我國證券場外交易市場監(jiān)管問題之探討

黃 勇，林 琳

（1.中南財經(jīng)政法大學(xué)，湖北 武漢430073；2.湖北中和信律師事務(wù)所，湖北 武漢430071）

我國證券場外交易市場監(jiān)管問題之探討

黃 勇1，林 琳2

（1.中南財經(jīng)政法大學(xué)，湖北 武漢430073；2.湖北中和信律師事務(wù)所，湖北 武漢430071）

保護(hù)投資者是證券場外交易市場監(jiān)管的首要目標(biāo)。在明確證券場外交易所作為基本監(jiān)管主體的基礎(chǔ)上，應(yīng)建立一個包括證監(jiān)會、全國性和地方性交易所、行業(yè)協(xié)會、保薦人、社會輿論在內(nèi)的多元化監(jiān)管主體模式。要完善場外交易市場的準(zhǔn)入監(jiān)管機(jī)制、場外交易行為的監(jiān)管機(jī)制、場外交易市場的信息披露的監(jiān)管機(jī)制和場外交易市場的法律責(zé)任追究機(jī)制

證券市場；場外交易；監(jiān)管模式；監(jiān)管機(jī)制

證券交易所場內(nèi)交易市場和場外交易市場共同構(gòu)成了我國多層次資本市場體系。實(shí)踐中，主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管制度相對健全，場外交易市場監(jiān)管卻缺乏明確的制度規(guī)范。因此，研究我國證券場外交易市場監(jiān)管制度具有重要的理論價值和社會意義。

一、我國證券場外交易市場的監(jiān)管理念與目標(biāo)

證券場外交易市場監(jiān)管應(yīng)保證市場機(jī)制充分運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)資本市場資金配置效率的最大化。①廖華：《論我國證券場外交易市場的監(jiān)管》，顧功耘主編：《場外交易市場法律制度構(gòu)建》，北京大學(xué)出版社2011年版，第287頁。與證券場內(nèi)交易市場相比，證券場外交易市場中的信息不對稱現(xiàn)象更加嚴(yán)重，投資者利益極易受到侵害，保護(hù)投資者是證券場外交易市場監(jiān)管的首要目標(biāo)。

我國證券場外交易市場應(yīng)采取統(tǒng)一法律和監(jiān)管規(guī)制下的以證券場外交易所為基本監(jiān)管主體、市場自律與政府監(jiān)管并重的監(jiān)管模式，具體來說包含以下幾點(diǎn)：第一，減少政府的直接干預(yù)。證券場外交易活動靈活多樣，覆蓋范圍廣且交易量大，對其進(jìn)行過多的直接干預(yù)不僅會浪費(fèi)有限的行政資源，也缺乏效率。隨著我國證券場外交易市場規(guī)模的擴(kuò)大和交易種類的增多，有效監(jiān)管和成本控制之間的矛盾越來越突出。此外，場外掛牌企業(yè)絕大部分是處于創(chuàng)業(yè)期的非上市企業(yè)，尚不具備證交所上市條件。過分嚴(yán)格的監(jiān)管會增加掛牌企業(yè)的融資成本，不利于提高融資效率。顯然，證券場外市場的風(fēng)險相對較高，但吸引的大部分是抗風(fēng)險能力強(qiáng)、市場經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者，也無需過多的行政干預(yù)。證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)是行使證券市場監(jiān)管權(quán)力的主要職能部門，對證券場外交易市場進(jìn)行監(jiān)管也是其份內(nèi)之事，但這種監(jiān)管和干預(yù)應(yīng)更多地采取間接方式。第二，以證券場外交易所為基本監(jiān)管主體。證券場外交易市場的發(fā)展具有特殊性，主要體現(xiàn)在場外交易市場的市場準(zhǔn)入要求明顯低于場內(nèi)市場、市場交易流轉(zhuǎn)速度不高、交易不集中、信息不對等、區(qū)域性分散特征明顯等方面。證券場外交易市場的風(fēng)險狀況也要求其監(jiān)管模式與市場發(fā)展相適應(yīng)。也就是說，監(jiān)管主體要及時掌握交易主體的行為和動態(tài)，對違法違規(guī)行為作出反應(yīng)。根據(jù)證券場外交易市場的特征和各國證券場外交易市場的監(jiān)管實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，以證券場外交易所作為基本的監(jiān)管主體是最優(yōu)選擇。交易所直接面對掛牌企業(yè)、投資者、券商、各類中介機(jī)構(gòu)等，應(yīng)承擔(dān)一線監(jiān)管責(zé)任，并由證監(jiān)會對交易所進(jìn)行監(jiān)管。交易所的監(jiān)管是最直接、有效的，應(yīng)主要從對證券交易活動、掛牌公司和會員的監(jiān)管方面開展工作。交易所的監(jiān)管也是整個證券場外交易市場監(jiān)管體系中自律監(jiān)管的重要力量，政府應(yīng)肯定并支持交易所的自律監(jiān)管功能。第三，加強(qiáng)證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管。減少政府對市場的直接干預(yù)并不代表在場外市場監(jiān)管方面任其自由發(fā)展，證券業(yè)自律組織的自律監(jiān)管具有不可替代的優(yōu)勢。自律管理的監(jiān)管彈性較大，比政府監(jiān)管更具機(jī)動性，既能減少公共監(jiān)管資源的使用，又能根據(jù)市場變化及時調(diào)整，不影響資本市場基礎(chǔ)資源配置功能，可取得良好的監(jiān)管效果。證券業(yè)協(xié)會是具有法人地位，由經(jīng)營金融相關(guān)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)共同組成的組織。該協(xié)會通過管控、督促會員，建立對證券場外交易市場做市商、保薦人、券商的有效管理，引導(dǎo)證券場外交易秩序化，具體包括組織和教育會員執(zhí)行證券法律法規(guī)、制定會員遵守的規(guī)則、維護(hù)會員的合法權(quán)益、收集整理證券信息、調(diào)解處理會員之間的糾紛、監(jiān)督會員行為等活動。

二、我國證券場外交易市場的多元化“縱橫監(jiān)管”模式

基于政府在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的特殊作用，在這一階段強(qiáng)化政府監(jiān)管，對于證券場外交易市場發(fā)展也具有重要作用。從這個意義上說，在明確證券場外交易所作為基本監(jiān)管主體的基礎(chǔ)上，應(yīng)建立一個包括證監(jiān)會、全國性和地方性交易所、行業(yè)協(xié)會、保薦人、社會輿論在內(nèi)的多元化監(jiān)管主體模式。各監(jiān)管主體的作用和手段也須進(jìn)行分工和制衡，以保證監(jiān)管體制的高效運(yùn)行。從監(jiān)管權(quán)的性質(zhì)上劃分，政府監(jiān)管是一種縱向監(jiān)管，市場的自律監(jiān)管則是橫向監(jiān)管。

第一，縱向監(jiān)管。政府公權(quán)力的監(jiān)管不僅僅限于證監(jiān)會。在場外交易市場發(fā)展初期，各省市都設(shè)立了金融工作辦公室，承擔(dān)本區(qū)域內(nèi)的金融業(yè)發(fā)展改革、金融風(fēng)險防范、維護(hù)金融秩序等職責(zé)。比如證券場外交易場所的設(shè)立、產(chǎn)品交易規(guī)則的審核等一般都要經(jīng)過金融工作辦公室的審批，這就屬于政府職能部門的監(jiān)管方式；證監(jiān)會屬于國務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，對證券場外交易市場進(jìn)行監(jiān)管也是其重要職責(zé)。二者都是縱向的公權(quán)力監(jiān)管方式，具有強(qiáng)制性特征。

第二，橫向監(jiān)管。以證券場外交易所為主體的自律監(jiān)管對交易活動來說是橫向監(jiān)管，包含了各監(jiān)管主體之間的相互制衡和影響。比如某個交易所的交易規(guī)則既是對交易平臺本身的約束，也是對參與交易的公司、做市商、保薦人的約束。交易參與主體在交易規(guī)則的形成和執(zhí)行過程中都是互動的，并且影響著市場的走向和交易規(guī)則的演變，從而謀求交易秩序的穩(wěn)定，創(chuàng)造更加公平的競爭環(huán)境。交易過程中不可避免存在摩擦，可能引發(fā)違約或侵權(quán)訴訟。以司法手段解決市場糾紛，追究違法、違規(guī)、違約者的法律責(zé)任是一種不可缺少的手段，從廣義上說，這也是場外交易市場橫向監(jiān)管的一部分。無論如何，以上所述的橫向約束是場外交易市場監(jiān)管的重要手段，而且在規(guī)模龐大的場外交易市場中應(yīng)成為主要約束形式。

至于以橫向監(jiān)管為主導(dǎo)或以縱向監(jiān)管為主導(dǎo)，在不同的市場發(fā)展時期應(yīng)有所區(qū)別。在市場不成熟時期，可以以縱向監(jiān)管為主導(dǎo)，并著重培育市場力量，給予市場自律主體相應(yīng)的發(fā)展空間；在市場發(fā)展相對成熟時期，應(yīng)以橫向的自律監(jiān)管為主導(dǎo)，盡量減少政府的直接干預(yù)，真正做到“政府的歸政府、市場的歸市場”。社會輿論的監(jiān)督在嚴(yán)格意義上不能被稱為法律意義上的監(jiān)管。它以批評和監(jiān)督的方式指出市場發(fā)展中存在的問題，是一種道德約束，不能產(chǎn)生法律效力。但它可以促進(jìn)監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)并解決問題，因此可被歸為橫向監(jiān)管的一部分。橫向監(jiān)管與縱向監(jiān)管缺一不可，二者均以各自的方式和手段促進(jìn)著場外市場的健康發(fā)展。

2013年2月8日，“新三板”場外交易市場監(jiān)管規(guī)則，即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則、主辦券商推薦業(yè)務(wù)規(guī)定、主辦券商管理細(xì)則、投資者適當(dāng)性規(guī)則、信息披露細(xì)則等公布，意味著全國性證券場外交易市場自律監(jiān)管制度有了進(jìn)一步發(fā)展。該制度對推進(jìn)我國證券場外交易市場監(jiān)管制度的進(jìn)一步完善具有積極意義。證券場外交易市場監(jiān)管制度的設(shè)計對其運(yùn)作具有至關(guān)重要的意義，大多數(shù)國家的證券場外交易市場都設(shè)計了與場內(nèi)市場不同的監(jiān)管制度。

三、我國證券場外交易市場的基本監(jiān)管機(jī)制

（一）完善場外交易市場的準(zhǔn)入監(jiān)管機(jī)制

在投資者準(zhǔn)入方面，應(yīng)遵照投資者適當(dāng)性規(guī)則，①侯捷寧：《股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)明確個人投資者高門檻進(jìn)入》，載http://stock.sohu.com/20130218/n366290824.shtm l，2013年2月20日訪問。要求其按照自身風(fēng)險偏好、風(fēng)險識別能力等審慎作出決定。符合一定條件的個人投資者也可參與該市場業(yè)務(wù)。場外交易的保薦人應(yīng)對投資者進(jìn)行適當(dāng)引導(dǎo)和管理。從證券場外交易市場的發(fā)展趨勢來看，注冊制是場外證券發(fā)行監(jiān)管的趨勢，即建立統(tǒng)一的掛牌登記制度，發(fā)行證券無需監(jiān)管部門的實(shí)質(zhì)性審查，只需對申請文件進(jìn)行形式審查。當(dāng)然，與注冊制相配套的發(fā)行保薦人制度也必須建立起來，對掛牌公司進(jìn)行公司治理輔導(dǎo)，將發(fā)行保薦與終身保薦相結(jié)合，監(jiān)督掛牌公司持續(xù)進(jìn)行信息披露，提高公司運(yùn)作的透明度，為更多的中小企業(yè)提供公平的融資機(jī)會。由于我國全國性和區(qū)域性的證券場外交易市場并存，各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大，在市場準(zhǔn)入條件設(shè)置方面也不一定要遵循統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，可以按照不同的層次和功能進(jìn)行相對靈活的設(shè)置。否則，按照完全統(tǒng)一的規(guī)則來運(yùn)作，場外交易市場就無法與場內(nèi)市場相區(qū)別，沒有長期存在的必要。

（二）完善場外交易行為的監(jiān)管機(jī)制

交易監(jiān)管是維持市場秩序的重要方面。從提高監(jiān)管效率的角度來看，交易機(jī)構(gòu)并不完全對市場交易活動進(jìn)行實(shí)時監(jiān)控，而是在交易制度的設(shè)計上進(jìn)行創(chuàng)新，保證公平的交易機(jī)制，同時對涉嫌違法違規(guī)和異常交易的行為進(jìn)行調(diào)查和處理等。全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司實(shí)行主辦券商制度，除傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外，券商也可申請成為做市商，活躍市場交易。在成交價格確定方面，可采取協(xié)議方式、做市方式、競價方式或其他證監(jiān)會批準(zhǔn)的方式。經(jīng)全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司批準(zhǔn)，股票掛牌公司可以轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)讓方式。這無疑為投資方和融資方提供了更多的選擇，且在做市商制度方面已經(jīng)有了實(shí)質(zhì)性的發(fā)展，為其他證券場外交易中心提供了可參考的范本?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商管理細(xì)則》專章對做市商及做市業(yè)務(wù)進(jìn)行了規(guī)定。主辦券商要經(jīng)過審核備案成為該系統(tǒng)做市商，做市商及其董事、監(jiān)事、高管和相關(guān)業(yè)務(wù)人員都要接受全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的自律管理，并在其指定平臺進(jìn)行信息披露。具體做市業(yè)務(wù)規(guī)則還涉及做市商的資金、做市股票、業(yè)務(wù)管理、風(fēng)險控制等制度。當(dāng)然，這些規(guī)定過于寬泛，單純依靠全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的力量不可能實(shí)現(xiàn)對做市商的有效監(jiān)管。做市商本身也要嚴(yán)格遵循業(yè)務(wù)規(guī)則和相關(guān)法律法規(guī)，不斷完善自身專業(yè)素質(zhì)，提高專業(yè)技能和抗風(fēng)險能力。只有各方互相配合、有所制衡，才能既活躍市場、加快資金流動，又維持穩(wěn)定的市場秩序?；谧鍪猩淘谑袌鲋械膬?yōu)勢地位，對做市商的行為監(jiān)管還應(yīng)包括信息披露及其他禁止性規(guī)定?！蹲C券法》規(guī)定的券商不得從事操縱市場、內(nèi)幕交易、不當(dāng)勸誘和其他影響市場行情并從中漁利的行為，也適用于做市商。②廖華：《論我國證券場外交易市場的監(jiān)管》，載顧功耘主編：《場外交易市場法律制度構(gòu)建》，北京大學(xué)出版社2011年版，第296頁。

（三）完善場外交易市場的信息披露的監(jiān)管機(jī)制

信息披露制度是證券場外交易市場監(jiān)管的核心要素，也是眾多發(fā)達(dá)國家倚重的監(jiān)管方式之一。如果沒有強(qiáng)制性信息披露制度，證券自律組織不可能保證公司信息披露達(dá)到市場需求程度，公司信息公開就不可能得到法律上的充分保證。①JoelSeligman,The Transformation ofWallStreet:A History of the Securitiesand ExchangeComm issionand Modern Corporate Finance, Houghton M ifflin,p.596(1982).信息披露制度最根本的目的是保障投資者利益，方便其作出科學(xué)決策。這也是防止證券欺詐和實(shí)現(xiàn)證券監(jiān)管的重要手段。目前，我國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的信息披露制度主要包括掛牌轉(zhuǎn)讓前的信息公開和掛牌后的持續(xù)信息披露，后者包括定期報告和臨時報告。部分事項(xiàng)，如董事會、監(jiān)事會和股東大會決議等還應(yīng)向主辦券商報備；掛牌公司的關(guān)聯(lián)交易、其他影響證券價格信息的重大事件也須進(jìn)行臨時性報告。主辦券商對推薦掛牌公司有持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)，對其信息披露文件要進(jìn)行事前審查。如果掛牌公司對披露事項(xiàng)的錯誤拒絕更正或補(bǔ)充，主辦券商有義務(wù)發(fā)布風(fēng)險解釋報告，并向全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司報告。重大信息是指對掛牌證券價格產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)，實(shí)際上就是價格敏感信息。對這些信息的披露要遵循真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性、及時性、公平披露的實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范性、易解性、易得性的形式標(biāo)準(zhǔn)。公平披露主要是針對證券市場上選擇性披露的問題提出的，是指重大未公開信息僅僅向部分機(jī)構(gòu)和個人而不是向所有的投資者披露。

信息披露監(jiān)管不僅要關(guān)注披露內(nèi)容，也要注重對信息披露主體的規(guī)范。掛牌企業(yè)是最重要的信息披露主體，主板券商、保薦人、參與證券場外交易業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)等也是重要的信息披露主體。他們共同構(gòu)成了整個證券場外交易市場的信用基礎(chǔ)。因此，在該市場建設(shè)初期，借鑒證券交易所嚴(yán)格的信息披露制度進(jìn)行規(guī)范是十分必要的。只不過，在考慮不同的交易品種、市場層次因素的基礎(chǔ)上應(yīng)有所側(cè)重。比如，有些高科技掛牌企業(yè)為保護(hù)商業(yè)秘密，在信息披露方面有所保留，這是應(yīng)當(dāng)允許的。對處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注其成長性信息、業(yè)務(wù)發(fā)展活躍程度、發(fā)展?jié)摿Φ?。場外信息披露還可以通過其他相對靈活的方式進(jìn)行規(guī)范，而不應(yīng)采取“一刀切”的方式。信息披露的直接監(jiān)管責(zé)任也應(yīng)由證券場外交易所承擔(dān)，掛牌企業(yè)、主辦券商、券商從業(yè)人員等違反信息披露規(guī)則的，交易所可采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，如制作執(zhí)業(yè)情況檔案、限制其業(yè)務(wù)資格等。

（四）完善場外交易市場的法律責(zé)任追究機(jī)制

證券法律責(zé)任制度不僅包括《證券法》規(guī)定的法律責(zé)任，還包括與證券發(fā)行、交易等市場行為無關(guān)但涉及證券的法律責(zé)任。證券法律責(zé)任是一種具有綜合性特點(diǎn)的法律責(zé)任，既具有公法責(zé)任的性質(zhì)，也具有私法責(zé)任的性質(zhì)。②侯水平：《證券法律責(zé)任》，法律出版社2005年版，第18頁。其在形式上主要體現(xiàn)為財產(chǎn)責(zé)任，但情節(jié)嚴(yán)重的違法違規(guī)行為有可能觸犯《刑法》，構(gòu)成犯罪。證券場外市場參與主體眾多，既包括證券投資者，也包括證券發(fā)行人、各類中介機(jī)構(gòu)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律機(jī)構(gòu)。他們都有可能成為證券法律責(zé)任的承擔(dān)主體。依照上文所述的監(jiān)管制度設(shè)計，證券場外交易場所、主辦券商、中介機(jī)構(gòu)、證券業(yè)協(xié)會、政府證券監(jiān)管部門都負(fù)有相應(yīng)的監(jiān)管責(zé)任。

根據(jù)《證券法》等相關(guān)法律規(guī)定，違法行為人應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任。第一，證券民事法律責(zé)任是指證券民事關(guān)系主體違反了有關(guān)證券的民事法律規(guī)定而應(yīng)承擔(dān)的否定性后果。③周友蘇：《新證券法論》，法律出版社2007年版，第620頁。這是一種廣義的證券法律責(zé)任概念，不僅包括其他主體對投資者的責(zé)任，還包括投資者對其他主體的民事責(zé)任。從形式上看，其包括證券侵權(quán)責(zé)任、證券違約責(zé)任和締約過失責(zé)任。民事責(zé)任是以財產(chǎn)補(bǔ)償為主導(dǎo)的，以實(shí)現(xiàn)立法者所追求的法律秩序。但是《證券法》中的民事責(zé)任不同于一般的民事責(zé)任，比如法律應(yīng)當(dāng)對內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱市場等行為的構(gòu)成要件、歸責(zé)原則等進(jìn)行特別規(guī)定?？紤]到市場主體之間的不平等地位，按照一般的侵權(quán)責(zé)任規(guī)則進(jìn)行處理難以保護(hù)投資者利益，證券民事法律責(zé)任應(yīng)以法定為基礎(chǔ)。第二，證券行政責(zé)任是證券法律關(guān)系主體因違反法律、法規(guī)、規(guī)章而應(yīng)承擔(dān)的行政法上的法律后果。對政府證券監(jiān)管部門來說，行政處罰或其他形式的行政法律責(zé)任制度是對市場主體進(jìn)行約束的主要手段，針對的行為包括未按規(guī)定程序發(fā)行證券、披露材料中存在重大誤導(dǎo)或遺漏、內(nèi)幕交易、操縱證券價格、做市商違規(guī)行為等。第三，證券刑事責(zé)任是在證券的發(fā)行、交易、服務(wù)、監(jiān)管和其他證券活動中，違反《刑法》和證券法律法規(guī)的規(guī)定，實(shí)施較為嚴(yán)重的危害社會關(guān)系和社會秩序的行為而應(yīng)承擔(dān)的刑事責(zé)任的法律后果。它與證券民事責(zé)任、行政責(zé)任共同構(gòu)成了完整的證券法律責(zé)任體系。證券法律責(zé)任的特點(diǎn)和刑事責(zé)任的一般原理共同決定了證券刑事責(zé)任的內(nèi)容，如證券刑事責(zé)任的界定、歸責(zé)原則、實(shí)現(xiàn)形式等。

總之，證券場外市場和場內(nèi)市場都是資本市場的重要組成部分，它們共同的資本市場屬性決定了二者的監(jiān)管體制設(shè)計和規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)有一定的共通性，即在國家資本市場統(tǒng)一監(jiān)管立法的基礎(chǔ)之上，在證券場外交易市場監(jiān)管對象的行為界定、監(jiān)管程序、監(jiān)管手段和追責(zé)制度上與證券場內(nèi)市場監(jiān)管保持基本一致。這種內(nèi)在一致性是形成中國統(tǒng)一資本市場體系，保證其整體運(yùn)行效率的重要前提。中國證券場外交易市場應(yīng)采用市場本身自我管理和政府公權(quán)力監(jiān)管并重的模式，以場外交易場所為主體，各監(jiān)管主體相互補(bǔ)充和制衡，以公權(quán)力為核心的縱向監(jiān)管和以私權(quán)利互相約束為核心的橫向監(jiān)管互相結(jié)合，逐步擴(kuò)大橫向監(jiān)管的范圍，提高監(jiān)管效率，才能保證場外市場規(guī)范運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展。

D922.287

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1673―2391(2013)11―0085―03

2013-09-08 責(zé)任編校：王 歡