上海家化的資本劫

賴智慧

對(duì)一家渴望做大的企業(yè)而言，資本可能是雪中送炭或錦上添花，但也可能是一場(chǎng)劫難。上海家化（600315.SH）與大股東中國(guó)平安之間的糾紛，就是一場(chǎng)產(chǎn)業(yè)與資本博弈的恩怨情仇。

2011年，中國(guó)平安擊敗眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，最終如愿控股上海家化，一邊是上海灘優(yōu)秀的知名國(guó)企，一邊是實(shí)力雄厚的資本大鱷，雙方聯(lián)姻既贏得了喝彩，也給足了業(yè)界期待。但蜜月期尚未結(jié)束，矛盾就接踵而？來。

自上海家化董事長(zhǎng)葛文耀5月13日在微博上公開雙方矛盾后，這場(chǎng)博弈就不斷升級(jí)，先是葛文耀被迫卸任家化集團(tuán)董事長(zhǎng)一職，之后平安信托稱收到舉報(bào)，稱“家化集團(tuán)管理層在經(jīng)營(yíng)管理中存在設(shè)立‘賬外賬、小金庫(kù)、個(gè)別高管涉嫌私分小金庫(kù)資金”。

盡管在5月16日召開的上海家化2012年度股東大會(huì)上，葛文耀表達(dá)了與大股東和解之意，但會(huì)后，雙方矛盾再度激化。

這是上海家化的劫難，也是中國(guó)平安的劫難，如果矛盾得不到合理解決，也將是投資者的劫難。

靚女嫁豪門

上海家化與平安的恩怨，始于2011年轟動(dòng)一時(shí)的雙方聯(lián)姻。

用“靚女不愁嫁”來形容上海家化的被并購(gòu)過程，似乎再適合不過。2010年，當(dāng)家化集團(tuán)公開宣稱要進(jìn)行改制時(shí)，上海家化引來了許多實(shí)力雄厚的追求者，包括中國(guó)平安、淡馬錫、紅杉資本、復(fù)星集團(tuán)、凱雷集團(tuán)、鼎暉、中信資本、弘毅投資等20多家機(jī)構(gòu)。

上海家化備受青睞的原因，一是因?yàn)楣臼菄?guó)內(nèi)規(guī)模較大的日化企業(yè)，旗下?lián)碛斜姸鄽v史悠久的品牌，比如六神、美加凈以及細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域的佰草集、清妃等品牌；二是因?yàn)檫@家上市公司近年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好，且有著充足的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

據(jù)《新財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)，在上海家化被并購(gòu)前的三年，其業(yè)績(jī)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到36%，而且以持續(xù)的現(xiàn)金分紅頗受投資者稱道。上海家化2007年的凈利潤(rùn)為1.33億元，到2010年時(shí)已增至2.76億元，三年就翻了一倍。與此同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從2007年的2.22億元增長(zhǎng)至2010年的3.29億元。

這也給了上海家化十足的底氣，葛文耀當(dāng)年對(duì)并購(gòu)方開出兩個(gè)條件，一是不賣給外資企業(yè)，二是不賣給基金，最終符合條件的競(jìng)購(gòu)者就只剩下復(fù)星、平安、海航等幾家本土集團(tuán)。2011年9月，競(jìng)購(gòu)到最后一輪，只剩下平安和海航。

盡管海航集團(tuán)當(dāng)時(shí)報(bào)價(jià)約58億元，高出平安信托的51億元，但平安信托最終勝出，據(jù)一名知情人士表示，與海航集團(tuán)相比，平安信托給予的付款條件較為優(yōu)厚：它承諾20%的尾款在簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同后5個(gè)工作日內(nèi)付清，而海航集團(tuán)則計(jì)劃余款在簽署合同后90天內(nèi)支付。

另一個(gè)讓上海家化欣喜的承諾是，平安表示未來5年將追加70億元投資，幫助家化打造高端時(shí)尚的產(chǎn)業(yè)鏈，其中10億元將用于幫助家化進(jìn)入珠寶、表業(yè)、服飾等時(shí)尚產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。而葛文耀曾多次表示，希望家化突破日化范疇，向鐘表服飾、精品酒店等時(shí)尚領(lǐng)域拓展，于是雙方你情我愿。

2011年11月7日，平安信托以掛牌價(jià)51.09億元受讓家化集團(tuán)100%的股權(quán)，并同時(shí)成為上海家化的第一大股東，控股約29.2%。2012年4月，上海家化公告了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；兩個(gè)月內(nèi)，監(jiān)管層、董事會(huì)、股東會(huì)悉數(shù)通過此計(jì)劃。這一股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向上海家化包括葛文耀在內(nèi)的中高層共395人授予2535萬股，占上海家化總股權(quán)的5.66%。中國(guó)平安持有的上海家化股份稀釋為約27.6%，其控股股東地位不變。

這次聯(lián)姻被外界看作是一次產(chǎn)業(yè)與資本的完美結(jié)合，也被稱為“國(guó)退民進(jìn)”的典范。沒人料到，這次結(jié)合卻成了一場(chǎng)紛爭(zhēng)的開端。

矛盾不斷升級(jí)

并購(gòu)一年之后，上海家化與平安之間的矛盾就暴露出來。

先是在參股海鷗手表的項(xiàng)目上，上海家化和平安出現(xiàn)分歧。葛文耀對(duì)于海鷗表極其青睞，希望將其打造成豪雅表那樣的奢侈名表，但平安在看過海鷗表廠后，并不認(rèn)為其具備投資潛力。

2012年11月19日時(shí)，葛文耀在微博上透露了內(nèi)心的不快：“你收購(gòu)的是集團(tuán)，只是間接擁有上市公司27.5%的股份，我這董事長(zhǎng)代表廣大股東利益?！敝笥痔岬剑骸?月份開始，面對(duì)平安的無理和壓力，激發(fā)我只有把上市公司業(yè)務(wù)做得更好?！?/p>

2012年12月18日，上海家化召開當(dāng)年的第三次臨時(shí)股東大會(huì)，對(duì)董事會(huì)換屆選舉的議案進(jìn)行投票表決，候選人名單中出現(xiàn)了平安信托董事長(zhǎng)童愷的名字，而且，附帶著一張耐人尋味的反對(duì)票。

有分析人士認(rèn)為，這標(biāo)志著擅長(zhǎng)資本運(yùn)作而不熟悉日化業(yè)務(wù)的中國(guó)平安開始加強(qiáng)對(duì)家化的管理，以葛文耀為首的管理層的影響力開始弱化。

雙方矛盾升級(jí)并公開化，則發(fā)生在今年5月11日，當(dāng)天上海家化集團(tuán)召開臨時(shí)董事會(huì)議，決議免去葛文耀上海家化集團(tuán)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理職務(wù)，由控股股東平安信托副總經(jīng)理張禮慶出任家化集團(tuán)董事長(zhǎng)。消息傳出，市場(chǎng)愕然。

5月13日，上海家化股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)，盤中一度跌逾8%，收盤時(shí)跌幅為5.3%，并且創(chuàng)下12.7億元的成交天量，刷新了多年來的日成交額紀(jì)錄。當(dāng)天，葛文耀發(fā)了一則微博，將其與平安信托再度激化的矛盾公布于眾：“平安進(jìn)來后，家化集團(tuán)便名存實(shí)亡，只有賣資產(chǎn)，我一直在上市公司，上市公司的法人結(jié)構(gòu)決定他們不能為所欲為。”

而平安信托發(fā)表聲明稱，今年3月以來陸續(xù)接到上海家化內(nèi)部員工舉報(bào)，反映集團(tuán)管理層在經(jīng)營(yíng)管理中存在設(shè)立“賬外賬、小金庫(kù)”，個(gè)別高管涉嫌私分小金庫(kù)資金、侵占公司和退休職工利益等重大違法違紀(jì)問題，涉案金額巨大。目前，相關(guān)事項(xiàng)正在進(jìn)一步調(diào)查。

在5月16日召開的上海家化2012年度股東大會(huì)上，葛文耀表達(dá)了與大股東和解之意，他在會(huì)上進(jìn)行了三點(diǎn)表態(tài)：一是沒有處理好與大股東的關(guān)系，導(dǎo)致股東造成損失，深感歉意；二是保證一定和管理團(tuán)隊(duì)一起把家化這么好的公司做好；三是自認(rèn)是個(gè)知道輕重和進(jìn)退的人，不會(huì)利用大家的信任。平安派駐上海家化的監(jiān)事、家化集團(tuán)現(xiàn)任總經(jīng)理朱倚江表示平安的所有承諾不會(huì)變，“會(huì)一如既往支持上海家化圍繞主業(yè)做大、做強(qiáng)”。

但會(huì)后，雙方矛盾再度激化。一封匿名舉報(bào)信詳細(xì)分析上海家化存在的體外神秘賬戶，直指公司存在利益輸送嫌疑。之后上海家化公告稱，傳聞報(bào)道與公司實(shí)際情況不符。就在紛爭(zhēng)尚未平息之際，全程參與平安信托競(jìng)購(gòu)上海家化的操盤手、平安信托投資總監(jiān)陳剛近期離職。

有媒體披露，在平安入駐上海家化之前，雖然持股不多但葛文耀鮮有減持自家股票的記錄。但在平安入駐之后，獲得股權(quán)激勵(lì)的葛文耀卻加緊了減持步伐。

葛文耀最近一次減持上海家化是在5月7日，也就是與平安爆發(fā)矛盾的前一周。根據(jù)公開信息，葛文耀當(dāng)天以73.87元/股減持4萬股，套現(xiàn)295.48萬元。

其實(shí)從去年12月底到今年上海家化年報(bào)披露之后，葛文耀就沒有停止過減持的步伐。從去年12月底到今年1月底，葛文耀曾累計(jì)三次共計(jì)拋售上海家化10萬股，拋售價(jià)格在50？60元，套現(xiàn)539萬元。在回應(yīng)媒體的質(zhì)疑時(shí)，葛文耀表示，拋售是為了還借款。

要產(chǎn)業(yè)還是要資本

這場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)既有偶然性，也有必然性。

據(jù)上海家化內(nèi)部人士表示，葛文耀事業(yè)心強(qiáng)，鋒芒畢露，2009年就曾公開說：“我們家化給國(guó)家干預(yù)三次，每次都差點(diǎn)死掉。國(guó)企現(xiàn)行管理體制不改革的話，國(guó)企的狀況會(huì)越來越差?！迸c許多企業(yè)家不同的是，葛文耀近十年一直都穩(wěn)坐家化集團(tuán)當(dāng)家人位置，1947年出生的他現(xiàn)在已66歲，卻仍居一線，這在國(guó)企中極為罕見。

這樣強(qiáng)勢(shì)的性格和長(zhǎng)久的管理經(jīng)歷，以及上海家化一直以來的出色業(yè)績(jī)，都給了葛文耀戰(zhàn)斗的底氣。

而平安指出上海家化存在小金庫(kù)，雖然被上海家化否認(rèn)，但老國(guó)企陳舊的傳統(tǒng)管理模式已然暴露。

這場(chǎng)紛爭(zhēng)更大的實(shí)質(zhì)是股東和管理層對(duì)于公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，是短期套利的對(duì)沖基金文化與職業(yè)經(jīng)理人長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略文化的沖突，也是股東至上文化與公司法人文化的矛盾。

作為家化集團(tuán)“教父級(jí)”人物，葛文耀一手培育、壯大了家化，對(duì)企業(yè)感情很深，而且家化的發(fā)展有著自己的規(guī)劃，他一直希望能將企業(yè)帶到一個(gè)新的高度，打造一家時(shí)尚集團(tuán)，因此力主擴(kuò)張。

但平安作為資本運(yùn)作者，一直以來謀求的都是資產(chǎn)增值，其并購(gòu)上海家化是出于投資回報(bào)，理當(dāng)追求投資收益，一旦認(rèn)為項(xiàng)目回報(bào)率低而且回報(bào)周期太長(zhǎng)，就會(huì)收縮戰(zhàn)線，甚至力求希望變現(xiàn)上海家化的一些資產(chǎn)。

從這個(gè)意義上來說，雙方的矛盾與沖突不可避免。這也引發(fā)出一個(gè)深層次的思考：上海家化今后的發(fā)展到底應(yīng)該以產(chǎn)業(yè)為重，還是以資本為重？

目前來看，多數(shù)支持上海家化發(fā)展原有產(chǎn)業(yè)。天馬資產(chǎn)董事長(zhǎng)康曉陽(yáng)表示：“家化集團(tuán)只是平安的集團(tuán)，而上市公司卻有千千萬萬的股東。請(qǐng)平安不要把手再伸進(jìn)上市公司，否則全體股東都將群起而攻？之?！?/p>

東方港灣投資但斌也表示：“作為投資人我們只能提出建議，最后的決策還是應(yīng)信任企業(yè)家本身?！?/p>

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)孫立堅(jiān)則認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離必然會(huì)產(chǎn)生利益沖突，但“人斗”問題似乎更為嚴(yán)重?！叭绻髽I(yè)家的開拓理念和股東利益最大化的目標(biāo)發(fā)生沖突，那國(guó)資委即使忍痛也要先挺后者，因?yàn)閮?nèi)訌最大的受害者是中小股東的利益和企業(yè)的社會(huì)形象?！?/p>

事實(shí)上，近幾年來，在資本經(jīng)營(yíng)和低成本擴(kuò)張的誘惑和推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)企業(yè)掀起了一股企業(yè)并購(gòu)熱潮，但很多企業(yè)的并購(gòu)?fù)^于看重規(guī)模的擴(kuò)大，甚至出現(xiàn)過度資本化。而對(duì)通過并購(gòu)來強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力這一并購(gòu)目標(biāo)，卻缺乏認(rèn)識(shí)。

“資本在中國(guó)稱霸的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，實(shí)業(yè)又該回歸到主導(dǎo)地位?！苯?jīng)濟(jì)學(xué)家劉姝威的觀點(diǎn)或許是對(duì)上海家化事件最好的注解。

不管這場(chǎng)紛爭(zhēng)以什么方式結(jié)束，上海家化的前景由此蒙上了一重陰影。