)人）等

與VC/PE關(guān)系：密切，張鴻平加入后增強了與投資圈的關(guān)系

投資風(fēng)格：趨于穩(wěn)健，但在上市關(guān)口較為激進；兼顧戰(zhàn)略價值和財務(wù)投資；喜歡選擇行業(yè)頭名，通常保持增持權(quán)利

并購效果：對公司上市前的估值貢獻明顯，但整合難度大

意向領(lǐng)域：物流、移動互聯(lián)網(wǎng)等

在5月10日的“退休”大典之前，馬云放出了兩發(fā)重磅導(dǎo)彈。一發(fā)是2.94億美元收購國內(nèi)最大地圖服務(wù)供應(yīng)商高德軟件28%股份；另一發(fā)是5.86億美元砸向國內(nèi)最大的社交網(wǎng)絡(luò)平臺新浪微博，占股18%。多位投資業(yè)界人士透露，在高德軟件、新浪微博雙響炮過后，阿里還會有大手筆。

五年前，馬云在阿里一次高層會議上提出要上“云計算”，彼時就連微軟的云計算業(yè)務(wù)Windows Azure都沒揭開面紗，反對聲音自然很強烈。但馬云毅然拍板：“需要的時候，我們不但可以用牛刀殺雞，還可以把導(dǎo)彈當(dāng)鞭炮放?！比缃?，阿里要上市，要成為千億美金市值的公司，顯然正是需要大手筆收購的時候。

這種時候，阿里內(nèi)部有一臺極為重要的發(fā)動機在運轉(zhuǎn)，那便是它的投資部。

從門外漢到科班戰(zhàn)隊

阿里是否要成立投資部？在阿里成立的早期，內(nèi)部曾有過爭論。隨著2005年8月那筆針對雅虎中國的10億美元收購達成，阿里巴巴集團投資部也在第二年正式成立。當(dāng)時，其主要職責(zé)是戰(zhàn)略投資，財務(wù)投資尚未在公司考慮范疇之內(nèi)。

2009年之前，阿里可追溯的投資案例并不多。除了雅虎中國的投資，僅有2005年12月的一拍網(wǎng)，2006年的口碑網(wǎng)，2007年的百世物流，2008年的PHPWind等幾樁案例。除了與阿里自身業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較高的百世物流，一拍網(wǎng)、口碑網(wǎng)、雅虎中國等注重運營與整合的公司，命運大致相同。一拍網(wǎng)將用戶導(dǎo)入淘寶后徹底關(guān)閉，口碑在幾次輾轉(zhuǎn)后無疾而終，雅虎中國的現(xiàn)狀更是不必再提。阿里用這一樁樁失敗的案例書寫了自己早期的投資并購故事。

公司總是要成長的。2008年年中阿里資本成立，這是帶有典型財務(wù)投資色彩的公司化VC。通常，財務(wù)投資者更看重投資回報率而非產(chǎn)業(yè)鏈地位。阿里分散在B2B、淘寶等各個子公司的戰(zhàn)略投資部，則承擔(dān)起產(chǎn)業(yè)鏈布局的重任。

這之后至2011年年末，阿里的投資進入了一個高峰期，市場上公開的項目接近30個，美團網(wǎng)、搜狗、丁丁優(yōu)惠券、華數(shù)淘寶、名鞋庫、萬網(wǎng)、星辰急便、易圖通等大手筆盡皆出自這個階段，而投資總額也超過6億美元。

這一階段的投資特點大致有三：其一，與馬云的概念相關(guān)。馬云在2011年1月提出“物流戰(zhàn)略”，其核心是倉儲平臺和信息管理系統(tǒng)。其二，嘗試財務(wù)投資。對搜狗的1500萬美元投資便是最好的例子，易圖通和UC優(yōu)視科技也多少帶有這方面的色彩。其三，依然不夠?qū)I(yè)。阿里當(dāng)時的投資團隊中，謝世煌是阿里十八羅漢之一，并無太多投資背景；張飛燕加入阿里前任職德勤財務(wù)顧問部，有一定財務(wù)背景，但并非科班出身；而公司戰(zhàn)略投資部負責(zé)人張蔚是主持人出身，加盟阿里前的職務(wù)是星空傳媒中國區(qū)首席運營官。在此期間，阿里投出了多個精彩的案子，但仍處于摸索階段。

到了2012年，一位資深投資人士降臨阿里資本，那便是前北極光創(chuàng)投副總裁張鴻平。他擔(dān)任阿里資本董事總經(jīng)理兼阿里巴巴集團副總裁，張蔚則被調(diào)往集團參謀部“輪崗”。同時阿里巴巴集團十八羅漢之一、阿里巴巴副總裁謝世煌同樣需要向其匯報。有趣的是，張鴻平與阿里結(jié)緣于美團的投資案。美團B輪5000萬美元融資中，除了主投方阿里巴巴，跟投方北極光的投資主導(dǎo)人正是張鴻平。

此后阿里的投資有了更專業(yè)的感覺。經(jīng)緯創(chuàng)投管理合伙人徐傳陞告訴《創(chuàng)業(yè)家》：“（大公司）以前投一點錢就有各種限制條款，例如優(yōu)先收購權(quán)，局限公司必須優(yōu)先考慮賣給大公司；但現(xiàn)在愿意讓企業(yè)自行決定上市，賣給其他公司也可以，心態(tài)變得很不同。例如，阿里對陌陌唐巖非常禮遇，允諾未來不否決陌陌自行上市，阿里未來愿意百分之百收購等?！?p>

2012年下半年起至今，除了高德軟件和新浪微博，阿里先后投資丁丁網(wǎng)布局O2O，收購蝦米音樂成為集團第25個事業(yè)部，成立眾安在線介入互聯(lián)網(wǎng)金融，加上尚未公布的友盟、陌陌、UC優(yōu)勢科技等一系列移動互聯(lián)網(wǎng)投資，阿里巴巴迎來第二波投資并購高峰期。

在組織架構(gòu)上，隨著阿里巴巴集團從原有的淘寶、一淘、天貓、聚劃算、阿里國際業(yè)務(wù)（ICBU）、阿里小企業(yè)業(yè)務(wù)（CBU）和阿里云的“七劍”，到25事業(yè)群戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)換，阿里的投資部門也進行了一定變革。此前分散在阿里B2B、天貓等子公司的戰(zhàn)略投資部，加上獨立在外的阿里資本，統(tǒng)一劃歸“阿里巴巴集團投資部”管理。但在職能上，依舊維持財務(wù)投資和戰(zhàn)略投資的劃分。

根據(jù)《創(chuàng)業(yè)家》對部分阿里接觸過的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不完全統(tǒng)計，目前阿里投資部的高層中，謝世煌、張鴻平負責(zé)財務(wù)投資，張飛燕、紀綱和剛峰（花名）是負責(zé)戰(zhàn)略投資的董事總經(jīng)理。除了直投部門，內(nèi)部同樣有研究團隊，設(shè)有10名左右的分析師，并提供報告給直投部門做判斷之用。

在項目決策上，除了特大項目要馬云經(jīng)手，其余均由阿里巴巴投資決策委員會評定。委員會中，并無阿里投資部人員參與，馬云、蔡崇信、陸兆禧、曾鳴則是其中的首腦。公司CFO蔡崇信及其他一些高管也會參與。顯然，阿里的投資成熟了。

敢買、敢丟

投資的公司與金額，僅僅是一種賬面上的表象。投資的邏輯和文化，是更為實質(zhì)的內(nèi)容。在蝦米音樂CEO王小瑋的眼中，阿里的投資團隊相比純粹LP/GP模式的VC，多了幾絲“人情味”。

“那些比較知名的VC，與我溝通一開始都拿個本子記，然后做盡職調(diào)查，一項一項，一條一條，很標準化。百度的投資部也類似，一上來就會有一個模板。騰訊雖然沒那么標準化，但也喜歡直入主題。阿里（投資部）就是坐下來，敞開了聊，會在細微的過程中來找對位感，到一定程度后再去深入溝通。當(dāng)深入到一定程度，無論是投資團隊，還是他們請過來的業(yè)務(wù)部門，又會非常非常專業(yè)?！蓖跣‖|說。

溝通風(fēng)格的輕松，帶來的卻是投資風(fēng)格的穩(wěn)健。這種穩(wěn)健大多是基于公司早期投資失敗的教訓(xùn)。作為業(yè)界巨頭的阿里也曾“傲嬌”過，投資收購時“不求最優(yōu)只求最貴”。如對于PHPWind的投資，便看重它是康盛被騰訊收購后業(yè)內(nèi)的最大品牌，結(jié)果以業(yè)務(wù)整合失敗而告終；口碑和雅虎同樣如此。美國證券交易委員會（SEC）早有統(tǒng)計，經(jīng)歷橫向合并后能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的公司，不超過30%。

而今，一切完全需要整合的業(yè)務(wù)在阿里看來大概都是紙老虎。即便更有長遠戰(zhàn)略意味的入股，阿里也希望多一些財務(wù)投資的考量。王小瑋對《創(chuàng)業(yè)家》表示，阿里與其他巨頭戰(zhàn)略投資部最大的不同在于，阿里巴巴選擇投資對象時有一個“自主生存能力”的優(yōu)先考慮項。這項標準的內(nèi)涵是：作為阿里投資的標的公司，即便公司未能整合入集團中，也能獨立健康地發(fā)展。

類似投資案例的代表，除了蝦米音樂成為獨立的音樂事業(yè)部，猛犸科技則在被收購之后從事阿里云OS開發(fā)。

相比純VC，阿里給王小瑋另一個印象深刻的地方在于，“互聯(lián)網(wǎng)買家很關(guān)注你們怎么做，你們具體的戰(zhàn)略目標，是先做小而優(yōu)，還是先做規(guī)模化，就是你這個路徑怎么走。（阿里）他們特別有經(jīng)驗，這么大生意都是他們做出來的，所以他們會來判斷你這個創(chuàng)業(yè)家的思路，你會不會走一些彎路，或者預(yù)計到你的風(fēng)險?！?/p>

阿里內(nèi)部也會評價一個項目的投資更傾向于財務(wù)投資，還是戰(zhàn)略投資。每項投資在投資負責(zé)人心中通常都會有一個評價比例，譬如有些項目可能是“40%的財務(wù)+60%戰(zhàn)略”，另一項投資則可能是“80%的財務(wù)+20%戰(zhàn)略”。

凡事都有例外，特別是在上市這個關(guān)卡上。最近的阿里似乎有些激進，有投資人這樣評價最近阿里的動作：“投資總比不投資好；可能有投錯，但不會錯過。錯過比投錯的風(fēng)險更大。如果某一個環(huán)節(jié)被競爭對手掐住，將無法形成完善的生態(tài)?！?/p>

在具體的投資手法上，阿里除了盡量選擇行業(yè)頭名，通常會保留增持的權(quán)利，并排除競爭對手投資該公司的可能。最明顯的例子是，新浪微博這樁投資中，雖然初期阿里以5.86億美元已購入新浪微博18%股份，但在投資合同中依然標明未來有權(quán)將持股比例提高至30%。在高德的投資中，公開信息中并未有類似新浪微博的增持期權(quán)，但知情人透露雙方協(xié)議中亦存在類似條款。

近期，阿里的投資不再限于既往電商產(chǎn)業(yè)鏈的布局，而更多放在整體生態(tài)系統(tǒng)的構(gòu)建上。數(shù)據(jù)層面投資友盟、高德、快的打車，SNS方面投資新浪微博、陌陌，用戶入口方面投資UC，無一不是為了上市有更好的故事可講。

在逐漸變得激進的同時，阿里對既有投資的“沉沒成本”也敢于放棄。高德軟件在移動端用戶過億，而它最有價值之處在于強大的線下采集能力和POI（興趣點）數(shù)據(jù)庫。細心人會發(fā)現(xiàn)，阿里2010年8月注資的易圖通亦有類似價值，但易圖通無論從市場份額還是數(shù)據(jù)庫完善程度皆遠遜高德。2012年下半年阿里所投資的丁丁網(wǎng)，特點亦與高德相似。

在純財務(wù)投資方面，阿里也開始有一些較早期的布局。旅游應(yīng)用“在路上”、打車應(yīng)用“快的打車”，均是阿里資本在天使輪便已入駐。而對于陌陌的投資，阿里更多也是基于財務(wù)回報的考慮。

“對于戰(zhàn)略投資，阿里巴巴通常更著眼于當(dāng)下的環(huán)境，相關(guān)事業(yè)部的負責(zé)人也會參與其中。譬如無線端產(chǎn)品吳泳銘就會參與討論，由投資部和業(yè)務(wù)部共同磋商。而財務(wù)投資通常是投資部全權(quán)負責(zé)，業(yè)務(wù)部門僅僅提供參考價值。至于偏財務(wù)投資的項目最終能否形成戰(zhàn)略價值，要看行業(yè)格局的發(fā)展。譬如過去的UC，如今的快的打車，均為阿里巴巴的未來發(fā)展提空了一定想象空間。”一位經(jīng)手過阿里項目的財務(wù)顧問向《創(chuàng)業(yè)家》表示。

阿里的風(fēng)險

新浪微博的5.86億美元貴不貴？高德的2.94億美元貴不貴？從賬面來講都不便宜，高德的投資甚至溢價高達100%?！叭绻麖纳鲜械慕嵌瓤淳捅阋硕嗔恕＜偃绱饲鞍⒗锇桶图瘓F的估值是600億美元，收購后估值瞬間提升到800億美元，用10億美元現(xiàn)金換200億美元的想象空間，是不是這筆投資顯得廉價了許多？”一家著名VC的合伙人說。

果不其然，在阿里和高德投資協(xié)議宣布后不到一周，5月14日，高盛就宣布對阿里巴巴集團的估值大幅調(diào)升一倍，從早先的350億美元升至700億美元。這一估值已經(jīng)超過FACEBOOK目前的股票市值。

波茲曼在《娛樂至死》一書中曾經(jīng)提及，“美國的商人們早在我們之前就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，商品的質(zhì)量和用途，在展示商品的技巧面前似乎是無足輕重的?！薄罢故旧唐返募记伞?，需要的是商品基本面足夠有迷惑性。實際上，阿里的一系列投資動作隱藏著如下風(fēng)險。

首先，依舊是整合。雖然“自主生存能力”是阿里投資布局前的一大考慮選項，但資本市場更關(guān)注你能否帶來預(yù)期的現(xiàn)金流。正如前雅虎中國總經(jīng)理謝文談到的那樣：“阿里巴巴投資新浪微博和高德地圖，的確增加了整體的數(shù)據(jù)種類和數(shù)據(jù)間的關(guān)聯(lián)度，但挑戰(zhàn)在于如何整合各種服務(wù)，建立一個完整，系統(tǒng)和強大的平臺。否則，空有若干垂直領(lǐng)域的優(yōu)良服務(wù)，卻很難做出大創(chuàng)新，創(chuàng)出大效益。中國網(wǎng)絡(luò)業(yè)迄今為止還沒有一個真正的網(wǎng)絡(luò)平臺，今后產(chǎn)業(yè)整合的成敗關(guān)鍵在于種種收購兼并是否有助于這一平臺的產(chǎn)生。在平臺缺失的情況下，收購兼并越多，企業(yè)崩盤的風(fēng)險越大。這和蓋房差不多，地基打不好，樓蓋得越高越容易倒塌?！?/p>

其次，上市前公司利潤存疑。即便有了足夠好的概念，未來也可能有效整合，但IPO對于阿里巴巴這樣的成熟企業(yè)終究要看財務(wù)數(shù)字，來進行P/E（市盈率）核算估值。目前，無論是新浪微博還是高德，都并非現(xiàn)金流產(chǎn)品，前者甚至還有虧損可能。這樣的大背景下，阿里能否在招股書公布之際，用過去一年的凈利潤來獲得上市的好價格，是極大的懸念。

其三，移動互聯(lián)網(wǎng)布局仍有缺陷。隨著消費者在移動端消費的頻次和規(guī)模逐漸提升，雖然有了高德地圖這樣的法寶，但移動互聯(lián)網(wǎng)除了關(guān)注現(xiàn)存用戶量，渠道同樣是一大關(guān)鍵。恐怕這也是業(yè)內(nèi)風(fēng)傳阿里巴巴計劃投資91無線的原因。

馬云退休后，阿里的投資并購如何走？阿里很難找到合適的人物來接手這位精神導(dǎo)師的權(quán)杖，彭蕾、陸兆禧、甚至蔡崇信？恐怕馬云自己也沒有一個合適的答案。

（本刊記者胡采蘋對此文亦有貢獻）