上市公司并購估值偏低

朱毅捷

在市場競爭近于白熱化的背景下，上市公司并購大潮來勢洶洶，然而在并購過程中對標的企業(yè)的估值方法至今還未做到準確統(tǒng)一，估值偏低成為并購中普遍存在的問題。

上市公司的并購重組是資本市場永恒的話題。2013年在政策支持下，A股上市公司有望掀起新的并購重組大潮。而目前，中國上市公司并購的價格選擇主要參考資產(chǎn)評估機構對標的方的評估結(jié)果，資產(chǎn)評估機構在估值的過程中主要應用成本法、收益法和市場法三種評估手段。一般情況下，資產(chǎn)評估機構會選取其中的兩種方法，并在計算過程中將這兩種方法所得出的結(jié)果互相加以驗證，最終根據(jù)資產(chǎn)特性和評估師的個人判斷從兩種結(jié)果選取一個或是綜合得出最后的估值。

企業(yè)估值的三種方法

成本法較為孤立地看待企業(yè)的各項資產(chǎn)。對一些缺乏特異性的資產(chǎn)進行估值時，成本法可以較好地反映該資產(chǎn)的價值。例如某臺機器的賬面價值是10萬元，但是同等狀況的機器在市場上僅售5萬元，那么該機器的價值確是僅有5萬元，即其重置成本；然而當流水線上的機器被以特定的優(yōu)化方式連接并產(chǎn)生了超越他人的生產(chǎn)效率時，該流水線的價值就不應是多個機器的價值之和。綜合而言，成本法只能較為孤立地衡量資產(chǎn)價值，而對技術、許可、品牌等無形資產(chǎn)或是其他不能簡單通過市場獲得的資產(chǎn)，成本法都難以準確地對其進行估值。實際情況中，無法創(chuàng)造效益的企業(yè)其價值應低于成本值，而高利潤高增長企業(yè)的價值應大幅高于成本值；而在中國上市公司的商業(yè)并購中，大部分標的資產(chǎn)基本都是并購方“看好”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成本法的應用無疑整體上降低了這些資產(chǎn)的估值。

收益法的參數(shù)獲取困難，主觀度較高。收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本質(zhì)是通過對企業(yè)或其資產(chǎn)未來收益的估計而計算與該預期收益相匹配的現(xiàn)值，并將此現(xiàn)值作為資產(chǎn)的最終估值。從邏輯上來講，收益法模型的原理無疑更貼近于“價值”的內(nèi)涵，然而復雜的是，完成收益法估值的過程中，不僅需要獲得大量的參數(shù)，而且估值結(jié)果對于部分參數(shù)還非常敏感。也就是說，若收益法在使用過程中摻入了不準確的參數(shù)，則該估值結(jié)果往往會產(chǎn)生偏差。更大的問題在于，此類參數(shù)的準確性難以通過人為手段提高，相當一部分參數(shù)甚至依賴于分析人員的主觀評定。

以收益法中最重要的參數(shù)“折現(xiàn)率”為例，分析人員確定該數(shù)值的第一步，就是要主觀選取一個最合適的收益率模型（常用的收益模型為風險累積模型、資本資產(chǎn)定價模型和多因子模型）。假如分析人員選擇了市場最常用的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），那么首先出現(xiàn)的問題就是判斷模型的適用性——該模型的重要假設為“有效市場”，而目前中國的資本市場顯然并不滿足此條件，因此需判斷是否可以繼續(xù)使用該模型；然后是數(shù)據(jù)有效性的問題——CAPM模型中的Beta值在中國難以直接找到，因此必須通過歷史數(shù)據(jù)估算，然而中國的資本市場發(fā)展時間短、變化快，歷史數(shù)據(jù)的“時間跨度選擇”、“是否有效”等問題再次需要分析人員的主觀判斷。同樣，選擇風險累積模型和多因子模型都會碰到相似的困境，即估值過程中伴隨了大量的主觀判斷；如此一來，相關參數(shù)乃至收益法估值的準確性都難以得到保障，而歷史上也不乏濫用收益法主觀定價的案例。

可比交易少，市場法使用謹慎。三種評估方法中，市場法的使用頻率無疑是最低的；然而這并不是因為市場法的實用性差，恰恰相反，與收益法相同，市場法是國際投行使用最為頻繁的方法之一。但是中國并購市場起步較晚，整體活躍度并不高，在很多情況下，并購方難以在市場中找到具有參考意義的可比交易，這也就直接限制了市場法的使用。可比交易的數(shù)量少，這不僅限制了市場法的使用，同時也在一定程度上降低了并購市場的估值水平。不過隨著中國并購市場的不斷發(fā)展，估值過程中市場法的占比將越來越大。

錨定效應和政策傾向限制估值

錨定效應降低市場估值水平。事實上，錨定效應本身并不是單向的，然而成本法作為中國上市公司并購市場使用率最高的方法，令資產(chǎn)的估值水平整體下偏。通常，成本法的估值結(jié)果往往較資產(chǎn)的真實價值低，因此，成本法極高的使用率就將“錨”定在了估值偏低的水平——以成本法成交的交易將被市場法用來比較，這將無形中降低市場法的估值水平；而當收益法與成本法用來互相驗證時，更主觀且變化幅度更大的收益法將更容易受到對方的影響和改變。因此，錨定效應與成本法的共同作用下，上市公司并購的整體估值水平會受到一定的影響。

政策性傾向致估值偏保守。中國的資本市場里，上市公司并購重組的真實目的復雜多樣，其中與公眾投資者關系最大的，就是利益輸送問題。通過濫用收益法做高資產(chǎn)的評估值并高價購買，上市公司可將公開市場募集到的資金轉(zhuǎn)移到利益相關人的手中，這也就直接形成了對中小股東的傷害。為了保護廣大中小股民，監(jiān)管機構加強了對并購重組中評估價值的審查，其中重點加大了對收益法使用的監(jiān)管，甚至在一定條件下要求雙方簽署盈利補償條款。在此影響下，收益法的使用受到了一定的抑制，而成本法正相反，因此市場受其影響整體估值偏向于保守。