中國PE何去何從？

私募股權(quán)投資（PE）是當(dāng)前全球金融業(yè)發(fā)展最快、最耀眼的領(lǐng)域，被稱作“金融皇冠上的明珠”。

現(xiàn)代PE起源于第二次世界大戰(zhàn)后，以創(chuàng)業(yè)投資起步。此后隨著行業(yè)的發(fā)展，投資對象和投資方式日益豐富，又出現(xiàn)了成長資本、杠桿收購和夾層投資等。PE對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著十分積極的作用，以美國為例，在信息產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)以及硅谷的發(fā)展過程中，PE都起到了關(guān)鍵作用。

中國PE萌芽于1995年，主要以外資基金為主。2004年中小板推出后達(dá)到第一個(gè)頂峰，本土PE也發(fā)展起來。2006年中國PE行業(yè)陷入短暫盤整，之后隨著合伙企業(yè)法的修訂、A股市場重啟IPO，特別是2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，中國PE行業(yè)特別是本土PE獲得了迅猛發(fā)展，并在2011年達(dá)到第二個(gè)頂峰。2012年，中國PE發(fā)展陡然轉(zhuǎn)向，遭遇“寒冬”，步入洗牌時(shí)期。

中國PE發(fā)展的一個(gè)大背景是傳統(tǒng)金融體系相對落后以及由此形成的“兩多兩難”現(xiàn)象（中小企業(yè)多融資難，民間資金多投資難）。中國中小企業(yè)眾多，在其他融資渠道不暢的情況下，對PE的需求可謂饑渴。另一方面，由于許多民營企業(yè)、富裕家庭和個(gè)人的閑置資金投資無門，希望通過投資PE，分享經(jīng)濟(jì)增長的成果。由此，PE作為一種新型金融形式應(yīng)運(yùn)而生并蓬勃發(fā)展起來。

根據(jù)全國人大調(diào)研結(jié)果顯示，截至2012年8月，中國共有5011家PE機(jī)構(gòu)，從業(yè)人員5.9萬余人，資金存量1.5萬億元。業(yè)界統(tǒng)計(jì)，PE基金的數(shù)量在1萬只左右。

但是，中國PE機(jī)構(gòu)的質(zhì)量并沒有隨著數(shù)量的增長而相應(yīng)提升。中國PE行業(yè)之前的迅猛發(fā)展有相當(dāng)?shù)摹胺抢硇苑睒s”成分，2012年遭遇“寒冬”并不意外。雖然行業(yè)開始洗牌，但中國PE仍有很大的發(fā)展空間。

中國PE亂象

中國PE快速發(fā)展的過程中，也出現(xiàn)了不少違背常識(shí)的做法，可謂良莠不齊、亂象叢生：

第一，絕大多數(shù)PE基金采取pre-IPO模式。所謂pre-IPO模式，是指上市前投資。中國絕大多數(shù)PE基金的一個(gè)投資標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)3年內(nèi)能否上市，這是目前PE行業(yè)遇到“寒冬”的最主要原因。由于過于依賴Pre-IPO模式，中國PE機(jī)構(gòu)投后管理能力、特別是增值服務(wù)能力普遍缺失。

第二，把PE基金做成分店。同一家PE機(jī)構(gòu)同時(shí)成立多個(gè)PE基金，甚至針對同一個(gè)行業(yè)成立多個(gè)基金。這種做法顯然違背了PE的規(guī)律，必然會(huì)出現(xiàn)各基金之間的利益沖突。因?yàn)槊總€(gè)基金的投資者是不同的，同一家PE機(jī)構(gòu)如何分配管理人才？能力差一些的人管理的基金對其投資者是否公平？一旦有好項(xiàng)目，讓哪個(gè)基金投資？對其他沒有獲得好的投資機(jī)會(huì)的基金是否公平？

第三，把PE基金做成加盟連鎖店。某些PE機(jī)構(gòu)只出所謂的品牌、管理以及1%的出資，然后鼓動(dòng)地方政府和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)分別出資，全國遍地開花，到處設(shè)立一個(gè)來億甚至幾千萬規(guī)模的小基金。例如，某家PE機(jī)構(gòu)采取這種形式管理的基金達(dá)數(shù)十只，有些PE基金甚至連一個(gè)專門的管理人員都沒有。這不是笑話嗎？

第四，打著PE的名義進(jìn)行非法集資。必須明確的一點(diǎn)是，非法集資根本就不是PE，打著PE的幌子進(jìn)行非法集資，必須根據(jù)已有法律進(jìn)行嚴(yán)厲打擊。但不能夠說非法集資利用了PE，就說非法集資是PE造成的，更不能由此得出結(jié)論說PE不好或者要控制PE的發(fā)展。這好比說犯罪分子利用手機(jī)進(jìn)行詐騙，就說犯罪是由手機(jī)造成的，甚至要禁止手機(jī)的使用。

應(yīng)告別Pre-IPO模式

目前，中國絕大多數(shù)PE基金普遍采取pre-IPO模式。其根本原因在于，在這種模式下，那些不合格的PE機(jī)構(gòu)亦能夠甚至更有可能融到LP（有限合伙人）的投資。

LP決定是否投資一只PE基金最關(guān)鍵的判斷依據(jù)是PE機(jī)構(gòu)——也就是GP（普通合伙人）——的能力，特別是投資判斷能力、增值服務(wù)能力、靈活退出能力。而在pre-IPO模式下，這一切不再重要。

首先，pre-IPO模式下，投資判斷能力不再重要，只要融資企業(yè)3年內(nèi)能上市就行，要是有券商已經(jīng)入場就更好，這事實(shí)上是把對企業(yè)是否值得投資的判斷，換成了對企業(yè)能否上市的判斷。其次，pre-IPO模式不需要增值服務(wù)能力，坐等企業(yè)上市獲得投資收益即可，PE最多也就是在其上市時(shí)提供一些幫助。第三，pre-IPO模式不需要靈活退出能力，因?yàn)镮PO是唯一選擇。

因此，pre-IPO模式下，LP對GP能力的關(guān)注轉(zhuǎn)移到了對項(xiàng)目的關(guān)注，從而掩蓋了PE機(jī)構(gòu)是否有能力擔(dān)任GP這一評(píng)判核心，使得那些不合格的PE機(jī)構(gòu)也融到了LP的投資。于是，募集說明書中擬投項(xiàng)目成為重要內(nèi)容、LP參與甚至決定PE的投資決策等在成熟市場難以想象的做法，在中國卻成了普遍現(xiàn)象。

另外，這種做法很好地迎合了中國投資者。與成熟國家相比，中國PE行業(yè)一個(gè)很大不同是LP的構(gòu)成。成熟國家的LP主要是養(yǎng)老金、金融機(jī)構(gòu)、基金會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者，而中國的LP主要是高凈值個(gè)人，其中絕大部分是民營企業(yè)家。很多民營企業(yè)家對自己能力非常自信，普遍持有短平快的投機(jī)心態(tài)，加上中國自古就沒有委托資產(chǎn)管理的傳統(tǒng)，因此，大部分民營企業(yè)家很難符合成熟LP的條件，而pre-IPO模式下的不規(guī)范做法恰好迎合了他們的投資需求。

但是，pre-IPO模式存在著致命的缺陷。中國大約有1萬只PE基金，即使按保守估算，1只PE基金平均1年只投資1家企業(yè)，則投資企業(yè)數(shù)在1萬家左右。這些PE基金絕大部分都選擇pre-IPO模式。即使在IPO不暫停的年份，全國每年IPO的數(shù)量也只有300家左右。僅PE一年投資的企業(yè)，就需要30年才能全部上市。因此，這種“賭”企業(yè)上市的投資模式，即使在正常環(huán)境下也難以為繼，而在目前IPO放緩的情況下，只能是更快地被淘汰。

提升增值服務(wù)能力

在當(dāng)前IPO暫停的行業(yè)寒冬中，pre-IPO模式已經(jīng)陷入困境。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)盡快提升對被投企業(yè)的投后管理，特別是提升增值服務(wù)能力，而這恰恰是中國本土PE機(jī)構(gòu)普遍的短板。

PE與其他投資者一個(gè)很大的不同在于，它不是單純的資金提供者，不是簡單向企業(yè)投資資金以后等待回報(bào)。PE在提供資金的同時(shí)，往往會(huì)根據(jù)自身優(yōu)勢為企業(yè)提供增值服務(wù)，從而為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。簡言之，增值服務(wù)是指除了錢之外，PE機(jī)構(gòu)能夠?yàn)樗镀髽I(yè)提供的有助于價(jià)值增長的東西。PE通過增值服務(wù)，幫助企業(yè)家變成更好的企業(yè)家，幫助企業(yè)變成更好的企業(yè)。

出色的增值服務(wù)能力是PE成功的必要條件，也是PE機(jī)構(gòu)的核心競爭力。優(yōu)秀的PE機(jī)構(gòu)，除了投資團(tuán)隊(duì)之外，一般都有專門的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)為所投企業(yè)提供增值服務(wù)，甚至有些還成立了專門的公司。例如TPG，在全球的150多人團(tuán)隊(duì)當(dāng)中，負(fù)責(zé)給所投企業(yè)提供增值服務(wù)的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)大約有50人，此外，TPG還有一個(gè)100多人的專家?guī)?，為TPG所投企業(yè)提供運(yùn)營建議和實(shí)踐指導(dǎo)。又如KKR，專門成立了一個(gè)子公司Capstone，人數(shù)大約有50人，專門為所投企業(yè)提供現(xiàn)金、收入、成本、組織架構(gòu)和戰(zhàn)略制定等五大方面的增值服務(wù)。這些優(yōu)秀PE機(jī)構(gòu)的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)成員，在企業(yè)經(jīng)營管理方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn)，有些甚至是世界500強(qiáng)企業(yè)的前高管。

中國企業(yè)亦需要PE機(jī)構(gòu)的增值服務(wù)，甚至可以說更加需要增值服務(wù)。中國企業(yè)具有強(qiáng)大的制造能力和成本優(yōu)勢等硬實(shí)力，但是缺乏增長和整合所需要的經(jīng)營管理、資本運(yùn)營等方面的軟實(shí)力。中國企業(yè)的這些不足之處，恰恰需要中國的PE機(jī)構(gòu)提供針對性的增值服務(wù)。

目前很多PE人士抱怨募資難、投資難、退出難，這在很大程度上與其自身增值服務(wù)能力低下甚至沒有增值服務(wù)有關(guān)。中國PE行業(yè)洗牌之時(shí)，只有那些拋棄短視的pre-IPO模式、能夠?yàn)樗镀髽I(yè)提供好的增值服務(wù)的PE機(jī)構(gòu)，才能夠在洗牌中生存下來并越來越強(qiáng)。

盡快建立合格投資者制度

在中國PE發(fā)展過程中，出現(xiàn)了把PE做成分店、加盟連鎖店等違背PE基本發(fā)展規(guī)律的現(xiàn)象，乃至出現(xiàn)了打著PE旗號(hào)進(jìn)行非法集資的違法現(xiàn)象。由此，要求加強(qiáng)PE監(jiān)管的呼聲日高。

相關(guān)部門采取行動(dòng)的主要措施是對PE實(shí)行事后備案制。2011年11月以來，國家發(fā)改委先后出臺(tái)四份文件，召開兩次專門會(huì)議，推動(dòng)和落實(shí)PE全覆蓋的事后備案工作。今年3月25日國家發(fā)改委辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知》（以下簡稱《通知》），鑒于之前備案工作推進(jìn)緩慢，《通知》明確要求地方股權(quán)投資備案管理部門在2013年6月底前出臺(tái)并上報(bào)PE備案管理規(guī)則。但PE的備案制度，并沒有抓住PE監(jiān)管的關(guān)鍵，也難以實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管。

在任何國家，保護(hù)投資者利益和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，都是基金監(jiān)管的核心和首要目標(biāo)，PE基金也不例外。PE基金是復(fù)雜的高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品，運(yùn)作上要求較高的保密性和靈活性，這就要求PE基金爭取獲得最少的監(jiān)管，而私募基金相對公募基金能夠獲得監(jiān)管豁免。因此，盡管有PE機(jī)構(gòu)上市（如黑石、凱雷、KKR等），以及極少數(shù)PE基金上市（如3i基金），但絕大部分PE基金都采取私募形式。

同時(shí)，因?yàn)镻E基金具有高風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜性，為了保護(hù)投資者利益，如果私募基金要獲得相對于公募基金的監(jiān)管豁免，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常規(guī)定不是所有投資者都能夠投資這種PE基金，只能是具備一定條件的投資者才有資格投資。同時(shí)，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對投資者人數(shù)上限亦做出規(guī)定。

因此，絕大多數(shù)國家對于私募基金都有三個(gè)要求：募集時(shí)不得公開宣傳；投資者個(gè)數(shù)有限；投資者為合格投資者。而對于中國的PE基金，前面兩個(gè)要求已分別有相關(guān)法律規(guī)定，第三個(gè)要求目前還是空白。合格投資者制度的本質(zhì)，是讓金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承擔(dān)能力相匹配，只能是成熟的投資者才能夠投資復(fù)雜的金融產(chǎn)品。

當(dāng)前中國PE監(jiān)管的關(guān)鍵不是備案制度，建立合格投資者制度才是當(dāng)務(wù)之急。如果沒有合格投資者制度，備案制度難以起到有效的監(jiān)管效果。例如，當(dāng)前出現(xiàn)的打著PE旗號(hào)進(jìn)行非法集資的案子，有些項(xiàng)目甚至已在相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了備案。某種程度而言，備案反而給非法集資行為提供了“背書”。而如果建立了合格投資者制度，即使沒有備案制度也能夠有效監(jiān)管。

從PE成熟市場國家的監(jiān)管來看，有些國家實(shí)行備案制度，有些國家不實(shí)行備案制度，但都實(shí)行了合格投資者制度。

美國以前并不實(shí)行PE備案制度，2008年金融危機(jī)后，美國亦加強(qiáng)了對PE的監(jiān)管，2010年生效的《多德-弗蘭克法案》要求達(dá)到一定資產(chǎn)規(guī)模的PE在美國證券交易委員會(huì)（SEC）注冊，但創(chuàng)業(yè)投資（VC）不要求注冊。值得注意的是，美國PE的備案制度是建立在合格投資者制度基礎(chǔ)上的。美國的相關(guān)法律規(guī)定，只有獲許投資者（accredited investor）和成熟投資者（sophisticated in-vestor）才可以投資PE基金，并對獲許投資者和成熟投資者做出了明確定義。

英國對PE實(shí)行自律監(jiān)管體制，強(qiáng)制性的監(jiān)管主要就是合格投資者制度，即對PE的投資者進(jìn)行嚴(yán)格審核，審查投資者是否符合準(zhǔn)入制度的有關(guān)規(guī)定。2000年出臺(tái)的《金融服務(wù)和市場法》明確規(guī)定PE基金不能向英國普通公眾發(fā)行，并對PE的合格投資者進(jìn)行了嚴(yán)格限定。

此外，如德國、加拿大、日本、韓國、中國香港等，也都建立了合格投資者制度。

上述國家的經(jīng)驗(yàn)表明，合格投資者制度既有利于PE行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理，亦能夠促進(jìn)其發(fā)展。合格投資者具備理性投資能力，能夠更加充分認(rèn)識(shí)PE基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而使得PE的市場風(fēng)險(xiǎn)處于合理水平。同時(shí)，合格投資者制度建立后，還應(yīng)在此基礎(chǔ)上放寬監(jiān)管，這有利于PE的產(chǎn)品創(chuàng)新，從而促進(jìn)PE行業(yè)的發(fā)展。

IPO前景廣闊

任何行業(yè)的發(fā)展過程中都會(huì)出現(xiàn)不規(guī)范現(xiàn)象，PE行業(yè)也不例外。因此，未來幾年中國PE一定會(huì)繼續(xù)向前發(fā)展。盡管中國PE存在各種亂象，但作為銀行、股票市場、債券市場等傳統(tǒng)金融體系以外的一股新生力量，PE對于中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能夠起到非常積極的作用，它是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效金融方式：第一，發(fā)展PE有利于建設(shè)創(chuàng)新型國家、發(fā)展戰(zhàn)略型新興行業(yè)。第二，PE的發(fā)展有助于解決中小企業(yè)融資難題。第三，中國國有企業(yè)改革和行業(yè)整合，如果有PE參與，能夠達(dá)到事半功倍的效果。

衡量PE發(fā)展的一個(gè)最重要指標(biāo)是滲透率，也就是一個(gè)國家當(dāng)年的PE投資額占GDP的比重。全世界PE滲透率最高的是英國，為1.9%，美國是0.8%，印度是0.7%，中國只有不到0.3%，還不到印度的一半。但這也表明目前是中國PE發(fā)展的最好時(shí)機(jī)，中國PE行業(yè)至少還將有十年黃金發(fā)展期。

當(dāng)然，在這個(gè)過程中優(yōu)勝劣汰是必然的，這是PE健康發(fā)展的應(yīng)有之義。隨著監(jiān)管的進(jìn)一步完善，隨著投資者和融資企業(yè)對什么是好PE、什么是差PE的進(jìn)一步了解，隨著PE機(jī)構(gòu)之間的相互競爭，市場自然會(huì)進(jìn)行優(yōu)勝劣汰。PE能夠在實(shí)踐中而且也只有在實(shí)踐中才能分出高下。

這幾年是中國PE的洗牌期，一部分PE機(jī)構(gòu)將被淘汰，同時(shí)也有一部分PE機(jī)構(gòu)將脫穎而出。判斷PE機(jī)構(gòu)是否優(yōu)秀的一個(gè)重要指標(biāo)，就是看其有沒有經(jīng)歷過不同周期的考驗(yàn)。