雷曼倒閉五周年反思

涂永紅 肖瀟

一些外國媒體唱空中國， 有的甚至預(yù)言金融危機(jī)將至。與五年前雷曼倒閉前的美國狀況相比，中國的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)健得多

五年前的9月15日，華爾街上赫赫有名的投資銀行雷曼兄弟（簡稱雷曼兄弟）在歷經(jīng)了158年的風(fēng)雨之后，在次貸危機(jī)愈演愈烈之時(shí)轟然倒地。盡管百年雷曼轟然倒閉已成為昨天的故事，但是以史為鑒可以知興替，金融巨鱷雷曼兄弟破產(chǎn)五周年之際，反思雷曼破產(chǎn)和2008年金融危機(jī)，對今天的我們或許有所啟示。

雷曼風(fēng)暴五年來的深度影響

伴隨雷曼兄弟破產(chǎn)， 金融機(jī)構(gòu)之間失去信心，融資功能癱瘓，銀行間的短期拆借市場利率飆升，最終導(dǎo)致金融危機(jī)向經(jīng)濟(jì)危機(jī)轉(zhuǎn)變，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也難以幸免被拖入衰退，一場百年難遇的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)在全球蔓延。金融海嘯重創(chuàng)了與美國經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系緊密的歐洲，第二波金融危機(jī)以“主權(quán)債務(wù)危機(jī)”于2009 年在歐洲爆發(fā)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)至今還是負(fù)增長。新興市場國家因外需不振和熱錢沖擊，經(jīng)濟(jì)增長的不確定性加大。

造成雷曼兄弟破產(chǎn)的原因有很多方面，有市場層面的不穩(wěn)定導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也有雷曼公司個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和金融監(jiān)管不力因素造成的金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要肆無忌憚地自我膨脹。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，是從2007年開始的次貸危機(jī)引發(fā)的市場恐慌和信用危機(jī)；在公司個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)方面，是雷曼發(fā)展過快、杠桿率太高、多樣性不足；金融監(jiān)管的缺失是金融體系脆弱性不斷積聚、最終引發(fā)危機(jī)的重要原因，此次危機(jī)前，《格拉斯·斯蒂格爾法》于 1999 年被廢除、2004 年投資銀行的杠桿比率限制被取消，為金融危機(jī)埋下了制度隱患，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過度金融創(chuàng)新和金融體系的結(jié)構(gòu)性變化也衍生出許多監(jiān)管空白。

五年來，痛定思痛，雷曼事件暴露出來的金融體系、金融市場、金融模式問題，引起了世界各國的廣泛爭論，并形成了諸多共識。華爾街依靠高薪過度逐利、注重金融交易的模式受到嚴(yán)重質(zhì)疑，相反，回歸金融本位、堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的呼聲日益高漲。國際金融組織、各國政府一系列加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健運(yùn)行、加強(qiáng)宏觀和微觀金融審慎監(jiān)管的法律法規(guī)紛紛出臺，引發(fā)了全球金融體系改革，對未來的國際金融體系造成深刻的影響。

首先，在G20國家的倡導(dǎo)下進(jìn)行了金融監(jiān)管改革。更關(guān)注對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識別、監(jiān)測和管理，構(gòu)建宏觀審慎與微觀審慎監(jiān)管有機(jī)結(jié)合的金融監(jiān)管框架；風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工具更加豐富，增加了更多監(jiān)測和管理風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管指標(biāo)，逆周期資本緩沖、留存資本緩沖、杠桿率、流動性覆蓋率等；將影子銀行納入到監(jiān)管體系中；國際監(jiān)管合作也逐步深化。

其次，各國為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，防止經(jīng)濟(jì)衰退，紛紛采取史無前例的經(jīng)濟(jì)刺激政策，例如中國也實(shí)行雙松的財(cái)政貨幣政策，大幅下調(diào)利率，推出4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長“保八”。在歐美等主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)蕭條的情況下，充當(dāng)了世界經(jīng)濟(jì)的火車頭。在世界經(jīng)濟(jì)這輪大動蕩、大調(diào)整中，世界經(jīng)濟(jì)格局、貿(mào)易格局發(fā)生了重大變化。發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家貿(mào)易之間的差距顯著縮小，中國超過日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)國家不再是世界貿(mào)易的主導(dǎo)者，發(fā)展中國家開始與發(fā)達(dá)國家平分秋色。世界經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易格局的調(diào)整使得國際資本流動的方向、方式發(fā)生了變化，南南國家之間的貿(mào)易、資本流動與金融合作大大加強(qiáng)，金融規(guī)則制定中發(fā)展中國家的話語權(quán)有所提升。

再次，金融危機(jī)導(dǎo)致美國失業(yè)率居高不下，美聯(lián)儲連續(xù)實(shí)行了四次量化寬松政策，推動美元大幅貶值。英國、歐盟和日本也紛紛采取量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增長。由于美國的超級大國和主要國際儲備貨幣地位，美國極度寬松的貨幣政策具有強(qiáng)大的外部溢出效應(yīng)，突出表現(xiàn)為國際流動性增加，主要貨幣匯率波動加劇，超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的過剩貨幣流向經(jīng)濟(jì)增長相對較好的新興市場國家，部分國家和地區(qū)開始出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫跡象，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和正常經(jīng)濟(jì)活動受到?jīng)_擊，導(dǎo)致貿(mào)易與投資穩(wěn)定性變差，流動性管理的難度加大。

經(jīng)濟(jì)減速：困境中轉(zhuǎn)型的機(jī)遇

嚴(yán)峻的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境對外依賴度較高的中國經(jīng)濟(jì)無疑是一個(gè)不小的考驗(yàn)，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)減速、房地產(chǎn)價(jià)格過高、地方政府融資平臺債務(wù)規(guī)模逐年增大、表外貸款風(fēng)險(xiǎn)上升等問題。今年4月9日，惠譽(yù)首次下調(diào)中國主權(quán)信用評級，一些外國媒體唱空中國， 有的甚至預(yù)言金融危機(jī)將至。

雖然上述現(xiàn)象確實(shí)存在，但危機(jī)說過于夸大其詞和危言聳聽。因?yàn)榕c雷曼倒閉前的美國狀況相比，中國的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)健得多。其理由在于：

第一，全球經(jīng)濟(jì)放緩的確造成出口增幅下滑和投資下降，不過經(jīng)濟(jì)減速并不必然帶來危機(jī)，反而有可能是中國淘汰低端產(chǎn)品出口、提高消費(fèi)驅(qū)動力，從而有效調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的好時(shí)機(jī)。

第二，中國房地產(chǎn)市場存在結(jié)構(gòu)性失衡，居民購房傾向強(qiáng)烈，導(dǎo)致價(jià)格偏高，但政府一直在對虛高的房地產(chǎn)市場施壓，出臺宣布了國十條、限購令、房產(chǎn)稅改革等限制措施以控制房價(jià)上漲，金融機(jī)構(gòu)也紛紛調(diào)整住房貸款政策，防控房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)。而且中國的房地產(chǎn)抵押債券規(guī)模極小，不可能引導(dǎo)大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)二級市場，杜絕了出現(xiàn)類似美國房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫過大并破滅的可能性。

第三，絕大多數(shù)地方債用于開發(fā)區(qū)建設(shè)、公用設(shè)施和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資，用途是健康的，整體風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控區(qū)間。而且監(jiān)管部門已經(jīng)著手穩(wěn)步化解地方政府融資平臺貸款風(fēng)險(xiǎn)，布控表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

第四，中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在改革推進(jìn)中的結(jié)構(gòu)性問題，但其嚴(yán)重程度遠(yuǎn)未達(dá)到金融危機(jī)的水平。雷曼倒閉、次貸危機(jī)蔓延時(shí)的美國，金融體系中的過度創(chuàng)新、資產(chǎn)泡沫和缺乏透明度等在危機(jī)中扮演了重要角色，復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)融資模式推動金融體系過度脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求自我膨脹，在資金持續(xù)大規(guī)模、低價(jià)位供給的環(huán)境下，滋生了缺乏監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)行為，最終演變?yōu)槲C(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占比已不到四分之一，金融體系內(nèi)的大量資產(chǎn)由非銀行金融機(jī)構(gòu)所持有。銀行將資產(chǎn)證券化后銷售給投資者，從而轉(zhuǎn)移出銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。在此模式下，市場參與者眾多、交易鏈條和風(fēng)險(xiǎn)鏈條拉長、委托代理關(guān)系復(fù)雜，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚。金融機(jī)構(gòu)過度依賴于風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量技術(shù)，忽略了模型風(fēng)險(xiǎn)和樣本數(shù)據(jù)時(shí)間跨度過短等問題，低估了實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。換言之，杠桿率指標(biāo)及其增速，與金融危機(jī)發(fā)生概率正相關(guān)，同時(shí)高杠桿率也會加劇金融危機(jī)的沖擊。中國現(xiàn)行銀行體系杠桿率并不高，金融創(chuàng)新程度和開放程度也與美國等發(fā)達(dá)國家不可同日而語，斷言中國將發(fā)生金融危機(jī)是站不住腳的。

值得一提的是，此輪金融危機(jī)凝聚了中國社會的共識，放棄了犧牲環(huán)境盲目追求速度的傳統(tǒng)思維，轉(zhuǎn)而在增長上尋求速度與質(zhì)量的平衡，加快了經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的步伐。提高自主創(chuàng)新能力將夯實(shí)中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，有助于提升市場信心。此外，這次危機(jī)也鍛煉了中國政府對外部沖擊和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理能力，經(jīng)常項(xiàng)目順差、巨額外匯儲備、金融體系相穩(wěn)健、資本賬戶有序開放，為中國抵御金融危機(jī)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)：雷曼破產(chǎn)的反思與啟示

美國的房地產(chǎn)市場開始回暖，華爾街又回復(fù)了原有的神氣，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)超過危機(jī)前的水平。一些大型金融機(jī)構(gòu)的杠桿率又開始提高，已然有好了傷疤忘了疼的苗頭，筆者反思總結(jié)，啟示如下：

第一，結(jié)構(gòu)失衡將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可持續(xù)，最終可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡將導(dǎo)致金融領(lǐng)域的資源錯(cuò)配和金融風(fēng)險(xiǎn)的過度累積，當(dāng)經(jīng)濟(jì)失衡無法持續(xù)時(shí)，必然會爆發(fā)金融危機(jī)。如果經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡問題未解決，僅靠經(jīng)濟(jì)政策刺激的經(jīng)濟(jì)增長將不可持續(xù)。加快調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和過度依賴出口的增長模式，解決提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在動力。對于中國而言，長期保持經(jīng)濟(jì)活力的辦法只有推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，依靠內(nèi)生發(fā)展動力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。

第二，金融的核心作用在于為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。如果金融發(fā)展脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要，金融體系出現(xiàn)自我循環(huán)、自我復(fù)制，就會埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患，最終釀成金融危機(jī)，從而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞。要協(xié)調(diào)好經(jīng)濟(jì)增長與金融改革發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長與金融風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)系，要不斷提高金融市場發(fā)展的活力和動力，也要避免金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過快發(fā)展帶來過高風(fēng)險(xiǎn)，沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第三，經(jīng)濟(jì)和金融政策要從長計(jì)議、與時(shí)俱進(jìn)。經(jīng)濟(jì)政策要注重長期協(xié)調(diào)發(fā)展，盲目追求短期繁榮而實(shí)施過度寬松的貨幣政策，易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，并最終誘發(fā)金融危機(jī)，損害經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展。金融監(jiān)管的作用在于通過加強(qiáng)信息的透明度、減少信息的不對稱等措施，使市場更好地發(fā)揮作用，金融監(jiān)管要與時(shí)俱進(jìn)，跟上金融創(chuàng)新的步伐，監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)做好金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)管理工作。

第四，存款保險(xiǎn)制度有助于緩解危機(jī)沖擊。加快建立存款保險(xiǎn)制度。功能完善、權(quán)責(zé)統(tǒng)一的存款保險(xiǎn)制度在保護(hù)存款人利益、維護(hù)公眾信心和金融穩(wěn)定、完善金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制等方面發(fā)揮積極作用。中國顯性存款保險(xiǎn)制度缺失，在依賴國家信用的道德風(fēng)險(xiǎn)。本次危機(jī)情況表明，美國存款保險(xiǎn)制度較完善，銀行倒閉的傳染度較低。

第五，新興經(jīng)濟(jì)體需建立經(jīng)濟(jì)防火墻，提升政策獨(dú)立空間。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)，貨幣和金融政策的相互影響和制約程度不斷加深，各國難以在世界性的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中“獨(dú)善其身”。在現(xiàn)行國際貨幣體系下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施量化寬松的溢出效應(yīng)，可能導(dǎo)致全球流動性過剩和輸入性通貨膨脹，推升新興市場國家的資產(chǎn)價(jià)格并形成資產(chǎn)泡沫。一旦出現(xiàn)政策調(diào)整或其他風(fēng)吹草動，資本流動逆轉(zhuǎn)，新興經(jīng)濟(jì)國家將面臨熱錢撤離、流動性風(fēng)險(xiǎn)。這種現(xiàn)象將擠壓新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的操作空間，不利于其實(shí)現(xiàn)政策意圖，流動性大起大落對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長也具有破壞性作用。

第六，促進(jìn)人民幣國際化，推進(jìn)多元化國際貨幣體系改革。穩(wěn)步推進(jìn)國際貨幣體系改革，對于實(shí)現(xiàn)全球金融穩(wěn)定及其再平衡十分重要。只有建立符合當(dāng)前世界貿(mào)易格局的多元國際貨幣競爭格局，促使國際儲備資產(chǎn)回歸其保持對主要債權(quán)國支付能力的本來功能，才有望破解牙買加體系下的“新特里芬難題”。從這層意義看，人民幣國際化肩負(fù)著重大歷史使命。因?yàn)槿嗣駧艊H化在實(shí)現(xiàn)中國利益主張的同時(shí)，也必然為改革國際貨幣體系做出貢獻(xiàn)。

（作者分別為中國人民大學(xué)國際貨幣研究所副所長、財(cái)政金融學(xué)院教授，中國人民大學(xué)國際貨幣研究所助理研究員）