在中國(guó)、英國(guó)和美國(guó)，金融危機(jī)對(duì)股票收益率，利率，匯率之間關(guān)系的影響

施少夢(mèng)

【摘 要】股票收益率（SRR），利息率（IR）和匯率（XR），是投資者應(yīng)該考慮投資的三大要點(diǎn)。而美國(guó)抵押貸款金融危機(jī)對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的影響。對(duì)學(xué)術(shù)研究而言，這是一件相對(duì)重要并且有趣的事，去探討金融危機(jī)對(duì)此三大要點(diǎn)之間關(guān)系產(chǎn)生的影響。而本研究的目的正是要找出亞金融危機(jī)對(duì)這些財(cái)務(wù)比率之間關(guān)系的影響。本研究主要根據(jù)金融危機(jī)爆發(fā)之前和其爆發(fā)之后中國(guó)，英國(guó)和美國(guó)三個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況展開(kāi)調(diào)查。

【關(guān)鍵詞】股票收益率（SRR）；利息率（IR）；匯率（XR）；金融危機(jī)；影響

引言

股票收益率（SRR），利息率（IR）和匯率（XR），是投資者應(yīng)該考慮投資的三要點(diǎn)。金融研究調(diào)查人員將他們發(fā)現(xiàn)的SRR，IR和XR之間的關(guān)系用來(lái)幫助投資者降低在全球的投資市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。二十年前，Jorion的研究對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)證明XR與SRR并不顯著相關(guān)（1990）。然而，張、譚等學(xué)者則（2009）表示，IR和XR的變化對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)存在一定的影響，以及IR的變動(dòng)對(duì)XR的變化也有所關(guān)聯(lián)。但是到目前為止，仍沒(méi)有確立能夠準(zhǔn)確表達(dá)此三率關(guān)系的公式。故本研究旨在發(fā)現(xiàn)其定量關(guān)系。

由于受到了金融危機(jī)的影響，許多國(guó)家的SRR和IR，XR發(fā)生了較大的變化。本研究認(rèn)為，投資者可以從此調(diào)查中獲得一些想法去減少危機(jī)期間他們的損失。同時(shí)，通過(guò)研究這一課題，也可以幫助政府方面減小金融危機(jī)的負(fù)面影響?？偠灾狙芯坎徽撌菍?duì)投資者還是政府來(lái)說(shuō)都是有價(jià)值的。

本研究的研究對(duì)象主要是三個(gè)國(guó)家：中國(guó)，英國(guó)，美國(guó)。之所以如此選擇存在如下原因：第一，中國(guó)政府采取了有效的政策來(lái)控制危機(jī)的負(fù)面影響，使其在金融危機(jī)中成為全球損失最小的國(guó)家。第二，與中國(guó)相比，歐洲的金融市場(chǎng)似乎比中國(guó)受損多得多，故英國(guó)可作為歐洲金融市場(chǎng)的代表。而美國(guó)作為在2007金融危機(jī)的起源國(guó)，理所當(dāng)然是重點(diǎn)研究對(duì)象。股票市場(chǎng)，外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)是研究的目標(biāo)市場(chǎng)。本研究將集中在兩個(gè)時(shí)間段作比較：在金融危機(jī)之前和之后。并且將討論政府的政策在金融危機(jī)期間對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的不同影響。

一、研究目標(biāo)

本研究的第一個(gè)目標(biāo)是發(fā)現(xiàn)IR，XR和SRR之間的關(guān)系。第二個(gè)目的是評(píng)估金融危機(jī)對(duì)這些財(cái)務(wù)比率之間的關(guān)系的影響。本研究將采用不同的研究方法來(lái)嘗試解答以上問(wèn)題。

本報(bào)告的結(jié)構(gòu)如下。首先，將闡述以往的研究者對(duì)SRR，IR和XRˇ之間的關(guān)系的調(diào)查。第二，在研究中所采用的數(shù)據(jù)采集過(guò)程和方法將介紹，主要是格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和線性回歸模型的兩種方法。第三，說(shuō)明研究中發(fā)現(xiàn)的主要結(jié)果。第四，要討論不同的政府面對(duì)金融危機(jī)的不同反應(yīng)。最后，提出建議。

二、文獻(xiàn)評(píng)論

研究人員得出了不同的結(jié)果，Jorion（1990）表示，XR和SRR之間的關(guān)系是非常微弱的。Griffin 和Stulz（2001）聲稱(chēng)，XR和SRR之間的關(guān)系并不顯著。

許多研究人員采用不同的方法（例如Aggarwal，1981；Chiang 和Yang，2003）來(lái)發(fā)現(xiàn)SRR和XR存在著關(guān)系。Aggarwal（1981）發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格和貿(mào)易加權(quán)美元之間的正相關(guān)關(guān)系。吳（2000）表示，新加坡的美元XR是基于誤差修正模型的股票價(jià)格的格蘭杰原因。

doong，Yang和Wang（2005）測(cè)試的結(jié)果表明股票價(jià)格之間和XR的關(guān)系存在在在六個(gè)亞洲市場(chǎng)中。GARCH模型也適用于他們的研究已表明的SRR和XR的一個(gè)顯著的關(guān)系研究。Zhao（2009）使用月度數(shù)據(jù)從1991到2009的測(cè)試了XR和股票價(jià)格之間的關(guān)系。GARCH模型和VaR模型已應(yīng)用于他的研究。研究結(jié)果表明，匯率和股票市場(chǎng)之間沒(méi)有顯著的“直接的線性關(guān)系，”。然而，他聲稱(chēng)，XR和股票市場(chǎng)之間存在雙向的因果關(guān)系。同樣，張、譚的研究表明，對(duì)SRR運(yùn)動(dòng)影響XR，而SRR對(duì)XR運(yùn)動(dòng)無(wú)影響（2009）。

從理論上講，IR是SRR的決定性因素。根據(jù)CAPM模型的理論（玫瑰，韋斯特，Jaffe和喬丹，2008），IR作為一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與股票預(yù)期收益緊密相連。Choi，elyasiani和Kopecky（1992）表示，IR是美國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)因素。另外Léon的研究結(jié)果表明，“對(duì)于股票收益率來(lái)說(shuō)利率有很強(qiáng)的積極力量”（2008，第1頁(yè)）。而張、譚（2009）進(jìn)行了基于VAR模型的研究。他們的研究結(jié)果表明IR的運(yùn)動(dòng)是股票價(jià)格變動(dòng)的一個(gè)單向的原因，而股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)與SRR是直接相關(guān)的，所以IR的變化是SRR變化的一個(gè)原因。

三、數(shù)據(jù)和研究方法

本報(bào)告的目的是發(fā)現(xiàn)XR SRR和IR之間的關(guān)系。同時(shí)，它的目的是調(diào)查金融危機(jī)對(duì)這些關(guān)系的影響。FTSE100指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)表明經(jīng)濟(jì)環(huán)境在2003到2005是穩(wěn)定的。因此，金融危機(jī)前的樣本時(shí)間選擇是從2003年1月1日到2004年12月31日。金融危機(jī)的時(shí)間開(kāi)始的日期是20072月27日年，所以選擇的金融危機(jī)后的樣本時(shí)間為20076月1日年到20095月31日年（圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，2010）。數(shù)據(jù)主要來(lái)自于雅虎金融官網(wǎng)，中國(guó)人民官網(wǎng)和英國(guó)銀行官網(wǎng)以及美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)。

本研究采用了：格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和線性回歸模型來(lái)研究SRR，IR和XR之間的關(guān)系。EVIEWS7是格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的軟件，而線性回歸模型是在SPSS軟件中進(jìn)行的分析。

格蘭杰因果關(guān)系檢測(cè)是有格蘭杰于1969年創(chuàng)立的。該檢驗(yàn)方法被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融的相關(guān)研究中。比如：Wu（2000）用了格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)發(fā)現(xiàn)匯率和股票價(jià)格的關(guān)系。他的研究表明匯率是股票價(jià)格的格蘭杰原因。本文也將用格蘭杰因果檢驗(yàn)驗(yàn)證SRR，XR和IR之間的定性關(guān)系。同時(shí)線性回歸模型將被用于本文 的SRR，IR和XR之間的關(guān)系。線性回歸模型可分為簡(jiǎn)單線性模型和多重線性模型。線性回歸方程可用于表明自變量和應(yīng)變量的定量關(guān)系。

四、研究結(jié)果

通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)和線性回歸模型的檢測(cè)，研究發(fā)現(xiàn)在三個(gè)被研究的國(guó)家中SRR，IR和XR之間存在不同程度的關(guān)系。

基于中國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)發(fā)生前SRR是IR和XR的格蘭杰原因，IR是XR的格蘭杰原因。然而在金融危機(jī)之后這些顯著的關(guān)系有了明顯的變化。金融危機(jī)后，SRR不再是IR和XR的顯著的格蘭杰原因。而IR和XR則相互成為各自的格蘭杰原因。

在英國(guó)市場(chǎng)中，SRR也是XR的格蘭杰原因，且此關(guān)系可通過(guò)線性回歸模型得出線性回歸方程式如下：XR=-0.127SRR+1.777。此方程式表明SRR和XR負(fù)相關(guān)。然而，金融危機(jī)發(fā)生后，SRR和XR的線性關(guān)系變?nèi)?，SRR無(wú)法再用于解釋XR的變動(dòng)。與此同時(shí)，IR和XR之間的關(guān)系在金融危機(jī)后有所增強(qiáng)。金融危機(jī)前IR和XR的線性方程式為：IR=0.029XR-0.024。金融危機(jī)后IR和XR的線性方程式變?yōu)椋篒R=0，384XR-0.521。

類(lèi)似于英國(guó)市場(chǎng)的研究結(jié)果，在美國(guó)市場(chǎng)中SRR也是XR的格蘭杰原因。他們之間的線性回歸方程為：XR=0.060SRR+0.825。盡管金融危機(jī)發(fā)生后SRR仍然是XR的格蘭杰原因，但SRR無(wú)法通過(guò)線性回歸方程來(lái)解釋XR量上的變化。

總而言之，SRR，IR和XR之間的關(guān)系在三個(gè)被研究的國(guó)家中變現(xiàn)各異，但金融危機(jī)對(duì)其關(guān)系的變化都是有影響的。

五、分析和討論

金融危機(jī)在世界各地很大程度上影響了股票市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)。不同的政府出臺(tái)了各種政策來(lái)控制金融危機(jī)的影響。這些政策影響了SRR，IR和XR的關(guān)系。不同的國(guó)家采用不同的政策來(lái)控制市場(chǎng)住的不穩(wěn)定性，在三個(gè)國(guó)家中，SRR，IR和XR的關(guān)系是不同的。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃和宏觀調(diào)控

在中國(guó)2007經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的主題是擴(kuò)大內(nèi)需（Zheng，2006）。這減小了金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。通過(guò)觀察增加內(nèi)需，中國(guó)政府創(chuàng)造了額外的政策，大大增加國(guó)內(nèi)需求。

根據(jù)中國(guó)GDP歷史數(shù)據(jù)（2008）表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，從2004起每年增加超過(guò)10%。為了確保增長(zhǎng)率保持在相似的水平，中國(guó)設(shè)法增加2007年的國(guó)內(nèi)需求（Zheng，2006）。2007年，金融危機(jī)偶然地爆發(fā)并影響全球經(jīng)濟(jì)，包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)。雖然對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是不可避免的，但2007的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃有效和高效地拯救了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退。內(nèi)部需求的增加對(duì)限制金融危機(jī)的負(fù)面影響更為有用，制定的政策迫使人們購(gòu)買(mǎi)商品。

在金融危機(jī)期間，IR和XR的調(diào)整是中國(guó)政府的宏觀調(diào)控的一部分。中國(guó)金融市場(chǎng)是由中國(guó)政府高度控制來(lái)調(diào)整的，這種調(diào)整的目的是為了保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。為了減少中國(guó)的損失，中國(guó)政府調(diào)整XR是為了穩(wěn)定人民幣匯率與美元（中國(guó)2008，銀行金融研究部）。同時(shí)，為了鼓勵(lì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國(guó)繼續(xù)增加在2008和2009內(nèi)部需求計(jì)劃的錢(qián)。據(jù)新華社消息（2008）、Wu（2009），這些政策的例子有：增加農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼水平，小企業(yè)的資金供應(yīng)，為了再加強(qiáng)國(guó)家建設(shè)。為了支持這些政策，IR經(jīng)常被調(diào)整到一個(gè)較低的水平，鼓勵(lì)人民消費(fèi)（中國(guó)人民銀行，2010）。IR和XR在金融危機(jī)時(shí)期，由于中國(guó)政府的控制，他們的關(guān)系變得更強(qiáng)。英國(guó)和美國(guó)：股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的權(quán)衡

結(jié)果表明，在英國(guó)金融危機(jī)期間XR和SRR的關(guān)系變得不那么重要了。在正常情況下，如果股市一片低迷的話(huà)投資者會(huì)選擇貨幣市場(chǎng)。由于金融危機(jī)影響了這兩個(gè)股票交易市場(chǎng)，從而使投資市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)Monaghan （2008）所言，英鎊在15年里因金融危機(jī)而經(jīng)歷了最大盤(pán)中跌幅。

同時(shí)，在金融危機(jī)期間，英國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)大。富時(shí)100指數(shù)在十月股指立即下降，然后又出現(xiàn)迅速和頻繁的下降趨勢(shì)。富時(shí)經(jīng)歷了2007七月的最高水平和2009三月的最低水平。

類(lèi)似于英國(guó)的金融市場(chǎng)，美國(guó)的金融市場(chǎng)也不穩(wěn)定的。由于英國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)屬于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，所以對(duì)股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的信息可以迅速蔓延。在英國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)可以通過(guò)投資者如何自由選擇投資來(lái)收集數(shù)據(jù)。隨著股票和貨幣市場(chǎng)都受到金融危機(jī)的嚴(yán)重影響，投資者面臨著股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的權(quán)衡問(wèn)題。此外，投資者從股票和貨幣市場(chǎng)撤出他們的資金。以此來(lái)節(jié)省金錢(qián)并把損失減到最小。

金融危機(jī)后為了在短期內(nèi)恢復(fù)失控的經(jīng)濟(jì)，發(fā)達(dá)國(guó)家運(yùn)用類(lèi)似于中國(guó)政府的宏觀調(diào)控（Tan，2009）。而XR和SRR很難受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府控制，故選擇調(diào)整IR來(lái)降低金融危機(jī)的負(fù)面影響?？偟膩?lái)說(shuō)，金融危機(jī)影響了SRR，IR和XR的關(guān)系。同時(shí)，它也影響了不同的股票市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)。中國(guó)政府選擇增加內(nèi)部需求和調(diào)整IR和XR來(lái)限制金融危機(jī)的負(fù)面影響。而在英國(guó)和美國(guó)調(diào)整XR和SRR是行不通的，故政府選擇調(diào)整IR。

六、總結(jié)

綜上所述，本文通過(guò)格蘭杰因果測(cè)試和線性回歸模型研究了在金融危機(jī)前后中國(guó)，美國(guó)和英國(guó)市場(chǎng)中SRR，IR和XR之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)對(duì)于SRR，IR和XR有著顯著的變化。政府政策和相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施被用于解釋金融危機(jī)對(duì)其關(guān)系的影響。每個(gè)國(guó)家都有用于控制危機(jī)的負(fù)面影響的政策討論。中國(guó)政府采取的政策，增加國(guó)內(nèi)需求并調(diào)節(jié)IR和XR。英國(guó)和美國(guó)則在股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間面臨著嚴(yán)重的權(quán)衡問(wèn)題最后政府采取了降低IR鼓勵(lì)消費(fèi)。

七、建議

建立在結(jié)果的基礎(chǔ)上，本報(bào)告中將提到幾點(diǎn)建議，分別為投資者和政府管理人員所用。

投資者

根據(jù)本研究的結(jié)果投資者可以使用SRR估算IR，或者采用XR估算IR。然而，估算過(guò)程中也需考慮國(guó)家差異。同時(shí)，投資者在金融危機(jī)時(shí)期應(yīng)重視政府政策，因?yàn)檫@些政策可以影響XR，SRR和IR之間的關(guān)系。

政府

首先，政府應(yīng)該規(guī)劃經(jīng)濟(jì)發(fā)展的短期和長(zhǎng)期計(jì)劃。如果必要的話(huà)，政府需要有計(jì)劃地協(xié)助市場(chǎng)復(fù)蘇。其次，進(jìn)行一次宏觀調(diào)控能使政府更有效地應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的負(fù)面影響。在發(fā)展中國(guó)家，有效地調(diào)控將確保IR和XR的穩(wěn)定。最后，擴(kuò)大內(nèi)需是政府能夠減少危機(jī)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)的有效方法?？偟膩?lái)說(shuō)，政府應(yīng)該互相學(xué)習(xí)來(lái)恢復(fù)全球金融市場(chǎng)。

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