金融危機(jī)與中國(guó)的貨幣政策有效性

張懷宇　張蕊

摘要：本文采用VAR模型估計(jì)了金融危機(jī)前后的貨幣政策有效性。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，中國(guó)的貨幣政策有效性在金融危機(jī)后不僅沒有減弱，反而有所增強(qiáng)。原因可能來自兩方面：一是宏觀調(diào)控目標(biāo)和力度在金融危機(jī)前后發(fā)生改變，二是我國(guó)金融體系發(fā)展緩慢，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制沒有受到危機(jī)破壞。

關(guān)鍵詞：貨幣政策有效性；宏觀調(diào)控；金融體系

一、引言

2008年下半年以來，金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來的破壞遲遲沒有終止。對(duì)于歐美國(guó)家而言，常規(guī)經(jīng)濟(jì)政策手段在危機(jī)期間嚴(yán)重失效。本文致力于回答這樣的問題：金融危機(jī)是否影響了我國(guó)貨幣政策的有效性。

貨幣政策有效性是指宏觀經(jīng)濟(jì)政策能否系統(tǒng)影響產(chǎn)出、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)變量，以及影響程度的大小。周英章和蔣振聲用貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性研究貨幣政策有效性問題，如果貨幣政策變量與產(chǎn)出協(xié)整并存在格蘭杰因果關(guān)系，則認(rèn)為該政策變量有效。貨幣政策有效性與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“貨幣中性”非常相似，劉斌利用SVAR模型分析出貨幣政策沖擊在短期對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有影響，長(zhǎng)期無影響，該結(jié)論與主流文獻(xiàn)短期非中性、長(zhǎng)期中性的判斷一致。杜亮總結(jié)了檢驗(yàn)貨幣政策有效性的主要方法，包括格蘭杰因果檢驗(yàn)，VAR、SVAR、VECM，貨幣政策規(guī)則，動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型等。

本文的思路與閆力、劉克宮、張次蘭相似，構(gòu)建包含貨幣變量和產(chǎn)出、價(jià)格的VAR模型。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，金融危機(jī)沒有使我國(guó)的貨幣政策有效性下降，反而有所上升。原因是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目標(biāo)和力度在金融危機(jī)前后發(fā)生變化，深層原因是我國(guó)金融體系發(fā)展緩慢，金融部門受危機(jī)影響較小，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制依然有效。

二、經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

本部分采用VAR模型對(duì)金融危機(jī)前后的貨幣政策有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)。分別估計(jì)全樣本金融危機(jī)前和金融危機(jī)后的VAR模型，評(píng)價(jià)是否金融危機(jī)改變了貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)能力，為貨幣政策有效性的討論提供現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

1.數(shù)據(jù)選取與來源

采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）在經(jīng)濟(jì)分析實(shí)務(wù)中被廣泛采用，其頻度高、數(shù)據(jù)發(fā)布早，有一定先行性，是業(yè)界非常重視的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，但在學(xué)術(shù)研究中使用較少。作為產(chǎn)出的代理變量， PMI用來分析貨幣政策可以反映出預(yù)期在貨幣政策制定過程中起到的作用。現(xiàn)代貨幣政策制定具有前瞻性，預(yù)期管理是央行必須考慮的問題。市場(chǎng)預(yù)期對(duì)政策的響應(yīng)是貨幣政策有效性評(píng)價(jià)的重要方面。PMI非常靈敏地反映了經(jīng)濟(jì)當(dāng)前狀況，可以作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣程度的評(píng)價(jià)指標(biāo)。數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，區(qū)間為2005年1月至2013年6月。

貨幣政策變量選取了貨幣供應(yīng)量，具體為M2月末數(shù)同比增長(zhǎng)率。大量研究表明，貨幣供應(yīng)量是我國(guó)主要的貨幣政策中介目標(biāo)。

2.實(shí)證結(jié)果

估計(jì)包含PMI、CPI、M2的VAR模型，利用其脈沖響應(yīng)評(píng)估產(chǎn)出與價(jià)格對(duì)貨幣政策變量貨幣的響應(yīng)，如果產(chǎn)出與價(jià)格的脈沖響應(yīng)較大，則說明貨幣政策有效性較強(qiáng)，反之則認(rèn)為貨幣政策的有效性較弱。在研究過程中，先進(jìn)行全樣本（2005年1月至2013年6月，圖中標(biāo)記為“full”）估計(jì)，然后分別估計(jì)危機(jī)前（2005年1月至2008年8月，圖中標(biāo)記為“before”）與危機(jī)后（2008年9月至2013年6月，圖中標(biāo)記為“after”）兩個(gè)子樣本，進(jìn)而評(píng)價(jià)金融危機(jī)前后貨幣政策有效性的變化。

單位根檢驗(yàn)表明，所有變量均平穩(wěn)。根據(jù)Schwarz準(zhǔn)則，選擇VAR的滯后階數(shù)為2。

圖1和圖2描述了包含PMI、CPI和M2的VAR模型的脈沖響應(yīng)。產(chǎn)出對(duì)1單位貨幣供應(yīng)量沖擊的響應(yīng)不為0，長(zhǎng)期恢復(fù)到0附近，這說明我國(guó)貨幣供應(yīng)量具有對(duì)實(shí)際變量的影響能力，短期非中性，長(zhǎng)期呈中性。各樣本脈沖響應(yīng)基本都在第3期達(dá)到最大，體現(xiàn)出貨幣政策效果的滯后性。在第10期轉(zhuǎn)為負(fù)值，可能由于貨幣政策在中長(zhǎng)期發(fā)生轉(zhuǎn)向，或者產(chǎn)出步入經(jīng)濟(jì)周期的下一個(gè)階段。金融危機(jī)之后的產(chǎn)出響應(yīng)增強(qiáng)，說明貨幣政策對(duì)產(chǎn)出影響的有效性沒有下降。

圖2描述了價(jià)格對(duì)貨幣供應(yīng)量的脈沖響應(yīng)。危機(jī)之前的價(jià)格響應(yīng)在第8期達(dá)到最大，危機(jī)后的價(jià)格響應(yīng)在10期達(dá)到最大，但峰值小于危機(jī)前，貨幣供應(yīng)量對(duì)價(jià)格的影響具有一定持續(xù)性。積極的貨幣政策雖然在短期具有明顯的刺激效果，但是產(chǎn)出在中長(zhǎng)期表現(xiàn)出中性反應(yīng)，而價(jià)格滯后于產(chǎn)出響應(yīng)，因而容易出現(xiàn)通脹風(fēng)險(xiǎn)。比對(duì)危機(jī)前后樣本，危機(jī)之后的價(jià)格響應(yīng)幅度降低，滯后性增強(qiáng)，這說明危機(jī)后的貨幣供應(yīng)量對(duì)價(jià)格影響更弱，政策實(shí)施的通脹成本有所下降。

價(jià)格對(duì)貨幣供應(yīng)量沖擊的響應(yīng)滯后要強(qiáng)于產(chǎn)出滯后，在貨幣政策制定過程中需要注意此方面因素，避免由貨幣政策帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國(guó)的貨幣政策具有危機(jī)免疫力的原因

以上經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，金融危機(jī)之后，我國(guó)的貨幣政策有效性并沒有下降。貨幣供應(yīng)量有所增強(qiáng)，對(duì)價(jià)格的影響有所減弱。危機(jī)前后政策有效性的變化為未來政策調(diào)節(jié)提供了有利條件。本部分將討論為何金融危機(jī)沒有弱化我國(guó)貨幣政策有效性，反而呈現(xiàn)出有效性上升的現(xiàn)象。

1.貨幣政策有效性與宏觀調(diào)控的目標(biāo)和力度有緊密聯(lián)系

本文選取了2005年1月至2008年9月的數(shù)據(jù)，這期間我國(guó)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步上升，貨幣政策一直比較穩(wěn)健，尤其是2007年年底到2008年上半年，宏觀調(diào)控的首要任務(wù)是控制物價(jià)過快上漲。央行執(zhí)行了從緊的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量增速保持平穩(wěn)下降。在危機(jī)前子樣本的VAR模型中，作為政策目標(biāo)的產(chǎn)出和作為政策工具的貨幣供應(yīng)量都沒有大幅變動(dòng)；危機(jī)后產(chǎn)出受到重創(chuàng)，貨幣供應(yīng)量調(diào)整力度增強(qiáng)，因此圖1中的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)為危機(jī)后強(qiáng)于危機(jī)前。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較平穩(wěn)的階段，宏觀調(diào)控力度較弱，對(duì)產(chǎn)出的關(guān)注不多，貨幣政策刺激產(chǎn)出的有效性表現(xiàn)較差；在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為嚴(yán)峻的階段，決策層宏觀調(diào)控力度加大，更看重“保增長(zhǎng)”目標(biāo)，貨幣政策頻繁操作，政策有效性也隨之增強(qiáng)。

由于危機(jī)前貨幣政策的主要目標(biāo)是控制物價(jià)過快上漲，貨幣供應(yīng)量增速在危機(jī)來臨之前一直處于緩慢下行的區(qū)間，通脹治理成果顯著，因而價(jià)格響應(yīng)在危機(jī)前的樣本中較強(qiáng)。危機(jī)后宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)從控制通脹轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨Ｔ鲩L(zhǎng)”，價(jià)格調(diào)控居于次要位置。2008年9月以后，央行執(zhí)行了適度寬松的貨幣政策，確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。與此同時(shí)，價(jià)格下降較為明顯，控制通脹不再是首要任務(wù)。這就解釋了為何圖2中危機(jī)后比危機(jī)前價(jià)格響應(yīng)減弱。

2.中國(guó)金融業(yè)發(fā)展緩慢，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在危機(jī)中沒有遭到破壞

黃志剛等將貨幣政策效應(yīng)作為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的判決依據(jù)，研究表明，危機(jī)前兆期（2004年至2007年）美國(guó)的貨幣政策效應(yīng)嚴(yán)重衰減，危機(jī)期間甚至失效。中國(guó)在危機(jī)最嚴(yán)重的階段貨幣政策效應(yīng)不但沒有衰減，反而增加，說明該判斷對(duì)中國(guó)不適用。這種巨大差別來自于中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的深層差異。與貨幣政策效應(yīng)最為緊密的經(jīng)濟(jì)因素是金融市場(chǎng)。

美國(guó)的金融危機(jī)源于次貸危機(jī)，最先爆發(fā)在金融系統(tǒng)。隨著金融創(chuàng)新的層出不窮和衍生品復(fù)雜度的增加，房?jī)r(jià)泡沫破滅，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)失控。風(fēng)險(xiǎn)隨著金融系統(tǒng)傳遞，最為突出的表現(xiàn)是經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性不足。我國(guó)受危機(jī)影響源于出口部門，美國(guó)金融危機(jī)導(dǎo)致我國(guó)外需不足，大量出口企業(yè)難以維系。我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非金融部門受到?jīng)_擊，消費(fèi)與投資下滑導(dǎo)致交易性貨幣需求下降，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)流動(dòng)性充裕。我國(guó)的金融部門始終沒有受到太大影響，得益于金融體系發(fā)展緩慢。依賴于商業(yè)銀行的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也未受到影響，使得危機(jī)之后的貨幣政策可以有效刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

四、結(jié)論

2005年1月至2013年6月的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，金融危機(jī)不僅沒有削弱我國(guó)貨幣政策的有效性，反而增強(qiáng)了有效性。

貨幣政策有效性與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目標(biāo)和力度關(guān)系緊密。不同經(jīng)濟(jì)周期區(qū)間有不同的宏觀調(diào)控方針，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和價(jià)格的作用也會(huì)有很大差異。一方面說明宏觀調(diào)控目標(biāo)和力度在我國(guó)貨幣政策效果中的重要地位，另一方面表明貨幣政策有效性研究中應(yīng)當(dāng)嘗試分離宏觀調(diào)控因素，考察經(jīng)濟(jì)體本身對(duì)貨幣政策的響應(yīng)情況。隨著市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)，具有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的宏觀調(diào)控逐漸弱化，市場(chǎng)本身對(duì)貨幣政策的響應(yīng)才是未來政策制定關(guān)注的重點(diǎn)。

雖然得益于金融體系落后，貨幣政策有效性對(duì)金融危機(jī)有較好的免疫能力，但是金融體系優(yōu)化資源配置的功能對(duì)我國(guó)未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展依然至關(guān)重要。改善金融調(diào)控、完善組織體系、建設(shè)金融市場(chǎng)、深化金融改革、擴(kuò)大對(duì)外開放、維護(hù)金融穩(wěn)定、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施等，是“十二五”時(shí)期金融業(yè)發(fā)展和改革的重點(diǎn)任務(wù)。

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（作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院）