司法判決與金融創(chuàng)新
——以法院裁判對金融合同條款的影響為例分析

倪心田

(華東政法大學(xué)研究生教育院，上海 200042)

在金融活動不斷發(fā)展與完善的過程中，司法規(guī)制的力量始終扮演著監(jiān)督者與協(xié)調(diào)者的角色。司法力量與金融創(chuàng)新的博弈一方面規(guī)范著金融市場的秩序與穩(wěn)定，另一方面也迫使金融產(chǎn)品、金融機構(gòu)等不斷作出改變、推陳出新。而作為司法力量規(guī)制的形式之一，法院裁判的法律公信力和強制力會對金融創(chuàng)新產(chǎn)生重要的影響，這種影響可以滲透、細化到金融創(chuàng)新的各個方面，同時，該種影響的程度、范圍也與法院的審判制度設(shè)置、權(quán)力結(jié)構(gòu)設(shè)置緊密關(guān)聯(lián)。當前市場的金融創(chuàng)新已逐漸融入經(jīng)濟生活、市場的各個環(huán)節(jié)之中，法院判決的作出就必須考慮該項裁判對金融市場、金融行業(yè)、金融機構(gòu)乃至金融產(chǎn)品安排等事項的作用力預(yù)期，法院裁判的作用力也很可能對金融消費者的利益產(chǎn)生影響。因此，我們談司法判決對金融創(chuàng)新的影響，就需要理解金融創(chuàng)新的具體內(nèi)涵，認清何種形式的金融事項與金融創(chuàng)新緊密相關(guān)，例如可能是一項金融產(chǎn)品或者一項金融合約條款;并應(yīng)了解一國之審判制度對于司法判決作用力的影響，從而判斷影響司法判決對金融創(chuàng)新作用力大小的因素、作用力的范圍以及金融創(chuàng)新對此可能產(chǎn)生的應(yīng)變。

一、從一個國外案例說起

當我們具體談到司法判決對于金融合同條款的影響方面之時，羅伯塔·羅曼諾教授在上海參加“金融創(chuàng)新與司法審查”研討會上曾舉了一個典型的案例。［1］該案例關(guān)涉到兩家大型公司，美國大都會人壽保險公司(Metropolitan Life Insurance，MetLife)與美國雷諾茲—納貝斯克公司(RJR Nabisco)。案件的起因源于RJR Nabisco 公司與美國著名的KKR 公司之間的杠桿收購計劃，該計劃使得RJR Nabisco 公司的債務(wù)水平升至近于百分之九十的水平，而對于MetLife公司來說，債務(wù)水平的驟升使得與其同樣的原公司債權(quán)人手中的債券價值將降低。在包括MetLife 公司在內(nèi)的原債權(quán)人的合同利率此時將難以保證，因為根據(jù)原來的RJR Nabisco 公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)訂立的合同利率在現(xiàn)在發(fā)生了巨大變化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下，債務(wù)違約的風(fēng)險顯著的提高了。且不提新舊債權(quán)人之間的在償債方面是否具有不同的優(yōu)先權(quán)利，在如此之高的債務(wù)違約風(fēng)險下，任何一項債務(wù)無法償還都有可能導(dǎo)致整個資金鏈條的破裂，直接導(dǎo)致公司的破產(chǎn)。對原有債權(quán)人來說，此時不僅僅是債券價值的下降導(dǎo)致了資本損失，更為重要的是原有債權(quán)人的債權(quán)可能無法完全清償或者更甚得不到清償。

然而本案的焦點在于，在MetLife 公司與RJR Nabisco 公司訂立的原債券合同中沒有明示性的條款表明MetLife 公司這樣的債權(quán)人有權(quán)阻止RJR Nabisco 公司與KKR 公司進行的杠桿收購交易。無奈之下，MetLife 公司也只能認為在原債權(quán)合同中應(yīng)當隱含有而非明示的賦予MetLife 公司權(quán)利的條款。經(jīng)過法庭審理之后，法院的判決拒絕承認該項所謂隱含條款，認為既然沒有明示的條款進行限制，雙方也為就此在訂立債券合同之前進行協(xié)商，那么法院認為不能強加給RJR Nabisco 公司該項合同之中未明示的義務(wù)。在法院對此案進行判決之后，“事項風(fēng)險”條款(“event risk”provisions)在公司債券發(fā)行中的普遍運用，從一定意義上充分顯示出了司法判決對于金融合同條款的影響，即在金融合約后續(xù)安排方面對金融合同條款中有著一定的促進作用，促使合約條款的變化，加強了對債權(quán)人一方的利益保護?！皩τ谝粋€1989年(即法庭做出判決的當年)數(shù)量超過300家的直接債券發(fā)行的樣本，32%包含事項風(fēng)險條款，而1986年由相同企業(yè)發(fā)行的債券中(包含事項風(fēng)險條款)的比例僅為3 ℅?！保?］

由此，該案可以讓我們清晰地感受到，至少在國外的司法環(huán)境之中，司法判決對金融合同條款的影響是舉足輕重的，對于金融合同條款的變化有著近乎直接的作用。換句話說，金融創(chuàng)新的發(fā)展在金融合同條款這樣的微觀、具體的層面上，司法判決的作出頗具重要意義。從另一個角度來看，該類判決的正確性顯得并不是那么重要，因為無論正確或錯誤的判決，對于金融創(chuàng)新的作用的產(chǎn)生都不會受到影響，而唯一影響的則是這種作用的導(dǎo)向，正確或錯誤的判決都有可能產(chǎn)生積極的導(dǎo)向，反之亦然。對于該案例，需要指出的是，作為以判例法為法律淵源的美國，上述判決的作出具有造法的效果，這是判決影響力輻射范圍大小的一個重要因素。

二、金融創(chuàng)新的內(nèi)涵

我們分析司法判決對于金融創(chuàng)新的影響，首先需要準確辨析被影響的主體——金融創(chuàng)新的形式，即要對金融創(chuàng)新的具體內(nèi)涵有一定的理解與認識。像大部分有爭論的學(xué)術(shù)名詞一樣，金融創(chuàng)新的概念也沒有一個統(tǒng)一的定義，而大多數(shù)的定義也都是基于經(jīng)濟學(xué)大師熊彼特關(guān)于創(chuàng)新的定義而衍生的。熊彼特“認為創(chuàng)新就是建立一種新的生產(chǎn)函數(shù)”并“把一種從來沒有過的關(guān)于生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的新組合引入生產(chǎn)體系”。［2］從這一點上來看，創(chuàng)新既有技術(shù)上的創(chuàng)新，也有組織管理上的創(chuàng)新。就金融創(chuàng)新的內(nèi)涵而言，不論是認為“金融創(chuàng)新就是創(chuàng)新金融工具和金融服務(wù)，并使之運用于金融活動的一種商業(yè)行為”還是認為“金融創(chuàng)新乃是針對傳統(tǒng)和歷史而言，它指的是歷史上為存在過的、與傳統(tǒng)不同的新事物的創(chuàng)造過程”，［3］都只不過是對于金融創(chuàng)新的外延、范圍大小做了不同的界定，但就金融創(chuàng)新的動機或動因并未改變。金融創(chuàng)新的驅(qū)動因素包括了增加利潤降低成本的動機、防范或規(guī)避風(fēng)險的要求、規(guī)避監(jiān)管制約、利用新技術(shù)等，這些因素促使著金融領(lǐng)域的變化不論是從上至下還是從下至上都對一國的經(jīng)濟產(chǎn)生了深刻的影響。因此，我們可以從宏觀和微觀兩個層面來看待金融創(chuàng)新的內(nèi)涵。

在宏觀層面，金融創(chuàng)新可以從時間的縱向角度來理解，整個金融領(lǐng)域在金融歷史上的各種重大的變革、重大的金融事件都可以說與金融創(chuàng)新緊密地聯(lián)系在一起。比如，經(jīng)濟危機、金融危機的爆發(fā)以及其后各國對于經(jīng)濟領(lǐng)域的應(yīng)對手段的變化。不僅如此，經(jīng)濟制度上的創(chuàng)新、重大技術(shù)創(chuàng)新、一國金融體系的變化、各種金融中介的涌現(xiàn)和金融監(jiān)管手段的變化也都可都可以視作是一種宏觀層面的金融創(chuàng)新。舉例來說，各國在金融領(lǐng)域經(jīng)營管理的模式選擇主要是分業(yè)模式或者混業(yè)模式，而各國根據(jù)各自不同的國情決定由一種模式向另一種模式的轉(zhuǎn)化，就是一種宏觀層面的金融創(chuàng)新。因此，宏觀層面意義上的金融創(chuàng)新會對一國經(jīng)濟以及金融行業(yè)產(chǎn)生重要的影響。

在微觀層面，金融創(chuàng)新就相對表現(xiàn)的更為具體，是指金融產(chǎn)品創(chuàng)新或者說金融工具創(chuàng)新、金融服務(wù)創(chuàng)新。微觀層面金融創(chuàng)新不僅包括像CDS(Credit Default Swap，信用違約互換)、CDO(Collateralized Debt Obligation，擔(dān)保債務(wù)憑證)、MBS(Mortgage－Backed Security，抵押支持證券)等這類全新的金融工具的出現(xiàn)，同時還包括金融合約中的舊有條款變化或者新合約條款的增加。在具體的金融活動中，這些微觀層面的金融創(chuàng)新會顯現(xiàn)出更為直接的作用。以銀信合作理財產(chǎn)品為例，在銀行貸款額度受到監(jiān)管層嚴格制約的環(huán)境下，銀信合作這種金融創(chuàng)新的形式可以充分利用信托的制度優(yōu)勢，使得銀行可以控制表內(nèi)貸款空間，將資金通過信托的更寬廣的投資渠道投入其他領(lǐng)域，使表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為表外資產(chǎn)，既可規(guī)避貸款額度制約又可規(guī)避法律對銀行進入業(yè)務(wù)領(lǐng)域的限制。

綜合來說，從宏觀層面與微觀層面審視金融創(chuàng)新，我們可以看出金融創(chuàng)新不僅僅是表現(xiàn)為國家力量對經(jīng)濟環(huán)境進行調(diào)整和處理金融中的內(nèi)部矛盾，同時，也表現(xiàn)為金融領(lǐng)域中的市場主體對于追求利潤最大化、規(guī)避風(fēng)險與掙脫監(jiān)管束縛的自然反應(yīng)。金融創(chuàng)新的影響范圍也同時體現(xiàn)了包括國家經(jīng)濟、金融行業(yè)以及金融消費者的利益等多個方面，任何微小的變化可能都會引發(fā)或者就是一種金融創(chuàng)新。

三、法院制度與司法解釋

(一)法院制度

談及司法判決的影響，就不可避開一國的司法體系，更重要的則是該國的審判制度。我國的審判制度也就是法院制度，包括了法院的設(shè)置、法官制度、審判組織及其活動在內(nèi)的法律制度，這里主要談及的是法院的設(shè)置。根據(jù)我國憲法和關(guān)于法院組織的法律法規(guī)的規(guī)定，我國的法院設(shè)置包括了四級法院，從審判制度角度講，我國實行的是四級兩審終審制。我國法院的組織體系構(gòu)成是:地方各級人民法院、專門人民法院以及最高人民法院。地方各級人民法院包括有基層人民法院、中級人民法院和高級人民法院。其中基層人民法院包括了縣、自治縣人民法院、不設(shè)區(qū)的市、市轄區(qū)人民法院;中級人民法院包括了在省、自治區(qū)內(nèi)按地區(qū)設(shè)立的中級人民法院，在中央直轄市的中級人民法院，省、自治區(qū)轄市和自治州的中級人民法院;高級人民法院則主要是設(shè)于省、自治區(qū)、直轄市。我國的專門人民法院的設(shè)置是針對特定部門審理特定案件，主要有軍事法院、海事法院、鐵路運輸法院等。而最高人民法院則是作為我國的最高審判機關(guān)，其可以依法行使國家最高審判權(quán)。不同于我國各級檢察院之間的領(lǐng)導(dǎo)與被領(lǐng)導(dǎo)關(guān)系，我國各級法院之間是監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系，并統(tǒng)一受最高人民法院監(jiān)督。從審理上訴案件的法律規(guī)定來看，且不論專門法院的特殊情況，能夠做出最后終審判決的法院只能是中級人民法院、高級人民法院以及最高人民法院。因此，在我國法院組織結(jié)構(gòu)的設(shè)置之下，審級高的法院做出的判決對各行業(yè)而言往往具有較大的影響力，案件的輻射面也更廣，而最高人民法院做出的判決無疑影響更大。同時，就法院內(nèi)部而言，下設(shè)審理各個類型案件的法庭，如民庭、刑庭等，值得一提的是，在金融領(lǐng)域，自我國浦東新區(qū)法院與2008年設(shè)立國內(nèi)首個金融審判庭以來，我國其他省市的法院也先后設(shè)立了金融庭。專門的金融庭的設(shè)立對金融創(chuàng)新活動來說，每個案件判決的作出對于金融領(lǐng)域都有著特別的意義。

與中國政治經(jīng)濟制度完全不同的美國，具有雙重的法律體系和司法體系，美國的法院系統(tǒng)主要包括了聯(lián)邦法院與州法院兩大系統(tǒng)。美國聯(lián)邦法院主要審理的是涉及聯(lián)邦法律、不同州當事人之間以及聯(lián)邦政府為一方當事人的案件，該系統(tǒng)由聯(lián)邦最高法院、聯(lián)邦上訴法院、聯(lián)邦地方法院和聯(lián)邦專門法院構(gòu)成。州法院體統(tǒng)則包括了州初審法院、州上訴法院和州最高法院。在大部分采用兩審上訴法院制度的州，州上訴法院是州中級上訴法院，而州最高法院則相當于州終審法院。處于美國的該種法院制度之下，在審理案件的實踐當中，聯(lián)邦法院受理案件的比例非常小，“以1999年為例，美國各州初審法院共受理案件34934115 件，終審法院受理258356 件。州各級法院受理案件35192471 件，與聯(lián)邦法院同年受理案件總數(shù)374968 件相比，州法院審理的案件占州法院和聯(lián)邦法院審理案件總和的99 ℅。”［4］由此可見，美國法院體系的構(gòu)成使得州法院作出的判決對社會活動各領(lǐng)域的影響更為重要，那么人們進行經(jīng)濟活動時也更為關(guān)注各自州法院的司法判決。

(二)司法解釋

在談及美國法院司法判決的影響時，有一點值得注意的是，作為判例法國家的美國，其法院的判決可以作為日后審理其他案件的先例，具有一種拘束力。因此，我們還可對于中外法律淵源的不同來比較法院判決的影響。美國的法律淵源主要包括了普通法、衡平法、成文法、憲法以及各級行政法令、法規(guī)，其中的普通法即是以過往的案例為判決基礎(chǔ)。那么，在美國的法律體系中，法院作出的判決在遵循先例的原則下，對于日后其他的同類案件也會具有法律效力，尤其是在美國各州有著各自的州法律之時，州法院的判決對于在該州境內(nèi)的經(jīng)濟活動的影響就顯得更為突出了。比如美國各州有著不同的公司法，在加州的一項關(guān)于公司債券合約的新判決，就使得該州從事公司事務(wù)的主體不得不對該判決加以重視。

而在作為成文法國家的中國，并不認可判例作為法律的淵源。我國的法律淵源主要包括有憲法、法律、最高國家行政機關(guān)的行政法規(guī)和法規(guī)性文件、地方國家機關(guān)的地方性法規(guī)和法規(guī)性文件、規(guī)章、民族自治地方的自治條例和單行條例、特別行政區(qū)的規(guī)范性法律文件以及國際條約。因此，各級法院的判決都不可能產(chǎn)生造法的行為，在我國的法律淵源當中，也并未包括任何可以由法院制定的法律。在前文已提及的國外案例中，法院判決的影響其實是表現(xiàn)在判決中的解釋性條款對訴爭事項的解釋，而這種解釋對于判例法國家而言，可以成為法律的淵源。誠然，對我國法院來說，雖然同樣也有著一種司法解釋的權(quán)力，但是這種權(quán)力完全不同于立法解釋。根據(jù)最高人民法院的規(guī)定，“人民法院在審判工作中具體應(yīng)用法律的問題，由最高人民法院作出司法解釋”，“最高人民法院發(fā)布的司法解釋，具有法律效力”。［5］從理論上看，我國最高人民法院的司法解釋不同于判例法中的司法解釋性條款，它并不是法律，它只是針對審判工作中的具體應(yīng)用法律。例如，云南省高級人民院就股份轉(zhuǎn)讓合同的履行期限跨越了新舊公司法時如何適用法律的問題向最高人民法院請示，在此問題上，最高人民法院對于該案中股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議的效力作出的答復(fù)就是司法解釋的一種形式。［6］因此，即便我國法院的判決無法像美國的判例法那樣能夠產(chǎn)生造法的效力，但是，如果法院在審理案件的過程中，就相關(guān)的具體問題向最高人民法院請示，再根據(jù)最高人民法院的批復(fù)并適用法律作出判決，該項判決從某種程度上來說可以達到近似的效果。因為，此時的判決代表了一種法律的傾向，對于該項判決所涉及的領(lǐng)域來說會產(chǎn)生一種無形的約束力，司法實踐中的司法解釋從某種程度上被視為了法律。而對于其他沒有請示最高人民法院，而是適用法律法規(guī)和規(guī)定類的司法解釋審理案件的法院來說，其所作出的判決則不會達到前述造法的效果。當然，對于享有司法解釋權(quán)利的最高人民法院來說，其所作出的終審判決對于案件所涉的領(lǐng)域，也當然會對其他案件產(chǎn)生一種類似的普遍法律效力，雖然從本質(zhì)上講，司法解釋不是法律，不屬于我國的法律淵源。

至此，在司法審判對金融創(chuàng)新的影響的問題上，我們可以認為，基于我國與美國的法院組織制度不同、法律淵源不同，在司法審判中，我國法院作出的判決無法像美國法院那樣對于之后的其他案件具有普遍法律效力，從而判決的影響力難以具有穩(wěn)定性。因此，我國法院判決對于金融創(chuàng)新的影響的途徑主要體現(xiàn)在兩個方面:

一是審級高的法院由于在兩審終審制度下作為終審法院有著“一錘定音”式的權(quán)利，因此，一項判決的作出不僅僅表明了法院對該金融事項的意見，同時也向公眾傳達了一種法律上的具有權(quán)威性質(zhì)的傾向;另一方面，如果在某個金融案件的審理過程中，最高人民法院對該案中涉及的問題(以批復(fù)的形式)作出了司法解釋，那么法院適合用該司法解釋作出的判決對于今后的其他案件，如同判例法國家遵循先例的普遍法律效力一樣，有著近似的效果，金融活動的后續(xù)安排也會因此而發(fā)生變化。而這兩種途徑，也同時可以認為是法院判決可以發(fā)揮保護金融消費者利益作用的路徑。

四、舉例分析——法院裁判對具體金融合同條款的影響

經(jīng)過對金融創(chuàng)新的內(nèi)涵分析和對我國審判制度的分析之后，我們談到司法判決對于金融創(chuàng)新的影響需要再次明確的一點是，司法判決的影響之所以重要，就在于一項判決的作出會直接或間接第作用于金融創(chuàng)新中的各方主體。這些主體包括了金融監(jiān)管機構(gòu)、金融消費者與投資者、金融機構(gòu)以及案件涉及的金融行業(yè)，如信托業(yè)、證券業(yè)等。對于金融監(jiān)管機構(gòu)，一項司法判決可能會適用了相關(guān)的監(jiān)管法律，可能與當前的監(jiān)管政策相符，尤其是在司法裁判受政策導(dǎo)向影響較嚴重的我國;對于金融消費者、投資者、金融機構(gòu)來說，司法判決的作出不僅僅關(guān)系其自身的利益，同時也會改變其后續(xù)的金融安排，因為就前述的法院判決的影響途徑而言，判決的影響會改變他們對金融事項的預(yù)期，從而設(shè)法保護自身利益，防范法律風(fēng)險;對金融行業(yè)來說，整個行業(yè)可能會因為該項判決所反映的法律傾向而可能調(diào)整該行業(yè)的盈利模式、格式合約文本等，以應(yīng)對可能的法律風(fēng)險。

同時，因為法院作出司法判決的過程也是法律的適用過程，對于法律有明確規(guī)定事項，判決是比較容易預(yù)期的，而對于法律沒有明確的事項，法院判決對金融創(chuàng)新的影響就顯得格外明顯，也更加重要。

(一)以“保底條款”為例的分析

此處的“保底條款”，筆者是以我國法律沒有明確規(guī)定效力的委托理財合同之保底條款為例。所謂委托理財合同保底條款是指“人們對各種委托理財合同中委托人向受托人作出的保證本金不受損失，超額分成;保證本息最低回報，超額分成;保證本息固定回報，超額歸受托人等約定的統(tǒng)稱。”［7］例如，在上海里奧高新技術(shù)投資有限公司訴慶泰信托投資有限責(zé)任公司一案中，［8］原告上海里奧高新技術(shù)投資有限公司與被告慶泰信托投資有限責(zé)任公司簽訂了一份《資金信托合同》和一份《補充協(xié)議》，雙方在《資金信托合同》中約定了由上海里奧作為委托人與受益人，慶泰信托為受托人，并約定了上海里奧的信托財產(chǎn)的收益率以信托合同期內(nèi)慶泰信托運作信托財產(chǎn)的實際收益率計算，超過10%的部分作為被告的管理傭金;但是，雙方同時在《補充協(xié)議》中約定了被告慶泰信托保證原告上海里奧的信托財產(chǎn)的年收益率固定為10%。因此，法院在判決時認為，上海里奧和慶泰信托在《補充協(xié)議》中另行約定的原告應(yīng)收取被告支付的固定信托利益條款屬保底性質(zhì)，因違反信托法律關(guān)系應(yīng)當遵循的公平原則，應(yīng)確定為無效條款。在這個案例中，法院對保底條款的效力認定為無效，而事實上，在我國司法實踐當中，我國法院對于委托理財合同當中的保底條款一般都認定為是無效條款。上海市高級人民法院還曾對外發(fā)布稱“委托理財合同中往往約定‘受托方保證委托方交付的資金或資產(chǎn)本金不受損失，并按期向委托方支付保底收益’之類的條款，對該類合同條款的效力，上海法院一般認定保底條款無效?！保?］

對于認為委托理財合同的保底條款無效的認定理由，大致有如下幾個方面的考慮。其一，認為委托理財合同的保底條款有違民法中的公平原則與等價有償?shù)脑瓌t，保底條款的設(shè)定使得當事人的權(quán)利與義務(wù)嚴重不對等，理財公司也多以“顯失公平”作為抗辯。其二，根據(jù)我國相關(guān)法律法規(guī)的精神表明，不支持委托理財合同保底條款的效力，比如我國《證券法》第143 條規(guī)定，“券商不得以任何方式對客戶證券買賣收益或者賠償證券買賣的損失作為承諾”，又如《期貨交易管理暫行條例》第二十九條中也規(guī)定了“期貨經(jīng)紀公司不得向客戶作獲利保證”，認為保底條款的設(shè)置有違商法精神。其三，從委托代理的角度認為委托人與代理人是平等合作關(guān)系，應(yīng)當共享利益、共擔(dān)風(fēng)險。然而，基于法律層面之上，我國法律除了對于特別的幾個領(lǐng)域的保底條款有明確禁止以外，在其他的金融領(lǐng)域，我國法律對委托理財合同的保底條款并未有明確或直接的禁止性規(guī)定，反而在非法律層面上的規(guī)定也有承認保底條款的效力，比如《江蘇省高級人民法院關(guān)于審理委托理財合同糾紛案件若干問題的通知》第二條第(二)項的規(guī)定，“對于被認定為有保底條款的委托合同的效力，除受托方為證券公司外，一般應(yīng)認定為有效，委托人請求受托人按照約定返還本金及約定回報的，人民法院應(yīng)予支持”。

從法院的判決對委托理財合同保底條款的影響來看，大多數(shù)不支持保底條款效力的判決所產(chǎn)生的影響力應(yīng)當使得保底條款在委托理財合同中出現(xiàn)的可能降低。但是在司法實踐中，委托理財合同保底條款糾紛案件的數(shù)量并未降低，保底條款仍是理財糾紛的主因之一。［10］就委托理財合同本身而言，委托理財合同可以吸取大量的社會閑散資金，是民間金融中的一種籌資渠道，當大量的資金以通過這種渠道聚集時，在保底條款的刺激下，受托人的投資可能會變得更加冒險，從而增加了投資風(fēng)險，加劇了投機行為，對于維持金融環(huán)境的穩(wěn)定不利。并且，若承認保底條款合法，則可能“將產(chǎn)生整個證券市場風(fēng)險放大的負外部性效應(yīng)”。［11］因此，法院判決保底條款無效可以對這樣的金融活動進行限制、防范風(fēng)險。

但是，保底條款的設(shè)置同時也是對購買者一種吸引和對受托人的激勵，對于我國相對保守的投資者(主要是居民散戶)來說，如果沒有保底條款，大多數(shù)居民未必會去購買委托理財產(chǎn)品，在這種情況下，通過否定保底條款的效力則可能無法達到限制通過簽訂委托理財合同進行上述金融活動的效果。因為，既然通過判決減少委托理財合同保底條款會使得居民不購買委托理財產(chǎn)品和居民本身就選擇不夠買委托理財產(chǎn)品的效果是一樣的，那么，對不少居民散戶等中小投資者來說，保底條款的法律效力可能并不是那么重要，保底條款仍然具有吸引力，保底條款才是吸引其購買委托理財產(chǎn)品的原因。因而，這里的問題就在于，在這種情況下，法院的判決雖然否定委托理財合同保底條款的效力，看似維護公平，在現(xiàn)實中卻可能導(dǎo)致代為理財?shù)氖芡蟹剿翢o忌憚地在合同中簽訂保底條款，因為，他們既可以籌得大量資金進行投資，賺了可以得到豐厚獎勵，賠了則可以保底條款無效為由逃避責(zé)任?！拔野l(fā)展客戶時當然說‘有效’;但假如我成了被告，對方向我索要20%的資金回報率時，當然是‘無效’為好。”［12］此時，投資者的利益就受到了傷害。

在此，筆者并非要對委托理財合同保底條款是否應(yīng)該有效以及法院如何判決效果最優(yōu)進行討論，而是通過法院對于該條款的效力而產(chǎn)生的影響來分析法院裁判與金融合同條款的關(guān)系。結(jié)合前文所述，法院否定保底條款的效力并不一定從委托理財合同中消除了該條款的設(shè)置，反而因為受托人的肆無忌憚而繼續(xù)存在或者有加劇的可能。由此看來，上述保底條款的例子可以說明幾點問題:一是法院判決確實能影響到金融合約條款創(chuàng)新，二是法院裁判的影響力可能與判決的正確與否無關(guān)，法院認為公平的判決也可能導(dǎo)致消極的影響，三是我國法院的判決不能為之后的同類事項提供普遍穩(wěn)定的約束力，因為沒有以法律的形式對所涉事項進行確認，比如“保底條款”在某些情況下法院也可認為有效，當事人仍有可能簽訂保底條款。

(二)對“PE 對賭第一案”影響的預(yù)期

在PE 行業(yè)一石激起千層浪的“PE 對賭第一案”經(jīng)過甘肅省甘肅省蘭州市中級人民法院、甘肅省高級人民法院以及最高人民法院的審理，目前已經(jīng)結(jié)案。該案的焦點在于原被告之間簽訂的對賭協(xié)議的效力。

所謂對賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism)，是指收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達成并購(或者融資)協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。

如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。我國法律對于對賭協(xié)議的效力未有明確的規(guī)定。在該PE 對賭第一案中，原告蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與被告甘肅世恒有色資源再利用有限公司、陸波以及香港迪亞有限公司簽訂的對賭協(xié)議為一份《增資協(xié)議書》的第七條第(二)項的內(nèi)容:“甲方2008年凈利潤不低于3000 萬元人民幣。如果甲方2008年實際凈利潤完不成3000 萬元，乙方有權(quán)要求甲方予以補償，如果甲方未能履行補償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補償義務(wù)。補償金額=(1－2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額?！?甲方為眾星公司，乙方為海富公司，丙方為迪亞公司，陸波為丁方)［13］

一審法院認定該對賭協(xié)議無效，理由是“不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定，同時，該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第二十條第一款的規(guī)定?！保?3］二審法院也同樣認定該對賭協(xié)議無效，但二審法院撤銷了一審法院的認定理由，認為對賭協(xié)議之所以無效主要是因為“海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補償?shù)募s定，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險”，并援引了《最高人民法院＜關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當確認合同無效”的規(guī)定。

不論上述兩審法院判決的理由是否正確，從司法審判與金融創(chuàng)新的角度來講，對賭協(xié)議無效的判決會使得之后的PE 投資的合約安排發(fā)生變化，因為上述一審、二審法院的判決書中對法律的適用，將直接影響到之后PE 領(lǐng)域?qū)€協(xié)議條款的簽訂，私募投資者和融資方都會考慮該內(nèi)容是否會引發(fā)相應(yīng)的法律風(fēng)險。在具體的對賭條款內(nèi)容上，本案中的對賭協(xié)議其實僅規(guī)定了乙方即原告海富公司在條件達成可以行權(quán)，而沒有規(guī)定被告何時可以行權(quán)。而相較于其他PE 案例中的對賭條款，比如華潤集團與摩根士丹利、瑞士信貸的對賭協(xié)議:“兩家投行將分別以現(xiàn)金4.5486億港元認購1.33億股華潤勵致)增發(fā)股票，合同有效期為5年;若和約被持有到期，且華潤勵致最終股價高于參考價(3.42港元)，華潤集團將向兩家投行分別收取差價;若屆時股價低于3.42 港元，那么兩家投行就會各自受到一筆付款”，該協(xié)議中的雙方均擁有在可執(zhí)行條件下行權(quán)的權(quán)利。那么，在作為具有最大影響力的最高審判機關(guān)——最高人民法院審理該案之前，我們可以推測的是，假若最高人民法院認可該案二審的判決，則可能會使得之后的對賭條款中雙方會明確設(shè)置雙方而非單方行權(quán)的權(quán)利，以避免因違反了判決書中提及的投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則而被抓住“把柄”;從整個PE 行業(yè)來看，假若最高人民法院不認可二審判決的理由但仍認為對賭協(xié)議應(yīng)屬無效，則最高人民法院判決的影響力則可能直接導(dǎo)致對賭協(xié)議逐漸減少，PE 投資熱潮受到嚴重影響，企業(yè)融資困難，或者投資主體今后會花費大量的成本對于所投資的項目進行盡職調(diào)查，亦或者投資者會在巨大利潤的吸引下懷著僥幸心理仍然簽訂對賭協(xié)議。

近日，最高人民法院對該案作出了最后的終審判決，關(guān)于對賭協(xié)議即《增資協(xié)議書》，最高人民法院在判決書中認為“這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益”，同時最高院判決書還表明“迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的?！保?4］

因此，不難看出，最高人民法院對于對賭協(xié)議的態(tài)度在于，PE 投資者與公司的對賭因損害公司利益與公司債權(quán)人利益而無效，而PE 投資者與股東的對賭條款則有效。那么，最高院的這一判決就對PE 領(lǐng)域今后的對賭條款的設(shè)置起到了標桿的作用。

五、結(jié)語

就像在本文開頭說的那樣，作為司法力量規(guī)制的形式之一，法院裁判的法律公信力和強制力會對金融創(chuàng)新產(chǎn)生重要的影響，這種影響可以滲透、細化到金融創(chuàng)新的各個方面。因此，在當前正處于重要的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新的金融市場環(huán)境之下，置身現(xiàn)有法院組織結(jié)構(gòu)與司法權(quán)力設(shè)置之下的審判機關(guān)，應(yīng)對于金融領(lǐng)域的司法裁判慎重考量各種因素，遵循發(fā)揮法院裁判影響力的路徑，合理處理金融創(chuàng)新、金融相關(guān)者利益及金融秩序之間的協(xié)調(diào)。

［1］陳秧秧.司法判決與金融創(chuàng)新:債權(quán)契約中保護性約定的一個案例［M］.北京:法律出版社，2011:404－409.

［2］孫千惠.熊彼特視野下的創(chuàng)新理論對經(jīng)濟發(fā)展的啟示［J］.山東省農(nóng)業(yè)管理干部學(xué)院學(xué)報，2010(4):74－75.

［3］劉光輝.對金融創(chuàng)新內(nèi)涵界定的思考［J］.湖北財稅:理論版，2003(24):22－23.

［4］杜江.美國審判制度［J］.西南師范大學(xué)學(xué)報:人文社會科學(xué)版，2004(4):74－78.

［5］最高人民法院.最高人民法院關(guān)于司法解釋工作的規(guī)定(法發(fā)［2007］12 號)［DB/OL］.(2007－04－01)［2013－03－01］.http://www.lawtime.cn/info/laodong/ldzysfjs/2009110333073_4.html.

［6］最高人民法院.最高人民法院民事審判第二庭關(guān)于對云南高院關(guān)于股份轉(zhuǎn)讓合同的履行期限跨越新舊公司法如何適用法律的請示的答復(fù)(［2007］民二他字第3 號)［DB/OL］.(2007－05－16)［2013－03－01］.http://vip.chinalawinfo.com/newlaw2002/slc/SLC.asp? Gid=145396.

［7］劉文輝.淺析委托理財合同保底條款的法律效力［CJ/OL］.(2012－08－31)［2013－03－01］.http://www.110.com/ziliao/article－10186.html.

［8］上海市高級人民法院.上海市高級人民法院(2005)滬高民二(商)終字第6 號民事審判書［DB/OL］.(2005－01－21)［2013－03－1］.http://www.lawxp.com/case/c143895.html.

［9］圣才學(xué)習(xí)網(wǎng).上海高院認定委托理財合同的保底條款無效［CJ/OL］.(2012－08－31)［2013－03－1］.http://yingyu.100xuexi.com/view/examdata/20100723/657E92FF－AA9E－4A5B－B55C－E39039F8EDE8.html.

［10］新浪財經(jīng).保底條款是理財糾紛主因，投資者多處于弱勢［CJ/OL］.(2012－08－31)［2013－03－1］.http://finance.sina.com.cn/money/lcfa/20110212/11499365423.shtml.

［11］徐子良.委托理財案件法律適用難點辨析——以保底條款負外部性分析及其無效后果處理為重點［J］.法律適用.2011(1):55－63.

［12］證券之星網(wǎng)站.委托理財保底條款效力之爭［CJ/OL］.(2012－08－31)［2013－03－1］.http://school.stockstar.com/GA2005011800005453.shtml.

［13］甘肅省高級人民法院.甘肅省高級人民法院(2011)甘民二終字第96 號民事判決書［DB/OL］.［2013－03－01］.http://www.law－lib.com/cpws/cpws_view.asp?id=200401658491，2011－9－29.

［14］最高人民法院.最高人民法院(2012)民提字第11號民事判決書［DB/OL］.(2013－01－07)［2013－03－01］.http://www.zaishenlvshi.com/html/41/990.htm.