如何發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫

西村清彥

我們應(yīng)該把人口結(jié)構(gòu)狀況的改變看作惡性房地產(chǎn)泡沫的“沃土”

從政策制定者的角度來看，兩個(gè)主要的問題是：我們?cè)鯓硬拍馨l(fā)現(xiàn)惡性的房地產(chǎn)泡沫？以及我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？

如何發(fā)現(xiàn)惡性泡沫

我們應(yīng)當(dāng)注意到，并不是所有的房地產(chǎn)泡沫都會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)，也不是所有的金融危機(jī)都從房地產(chǎn)泡沫開始。國(guó)際專家組的研究已表明，46次系統(tǒng)性金融危機(jī)中的三分之二是在房地產(chǎn)價(jià)格走高——降低的模式之后發(fā)生的，而51次房地產(chǎn)價(jià)格走低現(xiàn)象中的35次是由于危機(jī)產(chǎn)生的。

那么，是什么導(dǎo)致了惡性的泡沫？回頭看看之前惡性泡沫的產(chǎn)生過程，我們發(fā)現(xiàn)還有另外一個(gè)到目前為止報(bào)告中沒有提到的因素：從“人口紅利”到“人口老齡化負(fù)擔(dān)”這一人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

讓我們來看看20世紀(jì)90年代的日本房地產(chǎn)泡沫、21世紀(jì)初的美國(guó)房地產(chǎn)泡沫和中國(guó)可能出現(xiàn)的房地產(chǎn)泡沫的圖表。在這三個(gè)圖表中，我列舉了三個(gè)指標(biāo)：第一，適齡勞動(dòng)人口與剩余人口的比率（逆撫養(yǎng)比）；第二，房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)；第三，實(shí)際貸款總額。

就日本的情況而言（圖1），在適齡勞動(dòng)人口比率圖中有兩個(gè)高峰期，它與代表土地實(shí)際價(jià)格指數(shù)的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的兩個(gè)高峰期相伴而生。在這兩個(gè)高峰期中，1991年前后的第二個(gè)高峰期剛好是一個(gè)引發(fā)后續(xù)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯的惡性泡沫。那么，這兩個(gè)高峰期之間的區(qū)別是什么？實(shí)際貸款總額的數(shù)量也許隱含著一個(gè)答案。房地產(chǎn)貸款在第一個(gè)高峰期是增長(zhǎng)的，但是沒有第二個(gè)高峰期的貸款水平高。

美國(guó)的圖表（圖2）與日本非常類似。在適齡勞動(dòng)人口比率中有兩個(gè)高峰期，雖然不及日本明顯。房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)及真正的房?jī)r(jià)指數(shù)，看起來似乎有兩個(gè)高峰期，大致與人口結(jié)構(gòu)的變化相符。同樣，第二個(gè)高峰期引發(fā)2008年金融危機(jī)，雖然第一個(gè)高峰期恰逢儲(chǔ)蓄和貸款問題，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)沒有那么嚴(yán)重。從新增實(shí)際貸款總額的圖表中，我們發(fā)現(xiàn)與日本非常類似的情形。實(shí)際新增貸款總額在第一個(gè)高峰期的水平很高，但是遠(yuǎn)低于第二個(gè)高峰期的水平。

最后的圖表顯示的是中國(guó)的數(shù)據(jù)（圖3）。中國(guó)在適齡勞動(dòng)人口的比率上尚未達(dá)到頂峰，但是也十分接近了。房屋銷售價(jià)格指數(shù)是從上海指數(shù)提供商的網(wǎng)站得來的，很遺憾的是，提供商在大約兩年前（2011年6月）意外關(guān)閉了他們的網(wǎng)站。我們姑且使用這個(gè)數(shù)據(jù)，因?yàn)樗c其他指標(biāo)相比有一個(gè)較大的時(shí)間跨度，雖然我不能完全肯定它是如何構(gòu)建的。該圖表明到2010年有一個(gè)明顯的房地產(chǎn)價(jià)格的飆升。同樣，連同適齡勞動(dòng)人口比率和房地產(chǎn)價(jià)格，實(shí)際貸款總額也顯示出一個(gè)巨大的增長(zhǎng)。

從這兩個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體近期發(fā)展歷程和一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)狀的簡(jiǎn)單調(diào)查中，我們可以得到什么經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)？很顯然，并不是所有泡沫破裂階段都會(huì)引發(fā)金融危機(jī)。但是，如果人口結(jié)構(gòu)變化、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫和貸款額劇增這三個(gè)因素同時(shí)爆發(fā)，金融危機(jī)發(fā)生的可能性則大大提高。中國(guó)正在漸漸踏入這片“危險(xiǎn)領(lǐng)域”。

越來越多的跨國(guó)間的證據(jù)表明，人口結(jié)構(gòu)的改變會(huì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格造成顯著的影響（土地部分尤為明顯）。因?yàn)樵谌丝诩t利階段，生育高峰期中出生的年輕一代想要購(gòu)買更多的土地，并為自己退休后的生活節(jié)省出更多的錢。因?yàn)橥恋毓?yīng)是有限的，所以土地的實(shí)際價(jià)格也就會(huì)上漲。同樣，如果名義貨幣供應(yīng)量保持不變，實(shí)際貨幣的“價(jià)值”增加，它既然是物價(jià)水平的倒數(shù)，也應(yīng)該增長(zhǎng)，這就意味著會(huì)通貨緊縮。央行要維持物價(jià)穩(wěn)定，就有可能增加名義貨幣供應(yīng)量以保證價(jià)格穩(wěn)定。其結(jié)果是物價(jià)總水平保持穩(wěn)定，但房地產(chǎn)價(jià)格上漲。

然而，這卻引發(fā)定量分析的意義問題。雖然這種假說可以解釋“相關(guān)性”，但用來解釋這些惡性的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫是不充分的。這些泡沫的嚴(yán)重性簡(jiǎn)直令人難以置信。此外，并不是每一個(gè)經(jīng)歷這種人口結(jié)構(gòu)變化的國(guó)家都出現(xiàn)過惡性的房地產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)。因此，我們不應(yīng)該將人口結(jié)構(gòu)因素和惡性泡沫之間顯著的相關(guān)性考慮成嚴(yán)格的因果關(guān)系。相反，我們應(yīng)該把人口結(jié)構(gòu)狀況的改變看作惡性房地產(chǎn)泡沫的“沃土”。

歸根結(jié)底，惡性的房地產(chǎn)泡沫可以被認(rèn)為是一個(gè)在極端形勢(shì)下過于樂觀的預(yù)期的表現(xiàn)。自金融危機(jī)以來，學(xué)術(shù)界已經(jīng)做了許多嘗試，去解釋惡性金融泡沫是理性經(jīng)濟(jì)體行為在信息不對(duì)稱和某些不那么有效的監(jiān)管條件下的后果。這些解釋都相當(dāng)新穎獨(dú)特，運(yùn)用大量復(fù)雜的新古典主義的方法。但是從從業(yè)者的角度來看，由于在某些情況下我們很容易過于樂觀（在有些情況下過于悲觀），我們的決策是如此容易受到別人意見的影響，尤其是身處高位的政策制定者的意見。

如何應(yīng)對(duì)惡性泡沫

從根本上說，我們應(yīng)該區(qū)分惡性泡沫發(fā)展進(jìn)程中的兩個(gè)階段。泡沫的第一個(gè)階段是早期或者預(yù)防的階段，第二個(gè)階段則是晚期或者崩潰階段。

當(dāng)考慮到我們應(yīng)對(duì)早期或預(yù)防階段的泡沫時(shí)，贊成所謂國(guó)際清算銀行觀點(diǎn)的共識(shí)似乎已經(jīng)達(dá)成。首先，使用各種宏觀審慎政策，以遏制市場(chǎng)上過于樂觀的預(yù)期。其次，如果泡沫真的是惡性的，我們同樣也應(yīng)該毫不猶豫地使用貨幣政策。第三，在使用宏觀審慎政策后，我們應(yīng)該意識(shí)到長(zhǎng)期的資源配置扭曲的后果。

但是，在實(shí)踐中，我對(duì)在惡性泡沫中使用宏觀審慎措施的有效性持強(qiáng)烈的保留意見。以貸款價(jià)值比率（LTV）為例，在泡沫膨脹的鼎盛時(shí)期，LTV的分母，也就是房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，上升得越來越快。因此，LTV顯示的超過貸款規(guī)模的充裕部分，在幾個(gè)月甚至是幾周時(shí)間內(nèi)變得嚴(yán)重不足。上世紀(jì)90年代日本出現(xiàn)樓市泡沫就是典型案例。此外，有時(shí)使用宏觀審慎措施來遏制泡沫發(fā)展的效果只是暫時(shí)的，最終結(jié)果是泡沫再次浮出水面，而且會(huì)比之前更具破壞力。所以當(dāng)前表面上的成功可能是未來失敗的前兆。

在應(yīng)對(duì)泡沫的討論中，還有另外一個(gè)易被忽視，但又可能是最棘手的問題：與公眾的溝通。決策者如何在威脅不緊迫的時(shí)候說服公眾相信我們正面臨不斷膨脹的惡性泡沫的威脅?；剡^頭看，我不得不悲哀地指出：公共部門是助長(zhǎng)公眾這種過于樂觀的預(yù)期的一部分原因。

雖然我已經(jīng)表達(dá)了對(duì)惡性泡沫早期或預(yù)防階段的政策共識(shí)的保留態(tài)度，但是后期或崩潰階段的政策難題是，這些問題基本上會(huì)被忽視。讓我失望的是，幾乎沒有對(duì)這些困難的正面討論。

在泡沫的后期階段，一方面，存在“太少，太晚”的審慎政策將危機(jī)推遲，以致造成更加嚴(yán)重的危險(xiǎn)。另一方面，也存在因政策過于大膽而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)被嚴(yán)重打擊的危險(xiǎn)。

但最困難的是在崩潰階段正確地應(yīng)對(duì)惡性泡沫。首先，崩潰的幅度之大令人難以置信。圖4顯示的是日本第一個(gè)房地產(chǎn)真實(shí)價(jià)格的走勢(shì)。這里使用的是大東京RRPI指數(shù)，這是修正后的公寓價(jià)格指數(shù)（約占總?cè)丝诘?0%）。隨后，依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾Case-shiller指數(shù)，我將美國(guó)十個(gè)城市的真實(shí)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行加總（約占總?cè)丝诘?0%）。房地產(chǎn)價(jià)格下降的幅度是顯而易見的：日本的房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格的最低價(jià)只是其最高價(jià)的三分之一。現(xiàn)在在美國(guó)，房地產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格低于最高房地產(chǎn)價(jià)格的40%還多。在這一刻，美國(guó)的價(jià)格是否已經(jīng)觸底目前尚不明確。在任何情況下，如此大幅度的下降都意味著經(jīng)濟(jì)平衡的重大調(diào)整。此外，這種大規(guī)模的調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇來說是必要的。在日本和美國(guó)，正在進(jìn)行著從人口因素的積極面（人口紅利）轉(zhuǎn)向消極面（人口老齡化的負(fù)擔(dān)）的調(diào)整，正如圖1和圖2所示。人口老齡化下經(jīng)濟(jì)平衡的重大調(diào)整，嚴(yán)重阻礙了常規(guī)政策工具的有效性。此外，過于悲觀的預(yù)期也似乎惡化了政策有效性。

令人不安的事實(shí)是，在應(yīng)對(duì)惡性泡沫的后期或是破裂階段時(shí)，鮮有適當(dāng)?shù)恼摺Ｄ男┕ぞ呤强梢杂玫?？其使用的?yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)各是什么？這些都是政策制定者面臨的最緊迫的挑戰(zhàn)。

最后，我想重申，我們?nèi)匀贿€只是站在起跑線上。

（作者為日本央行前副行長(zhǎng)，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》王藝璇、實(shí)習(xí)生楊超翻譯）