市政基礎(chǔ)設(shè)施項目融資結(jié)構(gòu)形成過程研究

郭繼秋 高雨雷 張光前

摘 要：本文應(yīng)用交易成本經(jīng)濟學(xué)分析了市政基礎(chǔ)設(shè)施項目交易的特點，針對公共物品屬性建立了與交易特點相匹配的治理結(jié)構(gòu)模式。市政基礎(chǔ)設(shè)施項目融資結(jié)構(gòu)是在治理結(jié)構(gòu)既定框架下形成的，而治理結(jié)構(gòu)的核心是項目所有權(quán)，包括剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。

關(guān)鍵詞：市政基礎(chǔ)設(shè)施項目；融資結(jié)構(gòu)；治理結(jié)構(gòu)

1 市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的治理結(jié)構(gòu)

1.1 市政基礎(chǔ)設(shè)施項目交易的特點

交易成本經(jīng)濟學(xué)將交易過程的特點歸結(jié)為三個關(guān)鍵維度，即資產(chǎn)專用性、不確定性與交易頻率[1]。市政基礎(chǔ)設(shè)施項目是進行市政基礎(chǔ)設(shè)施投資、生產(chǎn)與交易活動的臨時性契約組織，是為了維持和保護各方交易的達成、協(xié)調(diào)利益相關(guān)者之間關(guān)系博弈而建立的一種組織體系。市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的交易具備上述三個基本特征，市政基礎(chǔ)設(shè)施屬于公共物品，具有建設(shè)周期長、資金回收周期長等顯著特點，因此，市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資和建設(shè)存在很大的沉淀成本，一旦對基礎(chǔ)設(shè)施進行投資就難以在短期內(nèi)回收或轉(zhuǎn)換使用用途進行重復(fù)投資，這說明市政基礎(chǔ)設(shè)施項目交易具有很強的資產(chǎn)專用性；市政基礎(chǔ)設(shè)施項目交易過程的不確定性表現(xiàn)為由于各方交易主體的有限理性與機會主義行為導(dǎo)致的對未來行為難以預(yù)測，同時市政基礎(chǔ)設(shè)施項目多層委托代理關(guān)系形成的信息不對稱性增加了交易過程的成本；市政基礎(chǔ)設(shè)施項目交易與一般項目交易一樣，對于契約不完備性與環(huán)境意外攪動做適應(yīng)性調(diào)整，重新談判的頻率增加了交易成本。除此之外，市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的交易主體具有明顯的特殊性，政府在交易過程中充當(dāng)雙重角色，一方面滿足公眾對基礎(chǔ)設(shè)施的需求進行政治決策和交易；另一方面作為項目業(yè)主參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與交付過程的交易。

1.2 市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的治理結(jié)構(gòu)

哈特將代理問題和契約的不完備性作為契約組織治理存在的條件和理論基礎(chǔ)[2]。國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為項目治理是一種制度框架，體現(xiàn)了項目參與各方和其他利益相關(guān)者之間權(quán)、責(zé)、利關(guān)系的制度安排，在這種制度框架安排下完成一個完整的項目交易。市政基礎(chǔ)設(shè)施項目存在多層委托代理關(guān)系，委托人與代理人之間的契約不完備性與信息不對稱性也客觀存在，這樣解決問題的有效途徑便是引入項目治理結(jié)構(gòu)。市政基礎(chǔ)設(shè)施項目治理結(jié)構(gòu)是處理市政基礎(chǔ)設(shè)施項目各利益相關(guān)者之間的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系以保證利益相關(guān)者相互制衡并實現(xiàn)項目價值最大化的一種制度安排，其實質(zhì)上是解決項目控制權(quán)如何合理配置到利益相關(guān)者手中，并恰當(dāng)?shù)靥幚聿煌嫦嚓P(guān)者之間的監(jiān)督、激勵、風(fēng)險分配等問題，從而實現(xiàn)項目價值最大化。

交易成本經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為通過把不同性質(zhì)的治理結(jié)構(gòu)與相應(yīng)的交易類型相匹配就能夠達到節(jié)約交易成本的目的[3]。然而，不同性質(zhì)的項目具有不同的交易類型，導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)的選擇也不同。

按照項目區(qū)分理論，市政基礎(chǔ)設(shè)施項目可以劃分為公益性項目、準(zhǔn)公益性項目和為數(shù)不多的經(jīng)營性項目。公益性市政基礎(chǔ)設(shè)施項目如城市綠化、敞開式道路等，這些項目的投資與建設(shè)具有很強的資產(chǎn)專用性，一旦投入就無法挪作他用，根據(jù)威廉姆森的縱向一體化理論，具有公益性的市政基礎(chǔ)設(shè)施項目適宜采用一體化治理結(jié)構(gòu)，它是以專用性資產(chǎn)、規(guī)模經(jīng)濟為基礎(chǔ)，建立一方買斷另一方完全控制交易承擔(dān)全部責(zé)任的垂直一體化結(jié)構(gòu)。公益性市政基礎(chǔ)設(shè)施項目采取國家買斷經(jīng)營的方式可以避免資源配置的低效率，因此，公益性項目采取國家投資、政府組織建設(shè)與運營的交易方式是實現(xiàn)交易成本最小化的制度安排。而對于建立收費機制、有現(xiàn)金流入的準(zhǔn)公益性市政基礎(chǔ)設(shè)施項目，如輕軌、污水處理等由于公眾對市政基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品需求增長以及由此產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，對私人部門產(chǎn)生了極大的誘惑，讓私人部門成為市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資者甚至是生產(chǎn)者可能效率更高。因此，具有準(zhǔn)公益性的市政基礎(chǔ)設(shè)施項目，可以采用政府與私人部門等利益相關(guān)者共同努力的治理結(jié)構(gòu)，形成由投資者、委托者、管理者和實施者等4個層次共同治理結(jié)構(gòu)，其中政府和私人部門屬于項目投資者，委托者一般為利益相關(guān)者組建的項目公司，它主要進行資金籌措、工程建設(shè)管理、運營和償還貸款。政府和私人部門等項目投資者在項目公司內(nèi)部組建董事會，項目經(jīng)理的人選由董事會進行的決策。項目經(jīng)理就是項目管理者，而項目實施者是包括項目承包商、設(shè)計單位、監(jiān)理單位等在內(nèi)的項目團隊。共同治理結(jié)構(gòu)方式下交易主體之間的交易頻率較高，資產(chǎn)具有高度專用性，由于交易過程錯綜復(fù)雜導(dǎo)致不確定性也客觀存在。經(jīng)營性市政基礎(chǔ)設(shè)施項目可以依靠完善的市場完成整個交易，因此適應(yīng)采用市場治理結(jié)構(gòu)模式，這種治理模式是在法律框架內(nèi)進行的，并受益于法律框架。

2 融資結(jié)構(gòu)與項目治理結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性

2.1 公司理論對治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)性分析

公司理論對治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)之間的互動關(guān)系進行了詳盡的論述。融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系在于經(jīng)濟基礎(chǔ)與上層建筑之間的關(guān)系，一方面，融資結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ)，融資結(jié)構(gòu)的安排影響著公司的治理結(jié)構(gòu)即公司所有權(quán)的安排，由此構(gòu)成公司治理的基礎(chǔ)，融資結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著公司治理結(jié)構(gòu)效率的高低；另一方面，公司治理結(jié)構(gòu)對融資結(jié)構(gòu)也具有反作用，公司治理結(jié)構(gòu)對公司選擇融資結(jié)構(gòu)的決策過程有重大影響，并進而影響融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及公司的市場價值。因此，有效的治理結(jié)構(gòu)的建立與融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是互為依存、相互促進的。但公司理論在論述兩者之間關(guān)系時更多地強調(diào)融資結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)性作用，融資結(jié)構(gòu)是治理結(jié)構(gòu)的組成部分，融資結(jié)構(gòu)決定治理結(jié)構(gòu)，這種作用關(guān)系符合市場機制下的公司制度。

2.2 市政基礎(chǔ)設(shè)施項目治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)作用關(guān)系的特殊性

公司理論對治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)相互關(guān)聯(lián)性的分析為本文的研究提供了理論基礎(chǔ)，但鑒于市政基礎(chǔ)設(shè)施項目具有公共物品性，在研究市政基礎(chǔ)設(shè)施項目融資結(jié)構(gòu)時需要重新審視治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)的互動關(guān)系。市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的公共物品特性，決定了治理結(jié)構(gòu)的特殊性，表現(xiàn)為兩個方面：對于公益性與準(zhǔn)公益性市政基礎(chǔ)設(shè)施項目，政府都是項目規(guī)劃、投資、建設(shè)過程中的交易主體；無論融資主體是公共部門還是私人部門，市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的最終業(yè)主都是政府，即項目所有權(quán)最終歸屬為政府。市政基礎(chǔ)設(shè)施項目這種特殊的制度安排決定了它的融資結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)的公司融資結(jié)構(gòu)有所不同，市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的融資行為必然受項目治理結(jié)構(gòu)的制度影響，項目融資主體、融資方式的選擇以及融資結(jié)構(gòu)比例的確定等問題都受制于項目所有權(quán)安排及歸屬。因此，對于市政基礎(chǔ)設(shè)施項目來說，則更強調(diào)項目治理結(jié)構(gòu)對融資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)性作用，從項目治理結(jié)構(gòu)視角可以揭示融資結(jié)構(gòu)的形成機理。

3 基于項目治理結(jié)構(gòu)的融資結(jié)構(gòu)形成過程

3.1 基于治理結(jié)構(gòu)的融資結(jié)構(gòu)形成過程描述

項目融資與公司融資存在區(qū)別，它是指以項目的資產(chǎn)、預(yù)期收益或權(quán)益作抵押取得的一種無追索權(quán)或有限追索權(quán)的融資或貸款活動。市政基礎(chǔ)設(shè)施項目融資結(jié)構(gòu)的形成受其特殊的治理結(jié)構(gòu)所影響，在項目治理結(jié)構(gòu)理論體系中，項目所有權(quán)是其核心內(nèi)容。項目所有權(quán)是指對項目剩余（經(jīng)營項目所帶來的利潤）的要求權(quán)，包括項目的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，項目所有權(quán)配置的原則是項目控制權(quán)與項目剩余索取權(quán)應(yīng)該相對應(yīng)[4]。市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的公共物品性決定了項目所有權(quán)的不可分割性，項目所有權(quán)歸政府所有，政府是最終的業(yè)主。市政基礎(chǔ)設(shè)施項目實現(xiàn)項目價值最大化需要做到剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對應(yīng)，公益性市政基礎(chǔ)設(shè)施項目由于投資、建設(shè)與運營均有政府或其授權(quán)機構(gòu)完成，因此可以實現(xiàn)剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)對應(yīng)的有效配置。但對于準(zhǔn)公益性項目與經(jīng)營性項目，剩余索取權(quán)掌握在政府投資人手中，而剩余控制權(quán)則掌握在經(jīng)營者手中，由私人掌控，要盡量做到剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對應(yīng)，需要采取政府與私人共同參與治理的模式，讓私人掌握一部分剩余索取權(quán)，因此應(yīng)該允許私人資本進入市政基礎(chǔ)設(shè)施項目領(lǐng)域，這種治理結(jié)構(gòu)特點決定了項目融資的來源及融資主體的構(gòu)成。在政府對市政基礎(chǔ)設(shè)施項目既定的產(chǎn)權(quán)安排下，私人資本進入市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域形成新的股東，需要政府制定相應(yīng)的政策激勵機制和相應(yīng)的監(jiān)督機制，如政府給予一定資本金補助、給予一定的稅收優(yōu)惠政策、制定相應(yīng)的收費機制或是采取特許經(jīng)營權(quán)方式等，刺激私人資本能夠持續(xù)地進行投資并保證私人資本能夠保值增值。目前市政基礎(chǔ)設(shè)施項目融資采用的Partnering與PFI等模式就是為達到項目剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)而進行的變革。對于市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的債權(quán)融資，一般都需要政府信用做擔(dān)保，因此要建立科學(xué)完善的政府擔(dān)保機制，保證債權(quán)人利益。因此，在市政基礎(chǔ)設(shè)施項目治理結(jié)構(gòu)的制度框架下，便形成了市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的融資結(jié)構(gòu)，融資結(jié)構(gòu)也能夠反過來作用于項目治理結(jié)構(gòu)，使項目剩余索取權(quán)與控制權(quán)得到對應(yīng)和完善，實現(xiàn)項目治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

3.2 治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)協(xié)同發(fā)展

衡量市政基礎(chǔ)設(shè)施項目融資結(jié)構(gòu)合理化的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是融資成本最小化、融資風(fēng)險最小化與項目經(jīng)濟利益最大化，而融資結(jié)構(gòu)要實現(xiàn)的目標(biāo)應(yīng)該是項目價值最大化；市政基礎(chǔ)設(shè)施項目治理結(jié)構(gòu)達到高效的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是項目剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)在利益相關(guān)者之間對稱分散分布，而實現(xiàn)剩余索取權(quán)和控制權(quán)對稱分布最終要達到的目標(biāo)也是項目價值最大化，這樣融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)兩者基于共同的目標(biāo)——項目價值最大化，目標(biāo)的一致性能夠使彼此相互促進，協(xié)調(diào)發(fā)展。但是，市政基礎(chǔ)設(shè)施項目融資結(jié)構(gòu)是特殊治理結(jié)構(gòu)制度框架下形成的，因此，融資結(jié)構(gòu)隨著治理結(jié)構(gòu)相機變動，當(dāng)由于內(nèi)外部因素的作用導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，如技術(shù)進步促進了公益性項目與準(zhǔn)公益性項目之間的轉(zhuǎn)化，項目所有權(quán)的配置和利益相關(guān)者之間的關(guān)系發(fā)生了變化，這時融資結(jié)構(gòu)也要做相應(yīng)的調(diào)整，而融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也能保證利益相關(guān)者治理機制的高效運行。市政基礎(chǔ)設(shè)施項目融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間協(xié)同發(fā)展，最終都是為了實現(xiàn)項目價值最大化，任何一方超前或滯后都會影響項目價值的實現(xiàn)[5]。

[參考文獻]

[1]Williamson，O.，Masten，S.E.Transaction Cost Economics[M]. Aldershot，England：Edward Elgar，1995.

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[4]陳錦旗.中國上市公司融資結(jié)構(gòu)研究[D].上海社會科學(xué)院，2006.3.

[5]郭繼秋.市政基礎(chǔ)設(shè)施融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題研究[D].吉林大學(xué)博士論文，2010.12.