貨幣升值與出口猛增并存

文/特約記者 劉建輝等

2012年第四季度以來，沉寂已久的人民幣開始發(fā)？威。

尤其是今年4月份，一個(gè)月內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)有10個(gè)交易日創(chuàng)出2005年匯改以來新高，升值達(dá)749個(gè)基點(diǎn)，而2012年全年僅升值146個(gè)基點(diǎn)。截至5月17日，以中間價(jià)計(jì)算，今年以來人民幣對(duì)美元升值幅度達(dá)1.41%。對(duì)于人民幣匯率來說，這是一個(gè)相當(dāng)令人吃驚的短期增幅。

如果以有效匯率計(jì)算，人民幣的升值更為明顯。根據(jù)國際清算銀行計(jì)算，今年第一季度，人民幣名義有效匯率升值3.4%，實(shí)際有效匯率升值3.5%，都明顯快于人民幣對(duì)美元雙邊匯率的升值幅度。

與此同時(shí)，中國的出口也經(jīng)歷了超預(yù)期的增長。

根據(jù)中國海關(guān)公布的4月份貿(mào)易數(shù)據(jù)，中國出口額同比增長14.7%，高于市場預(yù)期。如果將今年第一季度出口同比增速達(dá)18.4%考慮在內(nèi)，中國的出口增速遠(yuǎn)超周邊國家。在中國的小商品出口基地浙江義烏，這一數(shù)據(jù)更令人驚嘆：杭州海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年前4個(gè)月義烏市實(shí)現(xiàn)出口54.2億美元，增長4倍。

貨幣升值和出口增加，在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中是一對(duì)矛盾，但是卻真實(shí)地發(fā)生在中國。其中是什么緣由？

趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)

2011年年末，人民幣匯率曾連續(xù)出現(xiàn)了12個(gè)跌停，從2011年第四季度到2012年第三季度，人民幣一直存在貶值預(yù)期。但是從2012年第四季度開始，人民幣匯率開始逆轉(zhuǎn)走勢(shì)，貶值預(yù)期減少，取而代之的是升值預(yù)期。

發(fā)生此逆轉(zhuǎn)的原因有很多，其中一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是十八大的召開。在一些分析人士看來，高層平穩(wěn)換屆減少了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的不確定性。實(shí)體經(jīng)濟(jì)也確實(shí)在2012年第四季度開始回升，對(duì)人民幣匯率走強(qiáng)構(gòu)成了支？撐。

人民幣貶值預(yù)期消失，凸顯了中外利差帶來的套利空間。由于美國去年實(shí)施第三輪量化寬松政策（QE3），作為國際貨幣的美元利率維持低位，與人民幣利率之間存在明顯利差。以貨幣市場來看，目前上海和倫敦銀行間同業(yè)拆借利差達(dá)到3.6個(gè)百分點(diǎn)，中美國債利率差也達(dá)到2.7個(gè)百分點(diǎn)。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為，利差的存在導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)套利資本大量流入，成為人民幣升值的主要推手。這從外匯占款的變化上可見端倪。今年1月，外匯占款猛增6837億元，是有記錄以來最大月度增幅，而2012年全年外匯占款新增規(guī)模才4946億元。今年前4個(gè)月，中國新增外匯占款1.5萬億元，由于貿(mào)易順差和直接投資凈流入相對(duì)平穩(wěn)，外匯占款主要來自短期資本流入。

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，匯率升值對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接影響之一便是拖累出口。商務(wù)部新聞發(fā)言人沈丹陽在5月16日召開的新聞發(fā)布會(huì)上表示，人民幣升值對(duì)出口企業(yè)產(chǎn)生了不利影響，本來就很低的企業(yè)出口利潤空間進(jìn)一步被擠壓，企業(yè)普遍對(duì)于遠(yuǎn)期經(jīng)營信心不足，“有單不敢接”的現(xiàn)象突出。

對(duì)于一些實(shí)力雄厚的大型企業(yè)來說，人民幣升值對(duì)訂單和利潤的影響不是很大，因?yàn)樗麄兊漠a(chǎn)品本身利潤率就較高，而且有更多的對(duì)沖匯率變化的方法，而對(duì)于中小微企業(yè)來說則不同。

北京一家主營戶外體育用品出口的小型企業(yè)負(fù)責(zé)人王元（化名）剛參加完今年春季廣交會(huì)，5天的會(huì)期讓她覺得特別難熬，到第3天的時(shí)候就想回京了。

王元說：“今年的出口形勢(shì)不好，如果不是去年人民幣貶值時(shí)，買了一些遠(yuǎn)期外匯保住了之前簽訂的出口合同的大部分利潤，人民幣升值將對(duì)我們的利潤產(chǎn)生很大影響?！钡峭踉缃裨诤炗喰潞贤瑫r(shí)，要想提價(jià)幾乎不太可能，只能在最后迫不得已的時(shí)候，和同行商量一起提價(jià)。

商務(wù)部抽樣調(diào)查顯示，今年1？4月，有77.5%的企業(yè)合同利潤明顯下滑，6.6%的企業(yè)甚至表示會(huì)影響正常履約，還有73.4%的企業(yè)預(yù)計(jì)今年全年出口利潤同比只能持平或者下降。大多數(shù)中小企業(yè)特別是勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的出口企業(yè)，產(chǎn)品附加值低，凈利潤率普遍低于3%，人民幣短期快速升值對(duì)它們?cè)斐芍苯拥挠绊懞蜎_擊都比較大。

據(jù)廣交會(huì)統(tǒng)計(jì)，本屆廣交會(huì)到會(huì)客商和成交金額都同比下降，其中，美國、歐盟、日本客商分別下降5.7%、8.5%、12.1%，成交金額分別下降0.5%、4.9%、12.6%。由于到會(huì)采購商出價(jià)偏低，加上對(duì)人民幣升值和成本上升的擔(dān)憂，企業(yè)接單比較謹(jǐn)慎，小金額訂單和6個(gè)月內(nèi)的中短期訂單占比較高。

大多數(shù)出口型小微企業(yè)給客戶的報(bào)價(jià)就是在做一件冒險(xiǎn)的事情，因?yàn)橄聠螘r(shí)匯率發(fā)生了變動(dòng)，本來就稀薄的利潤或許就沒了，甚至可能會(huì)虧本。尤其是在一些議價(jià)能力弱、附加值低的行業(yè)，人民幣如果持續(xù)升值，將直接削弱這些企業(yè)的出口競爭力。甚至有評(píng)論認(rèn)為，人民幣繼續(xù)升值無異于自殺，將摧毀中國制造。

虛假貿(mào)易大行其道

“出口超預(yù)期的數(shù)字背后，有熱錢涌入，這是一個(gè)比較確定的事實(shí)。”高盛高華中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇接受《新財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，出口增長的強(qiáng)勁表現(xiàn)受到了為協(xié)助外匯流入而虛報(bào)出口的影響。

世界銀行數(shù)據(jù)顯示，今年前4個(gè)月，新興市場的資金流入量較上年同期激增42%，達(dá)到640億美元。今年迄今為止，亞洲發(fā)展中經(jīng)濟(jì)國家的外匯儲(chǔ)備增加了1200億美元，總儲(chǔ)備數(shù)額接近4.3萬億美元，預(yù)料各國央行寬松貨幣與抑制本幣升值的政策仍將持續(xù)影響匯市。

事實(shí)上，以利率或匯率套利為目的的虛假貿(mào)易大行其道，是今年1？4月出口同比增幅超預(yù)期的重要原因之一。

據(jù)了解，匯率套利的典型做法是“保稅區(qū)一日游”。中國建設(shè)銀行研究員韓會(huì)師舉例分析，若境內(nèi)美元對(duì)人民幣即期價(jià)格為6.2元，香港市場美元對(duì)人民幣即期價(jià)格為6.18元，境內(nèi)企業(yè)出口1億美元貨物至香港的關(guān)聯(lián)公司，將所得美元在境內(nèi)結(jié)匯，可獲得6.2億元人民幣，再將同一批貨物由香港進(jìn)口回保稅區(qū)，此時(shí)借助跨境人民幣結(jié)算的便利條件，只需向香港支付6.18億元人民幣，于是貨物的一進(jìn)一出可使企業(yè)獲取200萬元人民幣的套利收入，而境內(nèi)市場則憑空增加1億美元的外匯供給。

高盛投資管理部中國區(qū)副主席暨首席投資策略師哈繼銘表示，出口數(shù)據(jù)被高報(bào)反映了保稅倉庫反復(fù)進(jìn)出同一批貨物都被記為出口。中國4月份除保稅倉庫出貨量的出口增速僅為6.5%。此外，今年第一季度除深圳外的出口增速為6.2%，與韓國和中國臺(tái)灣地區(qū)的數(shù)據(jù)更為一致。深圳出口總額占全國的27%以上，2013年第一季度增速達(dá)到70%以上。

另外，哈繼銘說，由于中國的資本賬戶尚未開放，而經(jīng)常賬戶已可自由兌換，導(dǎo)致投機(jī)者需要高報(bào)貿(mào)易順差以規(guī)避監(jiān)管。中國的理財(cái)產(chǎn)品與香港銀行間拆借利率之間的息差現(xiàn)在已經(jīng)位于很高的水平，近期將進(jìn)一步擴(kuò)大。投機(jī)者可以在海外借錢，通過虛假貿(mào)易的途徑進(jìn)入中國，投資于中國的理財(cái)產(chǎn)品，賺取利？潤。

“由于第一季度GDP數(shù)據(jù)弱于預(yù)期和通脹放緩，因而近期人民幣升值主要緣于套利交易流入。目前，我國政府已經(jīng)加緊努力打擊投機(jī)活動(dòng)以及平衡人民幣升值的步伐?！被ㄆ煦y行在5月13日發(fā)給記者的一份報(bào)告中評(píng)論道。

今年前4個(gè)月出現(xiàn)的反常現(xiàn)象已經(jīng)引起了監(jiān)管當(dāng)局的重視。

5月5日，外管局發(fā)布《國家外匯管理局關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》，從加強(qiáng)銀行結(jié)售匯頭寸下限額度監(jiān)管與強(qiáng)化進(jìn)出口企業(yè)貨物貿(mào)易外匯收支分類管理兩個(gè)方面，遏制熱錢等異?？缇迟Y金流入。專家估計(jì)這個(gè)措施將對(duì)短期資金流入產(chǎn)生較大的限制，未來幾個(gè)月外匯占款增長可能顯著放緩。

哈繼銘認(rèn)為，中國將繼續(xù)放松資本管制并且加大匯率的靈活性，在年中時(shí)將加大人民幣兌美元的交易區(qū)間。這些改革將縮小息差，并且阻止對(duì)貨幣的單向押注。中金公司預(yù)計(jì)未來人民幣升值的速度將放緩，年底人民幣兌美元中間價(jià)將升至6.13元左右。

國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也不支持人民幣繼續(xù)快速升值。今年第一季度及4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都顯示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能偏弱，人民幣匯率繼續(xù)較快升值將進(jìn)一步抑制外需增長。另外，今年的大學(xué)畢業(yè)生就業(yè)形勢(shì)非常嚴(yán)峻，就業(yè)壓力可能迫使我國政府在改革人民幣匯率制度方面趨于謹(jǐn)慎。

再看國際形勢(shì)，5月美國公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)有所放緩，歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟，而這兩個(gè)地區(qū)是中國的主要出口目的地。5月初多家央行降息，花旗認(rèn)為G7決策者默許了日元貶值，這也暗示各國將繼續(xù)維持刺激政策。除了降息之外，各國央行也開始出手干預(yù)匯市、阻本幣升值。

當(dāng)下，各國都在對(duì)美元貶值，而人民幣反而升值，在不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家看起來有些不可思議，因而直接拋出“人民幣降息貶值”的藥方。盡管人民幣升值趨勢(shì)難以在短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)，但隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，人民幣的升值速度將大幅度減緩。